剖析小米的估值：小米的合理估值是多少

• 2018年6月17日 ZhangHongYuan來源：新浪財經 三善 1207 78
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  2018-2023年IT培訓產業(yè)深度調研及未來發(fā)展現(xiàn)狀趨勢預測報告

  隨著國內經濟的發(fā)展，IT培訓市場發(fā)展面臨巨大機遇和挑戰(zhàn)。在市場競爭方面，IT培訓企業(yè)數量越來越多，市場正面臨著供給與需求的不對稱，IT培訓行業(yè)有進一步洗牌的強烈要求，但是在一些IT培訓細分...

國內其他的一線手機品牌也均未上市(華為、OPPO、VIVO)，難以獲取行業(yè)的比較數據，因此對其進行細致的估值考察就顯得非常必要。

智能手機及互聯(lián)網服務業(yè)務板塊的主要風險有以下幾點：首先小米海外市場拓展可能低于預期，去年小米超越三星成為印度市場市占率第一名的消息吸引了很多關注，今年OPPO和榮耀都加強了在印度市場的產品投放和品牌宣傳，小米低性價比的策略勢必受到沖擊。其次小米的單機ARPU收入在2017年增速即出現(xiàn)放緩，客戶群體購買力能否提升值得觀察。可能出現(xiàn)的一種情況是隨著小米用戶的經濟情況出現(xiàn)改善轉而購買其他品牌，小米手機始終以其高性價比的定位吸引入門級使用者，而這些客戶的貨幣化能力是非常差的。最后手機市場的競爭殘酷而又瞬息萬變，小米2015年高歌猛進之后便迎來銷量大幅下滑，一旦出現(xiàn)技術路線判斷失誤或者供應鏈管理失誤帶來的安全及出貨問題都會對企業(yè)產生巨大的傷害，這種行業(yè)性風險也值得投資者警惕。

IoT及生活消費板塊：

小米集團的IoT及生活消費板塊因為業(yè)務分散而難以進行預測，但是該業(yè)務絕對是小米未來最重要的看點。從雷軍自己提到的“鐵人三項”戰(zhàn)略也可以看出物聯(lián)網在整體布局中的重要意義。首先非手機硬件是整體硬件產品的重要組成部分，例如音響、可穿戴設備、智能家居等等;其次，正是因為有如此數量的硬件品類，以及小米所投資的生態(tài)鏈企業(yè)開創(chuàng)的眾多品牌，才讓小米的新零售策略得以推進，讓客戶逛小米之家的頻次和可購買產品都極大豐富;最后隨著智能產品的廣泛滲透，以及5G帶來的通信基礎設施的完善，物聯(lián)網數據未來可能會延伸出多種商業(yè)模式。因此假如手機是現(xiàn)在小米模式的基石，物聯(lián)網則是小米模式的未來。

圖7：小米集團的“鐵人三項”戰(zhàn)略及解讀

如何判斷物聯(lián)網業(yè)務的潛在空間，需要進行較為抽象的思考。小米體系的核心在于通過管理能力輸出從而生產高性價比產品，該模式理論上能夠顛覆大部分現(xiàn)有消費品。全國2017年社會消費品零售總額達到36.62萬億元，按照雷總對小米萬億收入的設想，假設該目標十年后實現(xiàn)，扣除手機和互聯(lián)網的2500億收入，剩下7500億IoT收入占到全國消費品的2%。該收入規(guī)?，F(xiàn)在僅次于上汽集團，在所有消費品制造業(yè)排名第二，遠超進行電子加工的工業(yè)富聯(lián)(3545億)和美的集團(2419億)。2017年物聯(lián)網業(yè)務收入200億元，用十年時間完成則7500億收入對應CAGR為43%。按照這個增速2020年物聯(lián)網收入將達到600億，給予5%的凈利潤率水平以及40倍估值(和CAGR匹配)，則對應約200億美金市值。

如果采取更激進的方式，考慮到小米模式拓展新品類的能力極強，整體增速并不一定是線性的，前期可能會有更快的增長率，假設三年翻十倍在2020年就實現(xiàn)2000億人民幣收入。這個假設是比較樂觀的，相當于小米的物聯(lián)網收入屆時就可以超越格力電器這樣的白電巨頭。按照5%凈利率對應100億利潤，接下來7年實現(xiàn)7500億收入對應CAGR為20%，給予20倍估值，對應約300億美金市值，因而可以認為小米物聯(lián)網業(yè)務三年后較寬的估值區(qū)間在200-300億美金之間。

物聯(lián)網業(yè)務的兩個核心假設在于未來的復合增長率CAGR以及物聯(lián)網運營的貨幣化能力，進行如下的敏感性分析，給予硬件5%、服務25%的凈利率。悲觀情形即80%CAGR、3%物聯(lián)網服務收入占比對應三年后67.07億元凈利潤，中性情形即100%CAGR、3%物聯(lián)網服務收入占比對應92.00億元凈利潤，樂觀情形即120%CAGR、3%物聯(lián)網服務收入占比對應122.45億元凈利潤。給予相比智能手機較高的20倍估值，則以12%凈利率折現(xiàn)，在中性情況給物聯(lián)網業(yè)務接近201億美金的估值，符合前述估值范圍(悲觀和樂觀情況對應146億及268億美金)。

表4：對物聯(lián)網業(yè)務利潤進行敏感性分析(單位：億元)

IoT及生活消費板塊的主要風險在于小米向白電、小家電等領域的滲透過程中將遇到現(xiàn)有巨頭的頑強抵抗，可能難以像在開關、充電器等市場快速獲得較大份額。過度擴張的品類可能帶來精力分散，即使依靠外部團隊創(chuàng)業(yè)來擴充人力資本，在專業(yè)研發(fā)能力和供應鏈管理上依然存在差距。而眾多消費品業(yè)務渠道分散，通過小米之家和小米網較難觸及三四線及以下城市的客戶，現(xiàn)有的高速增長期可能在享受完渠道紅利后會遇到瓶頸。

本文的估值方法基于公司現(xiàn)有的經營情況，從一級市場角度對小米的價值進行合理估測，上市之后二級市場交易情緒帶來的潛在溢價不在本文分析范疇內。由于詳細的融資計劃尚未推出，募資金額對上市公司未來經營帶來的影響并未包含在內，對市值的計算也未考慮匯率可能出現(xiàn)的波動。綜上在中性情形假設下可以得出小米集團各大業(yè)務板塊未來市值的整體估計，按照12%資本成本折現(xiàn)對應今年投后估值約為527億美金。

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