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供給側改革的鍘刀下 國內水泥行業(yè)畫圈式的投資機會

  • 2017年9月15日 YaoEnHua來源:中國水泥網(wǎng) 738 44
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一些上游材料下半年還有機會,水泥正是這一類,而投資水泥,下半年的邏輯是賺取供給側改革持續(xù)下旺季加成的供需量差。......

回顧經(jīng)濟的發(fā)展周期,經(jīng)濟的發(fā)展不外乎人、資本和技術,從依靠廉價勞動力到依靠投資再到技術發(fā)展,三者相互疊加向上才能讓經(jīng)濟穩(wěn)健向上,每一步都是驚險的一躍,成則美國,敗者拉美。而中國,似乎也走到這樣的一個拐點上,也難怪有形的手的這兩年存在感特別強。

無可否認,中國人口紅利已經(jīng)結束,在投資都變成過度后,國家提出了供給側改革,就是三去一降一補。15年的時候主題是降成本,進行了3年的債務置換,緩解政府壓力。16年主題是去產(chǎn)能,主要是鋼、煤炭。17年,上游原材料受到政策的影響,上游原材料價格在上半年大漲,但細細分析時,發(fā)現(xiàn)并不是所有去產(chǎn)能的商品都這樣,一些上游材料下半年還有機會,水泥正是這一類,而投資水泥,下半年的邏輯是賺取供給側改革持續(xù)下旺季加成的供需量差。

一、水泥行業(yè)并沒有去產(chǎn)能

與煤炭和鋼鐵不同,水泥去產(chǎn)能雖然在規(guī)劃上與前兩者并列,但如果就直接說水泥與煤炭鋼鐵去產(chǎn)能類似就大錯特錯,從16年到17年上半年,水泥去產(chǎn)能只聞雷聲,不見下雨,去產(chǎn)能的消息遠遠不及煤炭、鋼鐵和有色的多。而實際上,水泥去產(chǎn)能并沒有受到同等嚴格督查重視,原因是,水泥行業(yè)沒能熬到督查組到來,就早已揮刀自宮,行業(yè)內部的整合、開始通過內部協(xié)商的方式減少產(chǎn)量。值得注意的是,那時候是去產(chǎn)量而不是去產(chǎn)能,產(chǎn)能依舊在,并仍處于增長當中。

水泥行業(yè)

從上圖水泥行業(yè)價格、成本、與相應每噸毛利水平的趨勢圖中,可以看出水泥行業(yè)的發(fā)展趨勢。其實在08年時,水泥行業(yè)早已供過于求,2009年國家就提出國內的水泥行業(yè)不能再新建生產(chǎn)線了。但乘著4萬億基建以及房地產(chǎn)興建潮,需求的大幅飆升,水泥價格在2010年、2011年再次瘋長,水泥廠通過大生產(chǎn)線的擴充產(chǎn)能。據(jù)估計,從那時到現(xiàn)在7年里新增水泥產(chǎn)能10億噸以上,這就是大概現(xiàn)在過剩的產(chǎn)能。

之后產(chǎn)能實在太多,區(qū)域內大小廠惡性競爭,降價不肯減產(chǎn),水泥又是易損品,容易受潮,通常不會超過3個月,而市場對于水泥的需求量是有限的,超過了需求量就算價格再低也賣不出去,這就導致了巨大的成本風險。2014年前后,企業(yè)壓力增大,有地方政府和行業(yè)協(xié)會提出了為減少冬季霧霾以及解決各種環(huán)境問題,在東北和新疆等地實施錯峰生產(chǎn)自律限產(chǎn),其核心是通過各地錯峰生產(chǎn)以及階段性停產(chǎn)實現(xiàn)產(chǎn)銷平衡,用于保持價格平穩(wěn),通過協(xié)商去產(chǎn)量來保持水泥供需的平衡。

上圖為各年錯峰生產(chǎn)的政策文件,在這樣的政策下,減產(chǎn)是通過某段時間直接停產(chǎn)實現(xiàn),可以通過市場的力量解決行業(yè)結構的問題,當產(chǎn)出多的時候,再增加休產(chǎn)天數(shù),然后生產(chǎn)效率進一步提高,造成的結果是更有效率的企業(yè)勝出,優(yōu)勝劣汰,這是市場的魅力所在,從中海螺水泥率先脫穎而出,縮減期間費用,成為最能賺錢的水泥霸主,以至于股價上看完全不像一只周期股。

隨著15年到16年基建以及房地產(chǎn)投資的減弱,需求下降而水泥的絕對供應量繼續(xù)上升,2015年,全國水泥累計產(chǎn)量同比下降了4.9%,是1990年以來第一次出現(xiàn)年度負增長,從2011-2015年,短短五年時間,水泥行業(yè)利潤總額暴跌70.59%,從15年中開始跌破盈虧平衡線(平均約每噸300元),到16年年初到了歷史最低點后(245.7元),降產(chǎn)量的政策已經(jīng)全面鋪開,雖然行業(yè)的產(chǎn)能在16年仍有所增加,產(chǎn)能利用率平均在60%-70%。行業(yè)集中度上,前10大水泥廠集中度已經(jīng)超過48%。所以,這就是為什么落后的產(chǎn)能的清理上半年在水泥行業(yè)并不顯著。

由于15、16年虧損的小廠陸續(xù)關閉,行業(yè)集中度的提高以及錯峰生產(chǎn)的全面施行,16年第三季度開始水泥價格回升。16年9月,水泥協(xié)會向政府提交建議,根據(jù)建議,到“十三五”末,全國前十大水泥集團產(chǎn)能集中度將超過60%,省區(qū)內70%以上市場集中至2-3家企業(yè),省區(qū)內的地級或片區(qū)市場前2家市場集中度將超過80%。

據(jù)統(tǒng)計,2016年冬季北方15省區(qū)市共有475家水泥企業(yè)參與錯峰生產(chǎn),占企業(yè)總數(shù)的92.4%,有701條熟料生產(chǎn)線實施了停窯,占熟料生產(chǎn)線總數(shù)的92.6%,北方15省區(qū)市共減少熟料產(chǎn)量2.37億噸。目前已有21省公布了2017年水泥停產(chǎn)計劃。河北、山西、湖南、四川等省在上半年發(fā)布了夏季錯峰停窯限產(chǎn)方案。四川錯峰限產(chǎn)方案公布后,當?shù)夭簧偎嗥髽I(yè)紛紛宣布漲價。錯峰生產(chǎn)的政策由原來的指導性向強制性轉變,錯峰停窯天數(shù)更長,以京津冀地區(qū)為例,停窯天數(shù)從2014年的50天延長至17年的108天。

正因為市場的作用運行良好,市場化可自動淘汰過剩產(chǎn)能。中國水泥協(xié)會副會長孔祥忠在上半年透露,雖然新建產(chǎn)能在今年基本停止,但水泥行業(yè)在去產(chǎn)能上在上半年沒有任何行動。另外水泥業(yè)的生產(chǎn)線大多是2009-2010年新建的水泥設備,所以也沒有太多落后產(chǎn)能,因此這也是水泥去產(chǎn)能政策甚少推出的一大原因。但產(chǎn)能還是要去的,借助國家的去產(chǎn)能的力量,可以加快行業(yè)的整合和落后產(chǎn)能真正意義上的退出,也減少了行業(yè)協(xié)調的壓力,避免行業(yè)回暖后落后產(chǎn)能復產(chǎn),加上環(huán)保要求下質量要求的提高,去產(chǎn)能仍然會對水泥價格有向上的刺激作用。

但這樣的去產(chǎn)能對水泥行業(yè)的沖擊不會有煤炭、鋼鐵行業(yè)的沖擊大。水泥業(yè)產(chǎn)能受環(huán)保和盈利因素影響明顯,但近幾年投入生產(chǎn)的大部分生產(chǎn)線都屬于環(huán)保型的新生產(chǎn)線,行政命令對水泥業(yè)去產(chǎn)能對水泥行業(yè)的影響程度并不會像其他原材料那么大。

總的來說,水泥大概率會在保持現(xiàn)在的價格中樞,但旺季的會因為產(chǎn)量的限制而出現(xiàn)比以往更大的漲幅。雖然水泥在第二季度的淡季庫存有所增加(但只是恢復到過去的正常水平),但仍有理由相信,未來水泥價格會處在一個平穩(wěn)的水平,在第三季度的旺季已經(jīng)開始出現(xiàn)庫存下降,價格上升的情況。

二、用地圖畫圈的方式選擇投資機會

從全國分地區(qū)來看,第三季度水泥的價格漲幅并不一致,這里就涉及水泥的一個特征,就是其地域性,如果大家有留意水泥的走勢,會發(fā)現(xiàn)水泥除非是整個行業(yè)的整體回暖的時候會有同向性,一般走勢都比較獨立。原因也是由水泥的特征決定,水泥屬于重型貨物,重型貨物導致最大的費用就是運輸費用,所以一般水泥廠都會設在靠近市場的地方,輻射范圍就150公里左右,有河流的區(qū)域會稍微遠一點,一般不超過300公里,而且在一個區(qū)域內行業(yè)集中度到了一定程度后,外來的企業(yè)就很難進入。

在多年的大廠之間的博弈后,總的格局就形成了一個地域就只有一兩家主要的水泥品牌供應的現(xiàn)象,區(qū)域價格遵循當?shù)氐墓┬枇繘Q定,就導致了不同地區(qū),甚至不同城市的水泥價格千差萬別,同樣質量的水泥,高的可以到400元以上每噸,低的低于250元每噸,下圖為最新的各區(qū)域水泥價格,可以看到,全國的水泥價格都在兩年來的高位,其中東北、華北和西北是今年年初到如今水泥價格漲幅最大的區(qū)域,華東各大城市已經(jīng)突破兩年來的最高價。

水泥行業(yè)在各區(qū)域企業(yè)對產(chǎn)量的自發(fā)約束下,淡季期間價格并不淡,由于長期雨水和高溫導致全國水泥價格只出現(xiàn)小幅回調,由于夏季錯峰限產(chǎn)的有序執(zhí)行,庫存水平仍然維持近年同期最低水平。隨著9月需求逐漸恢復,近期全國水泥價格開啟全面上漲模式。全國水泥價格綜合指數(shù)開始回升,全國平均價格上調30元左右。

而近期,各地企業(yè)漲價的消息此起彼伏,消息歸消息,能不能落實以及幅度還需要驗證,但是仍然是有辦法看出下半年的大概趨勢的。

從9月初的報告,可以看到,總的來說,庫存比大致在65%左右,比同期大致是低10個百分點左右,庫存比維持在低位,所以,水泥的確有著整體繼續(xù)漲價的空間,而優(yōu)中選優(yōu)的話,優(yōu)先的是華東、西南以及部分的華北、西北地區(qū),這些地區(qū)不僅有著更低的庫存比,而且在旺季開始就看到了庫存比的下降,這些地區(qū)更有可能成為旺季的受益者。

切合實際來看,華東市場是需求回升的是量價齊升的模式、得益于基建投資的增加。京津冀晉魯豫地區(qū)更多的是因為冬季環(huán)境治理導致的大規(guī)模錯峰停產(chǎn)、而西南和西北的部分地區(qū)則是得益于隨著督察隊的離開項目的重新開工導致的持續(xù)性需求上升,而東南地區(qū)則是因為天氣問題導致的需求開工延緩,估計會走華東市場需求回升而形成量價齊升。

三、投資標的

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示,2017年1-7月份,全國水泥行業(yè)累計實現(xiàn)利潤411億元,同比增長200%。其中,7月單月實現(xiàn)利潤77億元,累計以及單月數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史第二新高,僅次于2011年。

而已經(jīng)有上市公司迫不及待地要公布喜訊。華潤水泥控股9月13日發(fā)布盈喜,截至2017年9月30日止九個月公司擁有人應占盈利預期將較2016年同期顯著增加,主要因為期間內水泥產(chǎn)品的售價較高。集團水泥產(chǎn)品于2017年1月至8月的平均售價為287.8港元,相對2016年同期的235.8港元上升了22.1%。

上圖是列舉的一些在港股中一定規(guī)模的上市公司,并列舉出其業(yè)務具有一定影響力的區(qū)域,若按照上文的邏輯來推斷,對上面的這些公司都一定的利好。

但是如果更細致的分析,最為看好的是海螺水泥和華潤水泥。

海螺水泥無疑是水泥行業(yè)的龍頭之一,通過減少期間費用讓經(jīng)營利潤大幅超越其他水泥行業(yè),半年報中海螺實現(xiàn)營業(yè)收入319.08 億元,同比上漲33.10%,實現(xiàn)歸母凈利潤67.17 元,同比增長100.21%,冠絕同行,隨著華東和華南地區(qū)的需求回升,業(yè)績有望繼續(xù)得到增厚。如此的行業(yè)地位和營業(yè)增長,值得這個PB,而PE 只有12倍多。

另外一個就是上文提到的華潤水泥(1313.HK),其盈喜已經(jīng)說明了大部分問題,下半年的華南地區(qū)的需求平穩(wěn),公司出貨量上升將繼續(xù)帶動業(yè)績增長,而現(xiàn)在估值也并不貴,PE也只有12倍,這還沒完全反應盈喜說反應的利潤增厚的預期,值得期待。

而中國建材和中材股份正在合并期,兩者的合并將會誕生一個覆蓋中國大部分區(qū)域的水泥巨頭,但仍需要看合并后兩者效率的提升效果。

另外,金隅股份由于身處京津冀,在冬季環(huán)境防治的強壓下,下游需求并不旺盛,雖然價格上升,但量會下去一些,對公司的業(yè)績促進作用一般。

四、總結

水泥行業(yè)與鋼鐵、煤炭等去產(chǎn)能有著質的不同,水泥行業(yè)是控制產(chǎn)量再去產(chǎn)能,依靠市場的力量而不是行政的力量,政策上的去產(chǎn)能會加速水泥行業(yè)的整合并進一步提高水泥。于是,在投資機會上,區(qū)域性需求的預期將會是投資水泥行業(yè)的最為核心的邏輯,不同的地區(qū)的需求將會導致完全不一樣的效果,在接下來的旺季期,華東和華南最有想象力,對應的港股為海螺水泥和華潤水泥控股,對于這樣的畫圈式的機會,你怎么看?

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