余永定：不應(yīng)過度夸大匯率預(yù)期對資本流動和匯率水平影響

• 2017年9月4日 ZhangHongYuan來源：中國證券報 575 32
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資本外流的動機(jī)主要是什么，與人民幣匯率有何關(guān)系?

　　完成匯改有利“時間窗”已現(xiàn)

　　記者：央行行長周小川此前強(qiáng)調(diào)，人民幣匯率改革的方向仍舊是以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣，實(shí)行有管理的浮動匯率機(jī)制。您如何看待未來的匯改進(jìn)程和目標(biāo)?

　　余永定：匯率改革的最終目標(biāo)應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)匯率的浮動。按照國際貨幣基金組織的分類，匯率制度分為三大類：“硬盯住”、“軟盯住”和“浮動”。中國目前的匯率制度屬于“軟盯住”大類中的一個子類別“類爬行盯住安排”。根據(jù)國際貨幣基金組織2015年的有關(guān)報告，除中國外，實(shí)行“類爬行盯住安排”的有牙買加、克羅地亞、伊朗、利比亞、白俄羅斯、埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、盧旺達(dá)、塔吉克斯坦、亞美尼亞、多米尼哥、危地馬拉、安哥拉、阿根廷、海地、老撾、巴布亞新幾內(nèi)亞、瑞士和突尼斯。后來，阿根廷比索和瑞士法郎也先后實(shí)行了浮動。事實(shí)上，在國際貨幣基金組織的189個成員國中絕大部分國家，包括所有發(fā)達(dá)國家和重要發(fā)展中國家，都實(shí)行了浮動匯率制度。中國是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，持續(xù)維持經(jīng)常項(xiàng)目順差近15年，是世界第一大外匯儲備國，也是世界上維持雙順差時間最長的國家、世界上經(jīng)濟(jì)增長速度最快的國家;擁有一個高效的政府和完備的資本管制體系，商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)不存在嚴(yán)重貨幣錯配，外債占GDP之比處于低水平、通貨膨脹率很低、居民儲蓄率很高、金融市場已經(jīng)取得長足進(jìn)步。世界上有哪個國家具有比中國更好的實(shí)行浮動匯率的條件?

　　“8·11”匯改是央行推動匯率市場化改革、邁向自由浮動的一次重要嘗試，其核心是以前日收盤價決定當(dāng)日中間價，大方向是完全正確的。事后來看，如果時機(jī)選擇得更好些，或者在市場貶值預(yù)期急劇上升之后，能堅持原定改革方向，并輔之以適度的資本管制，中國匯率體制改革可能就基本完成了。我認(rèn)為，同資本項(xiàng)目自由化相比，匯率制度改革風(fēng)險小得多。但不知為何大家對資本項(xiàng)目自由化的接受程度卻遠(yuǎn)高于匯率自由浮動。那種認(rèn)為通過預(yù)期作用匯率一旦升值就會無限升上去，一旦貶值就會無限貶下去的想法，沒有任何理論根據(jù)，而且也得不到任何事實(shí)的支持。

　　貨幣當(dāng)局一直在談?wù)搶?shí)現(xiàn)匯率的“雙向波動”。既然承認(rèn)雙向波動，就意味著承認(rèn)存在均衡匯率(雖然均衡匯率本身也可以變動)。而均衡匯率按定義必然是由市場供求關(guān)系決定的匯率。

　　2016年2月，央行推出了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣匯率中間價形成機(jī)制。“一籃子貨幣匯率變化”的引入，增加了匯率中間價變動的不確定性，在一定程度有助于抑制基于貶值預(yù)期的匯率投機(jī)。2017年5月底，央行又在中間價報價模型中引入“逆周期因子”。央行最近在2017年《第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，在市場單邊預(yù)期下，簡單的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”可能會導(dǎo)致中間價比較多地反映與預(yù)期方向一致的變化，少反映或不反映與預(yù)期方向不一致的基本面變化，呈現(xiàn)出一定的非對稱性。為了校正這種非對稱性，在原定價公式中引入了“逆周期因子”，以使中間價更好反映經(jīng)濟(jì)的基本面和市場供求的合理變化。坦率說，我并不能完全理解央行解釋的邏輯。我個人認(rèn)為，“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”定價機(jī)制的主要問題是，中間價同時參考收盤價和一籃子貨幣，并不能準(zhǔn)確地反映市場供求，人民幣匯率的定價仍然受到央行外匯市場干預(yù)的影響。匯率制度改革的方向應(yīng)該是逐漸增大而不是減少收盤價的權(quán)重。

　　中國的匯改已經(jīng)走過了漫長的20多年，轉(zhuǎn)向浮動匯率的條件已經(jīng)基本具備，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)形勢向好的跡象明顯，國際收支資本平衡，資本流動趨于穩(wěn)定，人民幣貶值預(yù)期基本消失，資本管制的各項(xiàng)措施都已就位。建議有關(guān)部門抓住推進(jìn)匯改的機(jī)會，盡快繼續(xù)按“8·11匯改”思路，完成“深化人民幣匯率形成機(jī)制改革”的歷史任務(wù)。

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