分級基金是怎么淪落到今天這般地步的？

• 2018年7月19日 ZhangHongYuan來源：第一財經(jīng)日報 618 35
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  2018-2023年私募基金市場投資機會及企業(yè)IPO上市環(huán)境綜合評估報告

  2017年隨著供給側結構性改革、國企改革、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展的持續(xù)推進，舊泡沫將被逐步刺破，經(jīng)濟將在各種不確定和沖擊中構筑新的增長動力。目前國內(nèi)面臨如傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩、非金融國有企業(yè)的高杠桿...

在公募基金20年歷史上，恐怕再沒有一類產(chǎn)品像分級基金這般命運多舛、備受爭議。

比如，單單杠桿這一條，便包括了初始杠桿、實際杠桿，實際杠桿時時變動;又如，由于子份額同時擁有凈值和價格兩種估值指標，而價格還受到投資者情緒、市場供需等因素影響，因此會出現(xiàn)偏離凈值的情況。

并且，對于A、B份額均上市交易的分級基金而言，往往具有配對轉換機制，即場內(nèi)母基金可按初始份額配比拆分為子份額，同時子份額也可按相同比例合成為場內(nèi)母基金。而整體折溢價則都會帶來套利機會，包括折價套利機會和溢價套利機會。

需要看到的是，杠桿助漲助跌的特性使得B類份額凈值在市場下跌過程中加速下滑，這樣極有可能出現(xiàn)B類份額的杠桿快速擴大，凈值無法覆蓋A類份額的約定收益率。因此，為了使這種風險最小化，分級基金常帶有向下折算機制。

目前市場上對于向下折算的方式較為統(tǒng)一，均采用三類凈值歸1、B類份額折算前后保持資產(chǎn)相等、新增的A類份額折算成場內(nèi)母基金的折算方法。

在閾值0.25的設定下，當發(fā)生向下折算時，約有75%的A類份額會以母基金的形式返還給持有人，這相當于債券提前償還的條款。因此，向下折算是對A類份額本金的保護。

但是，戲劇性的一幕是，下折這一本屬于保護性措施的條款，卻也被一些投資者誤認為是分級B大跌災難的根源。

2015年7月，轉債進取在觸發(fā)下折后創(chuàng)下虧損84%的歷史慘案，分級B也瞬間成了“洪水猛獸”，投資者一時間“談B色變”。

在那種情況下，“下折”成為魔咒，B份額遭到大面積的恐慌性拋售，導致分級基金整體出現(xiàn)較大程度的折價。

分級基金落幕

2015年，經(jīng)歷上半年的飆漲，股市異常波動后，分級基金規(guī)模又回落至1000多億元的水平。

從鼎盛到落寞，不消一年的光景，分級基金就顯得過于冷清了。規(guī)?？s水、投資者贖回、轉型LOF(上市型開放式基金)甚至清盤，分級基金正在經(jīng)歷著與大牛市時截然不同的情形。而且，發(fā)生了誤買分級B下折造成虧損，投資者大鬧基金公司的一幕。

按照分級基金合同的下折觸發(fā)條款，當B份額凈值跌到0.25(可轉債是0.45)及以下時，將會觸發(fā)下折以保護A份額的權益。在這個過程中，一旦有投資者誤買下折或臨近下折的分級B，將會面臨40%的虧損。

而分級基金的這一機制也遭到投資者的廣泛詬病。在下折基準日，除開盤停牌1小時外仍然可以買入，很多不熟悉規(guī)則的投資者便買入了下折日暴漲的分級基金，從而遭受損失。

“合理情況下，分級基金應該保持穩(wěn)定的折價或溢價，而接近下折時溢價會越來越高。大跌時凈值急劇下跌，接近下跌時杠桿約有5倍，意味著當標的指數(shù)下跌2%以上時，B份額就會跌去10%以上。但跌停板限制跌不了10%以上，導致被動溢價越來越高，最終導致溢價超過100%?！狈旨壔饘I(yè)人士向記者分析，正是由于大幅的溢價導致了巨額的虧損。

而如果不是市場連續(xù)暴跌，B份額是不可能產(chǎn)生超過100%的溢價，也就不可能造成巨額的虧損。

在轉債進取下折的案例中，截至2015年7月7日，轉債進取份額收盤價為0.638元，溢價率高達101.26%，這就最后導致了超過80%的虧損。

后來，針對分級B下折虧損問題，深交所也指出，由于近期市場情況較為極端，分級基金下折前B份額的價格相對凈值存在較大幅度的溢價(最高溢價高達100%以上)，而B份額下折時按照基金凈值進行折算，且B份額復盤的開盤價也是按照前一工作日凈值作為參考值，故價格與凈值之間的溢價空間被抹平，價格可能出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。

一面是分級基金的工具性運用，另一面也有投資者不懂投資規(guī)則導致的巨虧。在極端行情下分級基金B(yǎng)份額下折造成的巨額損失面前，證監(jiān)會對分級基金祭出了“殺器”：分級基金申報暫緩，等待相關政策落地。

“分級基金的機制比較復雜，普通投資者不易理解，前期市場也出現(xiàn)一些新情況。目前證監(jiān)會暫緩此類產(chǎn)品的注冊工作，相關部門也在研究有關政策?！弊C監(jiān)會相關人士當時表示。

此后，滬深交易所發(fā)布對分級基金的指引，其中上交所在指引中重點提到，借鑒股指期貨、融資融券等高風險金融產(chǎn)品或業(yè)務在投資者適當性管理方面的經(jīng)驗與做法，設立投資者30萬元證券類資產(chǎn)門檻，并要求個人投資者和一般機構投資者在開通分級基金交易及相關權限前需通過會員綜合評估并簽署《分級基金投資風險揭示書》。此外，要求強化風險警示措施，提高投資者風險警示的針對性和有效性。自2017年5月1日起施行。

去年“五一”后，分級基金新規(guī)正式實施，由于B份額的供給量不足，造成幾乎所有的分級基金處于折價狀態(tài)。同時，分級基金總體規(guī)模較新規(guī)前有所下降，成交額也大幅下降，新規(guī)威力顯現(xiàn)。

2018年4月30日，資管新規(guī)正式發(fā)布，明確公募產(chǎn)品不得分級，分級基金落幕進入倒計時。

成也杠桿，敗也杠桿?；叵敕旨壔鸬陌l(fā)展歷程，杠桿曾是天使，也是魔鬼。但不可否認的是，下折慘案很大程度上是投資者不懂規(guī)則所致。分級基金投教工作的缺位，也成為分級覆滅的一個注腳。

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