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中國(guó)能否復(fù)制美國(guó)負(fù)債消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式?

  • 2018年10月18日 ZhangHongYuan來源:證券時(shí)報(bào) 429 21
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資料顯示,去年美國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額為57564億美元(約合39萬億元人民幣),位居世界第一,與此相對(duì)應(yīng),消費(fèi)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過了70%。

對(duì)于中國(guó)居民而言,在收入增量與增幅高度均比較有限的情況下,為刺激消費(fèi)而繼續(xù)加杠桿只能意味著風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步放大。

美聯(lián)儲(chǔ)的最新數(shù)據(jù)顯示,8月份美國(guó)消費(fèi)者債務(wù)增加201億美元,是5月份以來增幅最大的一次,這使消費(fèi)信貸總額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3.94萬億美元,年增長(zhǎng)率為6.2%。目前美國(guó)家庭的平均負(fù)債為14萬美元,是美國(guó)家庭收入中值的兩倍多,如果再加上1萬億美元的學(xué)生貸款,美國(guó)家庭負(fù)債率突破了80%。

消費(fèi)信貸反映美國(guó)個(gè)人消費(fèi)開支狀況,更體現(xiàn)了以居民負(fù)債消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的美國(guó)模式。資料顯示,去年美國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額為57564億美元(約合39萬億元人民幣),位居世界第一,與此相對(duì)應(yīng),消費(fèi)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過了70%。

對(duì)比發(fā)現(xiàn),加上29.95萬億元人民幣的政府負(fù)債、99萬億元的國(guó)企負(fù)債以及16萬億元的民營(yíng)企業(yè)負(fù)債,中國(guó)家庭人均負(fù)債只有1.9萬美元,家庭負(fù)債率只有50%,無論是負(fù)債規(guī)模還是負(fù)債率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó),看上去中國(guó)家庭存在進(jìn)一步舉債的巨大空間。那么,中國(guó)是否可以完全復(fù)制美國(guó)負(fù)債消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式呢?答案顯然是否定的。

首先,中國(guó)沒有如同美國(guó)的居民高收入及其相應(yīng)償債能力。負(fù)債與可支配收入之比,既可以反映一個(gè)家庭的杠桿率,也可代表居民償債能力以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。比較發(fā)現(xiàn),過去5年中國(guó)居民年均收入22074元人民幣,美國(guó)為41930美元,后者為前者的12.93倍,同期居民可支配收入占GDP之比中國(guó)只有43%,而美國(guó)卻超過了74%。雖然在杠桿率方面美國(guó)過去5年總體高于中國(guó),但這種結(jié)果顯然不是由作為分母的人均可支配收入美國(guó)小于中國(guó)所引起,而是由作為分子的債務(wù)量美國(guó)大于中國(guó)所引致。質(zhì)言之,盡管在人均負(fù)債量上美國(guó)比中國(guó)要大,但在由居民收入所構(gòu)成的償債能力上中國(guó)絕對(duì)不可與美國(guó)相提并論,從而決定了美國(guó)居民的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力要比中國(guó)居民強(qiáng)得多。對(duì)于中國(guó)居民而言,在收入增量與增幅高度均比較有限的情況下,為刺激消費(fèi)而繼續(xù)加杠桿只能意味著風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步放大。

其次,中國(guó)沒有如同美國(guó)的金融基礎(chǔ)設(shè)施。美國(guó)掌控著美元這一稀缺金融工具。在美國(guó),不僅房屋按揭貸款可以做成抵押證券MBS,個(gè)人消費(fèi)信貸也可以做成資產(chǎn)支持證券ABS,而由于美元作為國(guó)際外匯儲(chǔ)備以及貿(mào)易結(jié)算工具占據(jù)著非常特殊的地位,以此標(biāo)價(jià)的美國(guó)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品自然也能得到全球投資者公認(rèn)并且還賣得不錯(cuò),這就意味著美國(guó)居民的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以通過發(fā)達(dá)的金融體系和美元的國(guó)際貨幣地位剝離出去并不斷分散到全球。但中國(guó)不同,盡管人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣目前排名第五,但影響面相當(dāng)有限,而且中國(guó)也沒有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)相匹配,由此也就決定了中國(guó)居民的債務(wù)根本沒有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分擔(dān)的條件,加之個(gè)人破產(chǎn)制度并未建立起來,于是居民債務(wù)往往容易淪為一種無限責(zé)任。在這種情況下,貿(mào)然做大居民債務(wù)市場(chǎng),累計(jì)起來的信用危機(jī)摧毀的不僅僅只有消費(fèi),可能涉及整個(gè)金融體系。

再次,中國(guó)沒有如同美國(guó)的房貸利率定價(jià)機(jī)制。目前來看,房地產(chǎn)負(fù)債成為了中美居民負(fù)債的最大來源,但兩國(guó)家庭所承受的動(dòng)態(tài)成本卻完全不同。在美國(guó),按揭房貸以固定利率為主,也就是說即便利率上漲,貸款者也不會(huì)多付利率,當(dāng)然銀行也不吃虧,因?yàn)榘唇屹J款都以MBS的形式賣出去了,債務(wù)的利率風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)分別脫離了銀行和購房者而轉(zhuǎn)移到了偏好高風(fēng)險(xiǎn)的投資者手中。與美國(guó)不同,中國(guó)的按揭貸款以浮動(dòng)利率為主,且利率風(fēng)險(xiǎn)不能從個(gè)人和家庭剝離。目前來看,美聯(lián)儲(chǔ)已步入升息周期,中國(guó)央行雖然一直堅(jiān)持著沒有跟進(jìn),但為了維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定,同時(shí)還有國(guó)內(nèi)“去杠桿”之需,穩(wěn)住貨幣發(fā)行量將成為政策主旋律,市場(chǎng)資金吃緊以及利率上升也是必然,從而也決定了居民房貸支出成本將會(huì)大幅增加。受此影響,國(guó)內(nèi)居民繼續(xù)加杠桿并最終作用于消費(fèi)的空間也將受到壓制。

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