老白干酒：成長(zhǎng)空間全面打開 未來公司利潤(rùn)彈性充足

• 2017年11月15日 LuYouJun來源：中證網(wǎng) 904 56
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  2017-2022年中國(guó)白酒業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局與投資戰(zhàn)略研究咨詢報(bào)告

  綜合中國(guó)白酒行業(yè)2013年-2017年三年調(diào)整期來看，在宏觀經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)的背景下，白酒業(yè)也進(jìn)入了新的發(fā)展階段，行業(yè)增速維持低位，淘汰、分化、優(yōu)化的故事頻頻上演。中國(guó)白酒堅(jiān)持回歸，理性發(fā)展2...

投資要點(diǎn)事件：11月7日公司公告《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案(修訂稿)》，歷經(jīng)10個(gè)月后于11月8日正式復(fù)牌。

收購(gòu)豐聯(lián)看點(diǎn)在于板城，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力有望得到明顯提升。公司公告擬通過非公開發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買豐聯(lián)酒業(yè)100%股權(quán)，共計(jì)作價(jià)13.99億元，其中公司以現(xiàn)金方式支付對(duì)價(jià)6.19億元，以股份方式支付對(duì)價(jià)7.8億元。豐聯(lián)酒業(yè)旗下?lián)碛泻颖卑宄?、安徽文王貢酒、湖南武陵酒、山東孔府家四家地產(chǎn)酒，我們認(rèn)為本次收購(gòu)與一般酒企多品牌運(yùn)作有本質(zhì)差別，公司看中的是河北板城，近3年板城收入均在5億元左右，且其主流價(jià)格帶與老白干形成互補(bǔ)，收購(gòu)板城將有效提升公司在省內(nèi)市場(chǎng)份額，同時(shí)在產(chǎn)品方面公司將進(jìn)一步擴(kuò)充品類至濃香、醬香、兼香三種香型。其他三家地產(chǎn)酒年收入均在1-3億元。

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按照公司規(guī)劃短期由其自行運(yùn)營(yíng)，我們認(rèn)為公司有望借此進(jìn)一步開拓省外市場(chǎng)，但考慮到地產(chǎn)酒中低端價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，收購(gòu)的三家酒企發(fā)展勢(shì)頭相對(duì)疲軟，未來協(xié)同效應(yīng)有待觀察，若后續(xù)經(jīng)營(yíng)上存在難度，在行業(yè)品牌加速整合階段，不排除公司將其轉(zhuǎn)讓給其他酒企的可能，這亦是一種可取的退出路徑。

公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)顯著，并購(gòu)落地有望加速省內(nèi)增速。2017年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入17.29億元，同比增長(zhǎng)4.44%，白酒主業(yè)收入增速為13%，年內(nèi)預(yù)收款均保持在6億元以上，在同等體量的酒企中是最高的，我們認(rèn)為公司蓄水效應(yīng)明顯，后續(xù)增長(zhǎng)具備良好潛力。分產(chǎn)品來看，今年以來公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，前三季度以20年古法年份酒為代表的高檔酒(出廠價(jià)100元以上)收入為6.40億元，同比大幅增長(zhǎng)104.68%，收入占比快速提升至43%，同期中低檔酒出現(xiàn)不同程度的下滑。河北板城主流價(jià)格介于50-100元，我們認(rèn)為兩家酒企整合將顯著改善省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局，近期中檔酒十八酒坊積極實(shí)施提價(jià)策略，未來中檔酒增速亦有望逐步回升，根據(jù)老白干和板城的當(dāng)前規(guī)模，我們預(yù)計(jì)收購(gòu)后老白干省內(nèi)市占率將從16%提升至20%，未來協(xié)同效應(yīng)紅利逐步釋放有望助力省內(nèi)收入加速增長(zhǎng)。

營(yíng)銷體系優(yōu)化效果逐步顯現(xiàn)，未來盈利能力具備充足提升空間。2015年公司完成員工和經(jīng)銷商持股定增方案，近2年?duì)I銷體系逐步得到梳理，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和定位積極調(diào)整，營(yíng)銷策略和激勵(lì)機(jī)制得到完善升級(jí)。從盈利能力來看，公司進(jìn)一步調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，高檔酒進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段，毛利率回升至60%以上，結(jié)構(gòu)升級(jí)通道已打開。另外，豐聯(lián)酒業(yè)與公司達(dá)成業(yè)績(jī)承諾，2017-2019年凈利潤(rùn)分別不低于6676.60萬元、4687.12萬元、7024.39萬元(2018-2019年凈利潤(rùn)除板城外)，我們認(rèn)為該業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議有助于雙方在產(chǎn)品、渠道和管理機(jī)制上進(jìn)行深入融合，提高整體運(yùn)營(yíng)效率。

目前公司銷售費(fèi)用率高達(dá)31%，位于上市酒企前列，我們認(rèn)為隨著并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的深化，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的改善，費(fèi)用端存在一定優(yōu)化空間，未來公司利潤(rùn)彈性充足。(完)

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