供給側改革的鍘刀下 國內水泥行業(yè)畫圈式的投資機會

• 2017年9月15日 YaoEnHua來源：中國水泥網(wǎng) 738 44
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一些上游材料下半年還有機會，水泥正是這一類，而投資水泥，下半年的邏輯是賺取供給側改革持續(xù)下旺季加成的供需量差。......

回顧經(jīng)濟的發(fā)展周期，經(jīng)濟的發(fā)展不外乎人、資本和技術，從依靠廉價勞動力到依靠投資再到技術發(fā)展，三者相互疊加向上才能讓經(jīng)濟穩(wěn)健向上，每一步都是驚險的一躍，成則美國，敗者拉美。而中國，似乎也走到這樣的一個拐點上，也難怪有形的手的這兩年存在感特別強。

無可否認，中國人口紅利已經(jīng)結束，在投資都變成過度后，國家提出了供給側改革，就是三去一降一補。15年的時候主題是降成本，進行了3年的債務置換，緩解政府壓力。16年主題是去產(chǎn)能，主要是鋼、煤炭。17年，上游原材料受到政策的影響，上游原材料價格在上半年大漲，但細細分析時，發(fā)現(xiàn)并不是所有去產(chǎn)能的商品都這樣，一些上游材料下半年還有機會，水泥正是這一類，而投資水泥，下半年的邏輯是賺取供給側改革持續(xù)下旺季加成的供需量差。

一、水泥行業(yè)并沒有去產(chǎn)能

與煤炭和鋼鐵不同，水泥去產(chǎn)能雖然在規(guī)劃上與前兩者并列，但如果就直接說水泥與煤炭鋼鐵去產(chǎn)能類似就大錯特錯，從16年到17年上半年，水泥去產(chǎn)能只聞雷聲，不見下雨，去產(chǎn)能的消息遠遠不及煤炭、鋼鐵和有色的多。而實際上，水泥去產(chǎn)能并沒有受到同等嚴格督查重視，原因是，水泥行業(yè)沒能熬到督查組到來，就早已揮刀自宮，行業(yè)內部的整合、開始通過內部協(xié)商的方式減少產(chǎn)量。值得注意的是，那時候是去產(chǎn)量而不是去產(chǎn)能，產(chǎn)能依舊在，并仍處于增長當中。

從上圖水泥行業(yè)價格、成本、與相應每噸毛利水平的趨勢圖中，可以看出水泥行業(yè)的發(fā)展趨勢。其實在08年時，水泥行業(yè)早已供過于求，2009年國家就提出國內的水泥行業(yè)不能再新建生產(chǎn)線了。但乘著4萬億基建以及房地產(chǎn)興建潮，需求的大幅飆升，水泥價格在2010年、2011年再次瘋長，水泥廠通過大生產(chǎn)線的擴充產(chǎn)能。據(jù)估計，從那時到現(xiàn)在7年里新增水泥產(chǎn)能10億噸以上，這就是大概現(xiàn)在過剩的產(chǎn)能。

之后產(chǎn)能實在太多，區(qū)域內大小廠惡性競爭，降價不肯減產(chǎn)，水泥又是易損品，容易受潮，通常不會超過3個月，而市場對于水泥的需求量是有限的，超過了需求量就算價格再低也賣不出去，這就導致了巨大的成本風險。2014年前后，企業(yè)壓力增大，有地方政府和行業(yè)協(xié)會提出了為減少冬季霧霾以及解決各種環(huán)境問題，在東北和新疆等地實施錯峰生產(chǎn)自律限產(chǎn)，其核心是通過各地錯峰生產(chǎn)以及階段性停產(chǎn)實現(xiàn)產(chǎn)銷平衡，用于保持價格平穩(wěn)，通過協(xié)商去產(chǎn)量來保持水泥供需的平衡。

上圖為各年錯峰生產(chǎn)的政策文件，在這樣的政策下，減產(chǎn)是通過某段時間直接停產(chǎn)實現(xiàn)，可以通過市場的力量解決行業(yè)結構的問題，當產(chǎn)出多的時候，再增加休產(chǎn)天數(shù)，然后生產(chǎn)效率進一步提高，造成的結果是更有效率的企業(yè)勝出，優(yōu)勝劣汰，這是市場的魅力所在，從中海螺水泥率先脫穎而出，縮減期間費用，成為最能賺錢的水泥霸主，以至于股價上看完全不像一只周期股。

隨著15年到16年基建以及房地產(chǎn)投資的減弱，需求下降而水泥的絕對供應量繼續(xù)上升，2015年，全國水泥累計產(chǎn)量同比下降了4.9%，是1990年以來第一次出現(xiàn)年度負增長，從2011-2015年，短短五年時間，水泥行業(yè)利潤總額暴跌70.59%，從15年中開始跌破盈虧平衡線(平均約每噸300元)，到16年年初到了歷史最低點后(245.7元)，降產(chǎn)量的政策已經(jīng)全面鋪開，雖然行業(yè)的產(chǎn)能在16年仍有所增加，產(chǎn)能利用率平均在60%-70%。行業(yè)集中度上，前10大水泥廠集中度已經(jīng)超過48%。所以，這就是為什么落后的產(chǎn)能的清理上半年在水泥行業(yè)并不顯著。

由于15、16年虧損的小廠陸續(xù)關閉，行業(yè)集中度的提高以及錯峰生產(chǎn)的全面施行，16年第三季度開始水泥價格回升。16年9月，水泥協(xié)會向政府提交建議，根據(jù)建議，到“十三五”末，全國前十大水泥集團產(chǎn)能集中度將超過60%，省區(qū)內70%以上市場集中至2-3家企業(yè)，省區(qū)內的地級或片區(qū)市場前2家市場集中度將超過80%。

據(jù)統(tǒng)計，2016年冬季北方15省區(qū)市共有475家水泥企業(yè)參與錯峰生產(chǎn)，占企業(yè)總數(shù)的92.4%，有701條熟料生產(chǎn)線實施了停窯，占熟料生產(chǎn)線總數(shù)的92.6%，北方15省區(qū)市共減少熟料產(chǎn)量2.37億噸。目前已有21省公布了2017年水泥停產(chǎn)計劃。河北、山西、湖南、四川等省在上半年發(fā)布了夏季錯峰停窯限產(chǎn)方案。四川錯峰限產(chǎn)方案公布后，當?shù)夭簧偎嗥髽I(yè)紛紛宣布漲價。錯峰生產(chǎn)的政策由原來的指導性向強制性轉變，錯峰停窯天數(shù)更長，以京津冀地區(qū)為例，停窯天數(shù)從2014年的50天延長至17年的108天。

正因為市場的作用運行良好，市場化可自動淘汰過剩產(chǎn)能。中國水泥協(xié)會副會長孔祥忠在上半年透露，雖然新建產(chǎn)能在今年基本停止，但水泥行業(yè)在去產(chǎn)能上在上半年沒有任何行動。另外水泥業(yè)的生產(chǎn)線大多是2009-2010年新建的水泥設備，所以也沒有太多落后產(chǎn)能，因此這也是水泥去產(chǎn)能政策甚少推出的一大原因。但產(chǎn)能還是要去的，借助國家的去產(chǎn)能的力量，可以加快行業(yè)的整合和落后產(chǎn)能真正意義上的退出，也減少了行業(yè)協(xié)調的壓力，避免行業(yè)回暖后落后產(chǎn)能復產(chǎn)，加上環(huán)保要求下質量要求的提高，去產(chǎn)能仍然會對水泥價格有向上的刺激作用。

但這樣的去產(chǎn)能對水泥行業(yè)的沖擊不會有煤炭、鋼鐵行業(yè)的沖擊大。水泥業(yè)產(chǎn)能受環(huán)保和盈利因素影響明顯，但近幾年投入生產(chǎn)的大部分生產(chǎn)線都屬于環(huán)保型的新生產(chǎn)線，行政命令對水泥業(yè)去產(chǎn)能對水泥行業(yè)的影響程度并不會像其他原材料那么大。

總的來說，水泥大概率會在保持現(xiàn)在的價格中樞，但旺季的會因為產(chǎn)量的限制而出現(xiàn)比以往更大的漲幅。雖然水泥在第二季度的淡季庫存有所增加(但只是恢復到過去的正常水平)，但仍有理由相信，未來水泥價格會處在一個平穩(wěn)的水平，在第三季度的旺季已經(jīng)開始出現(xiàn)庫存下降，價格上升的情況。

二、用地圖畫圈的方式選擇投資機會

從全國分地區(qū)來看，第三季度水泥的價格漲幅并不一致，這里就涉及水泥的一個特征，就是其地域性，如果大家有留意水泥的走勢，會發(fā)現(xiàn)水泥除非是整個行業(yè)的整體回暖的時候會有同向性，一般走勢都比較獨立。原因也是由水泥的特征決定，水泥屬于重型貨物，重型貨物導致最大的費用就是運輸費用，所以一般水泥廠都會設在靠近市場的地方，輻射范圍就150公里左右，有河流的區(qū)域會稍微遠一點，一般不超過300公里，而且在一個區(qū)域內行業(yè)集中度到了一定程度后，外來的企業(yè)就很難進入。

在多年的大廠之間的博弈后，總的格局就形成了一個地域就只有一兩家主要的水泥品牌供應的現(xiàn)象，區(qū)域價格遵循當?shù)氐墓┬枇繘Q定，就導致了不同地區(qū)，甚至不同城市的水泥價格千差萬別，同樣質量的水泥，高的可以到400元以上每噸，低的低于250元每噸，下圖為最新的各區(qū)域水泥價格，可以看到，全國的水泥價格都在兩年來的高位，其中東北、華北和西北是今年年初到如今水泥價格漲幅最大的區(qū)域，華東各大城市已經(jīng)突破兩年來的最高價。

水泥行業(yè)在各區(qū)域企業(yè)對產(chǎn)量的自發(fā)約束下，淡季期間價格并不淡，由于長期雨水和高溫導致全國水泥價格只出現(xiàn)小幅回調，由于夏季錯峰限產(chǎn)的有序執(zhí)行，庫存水平仍然維持近年同期最低水平。隨著9月需求逐漸恢復，近期全國水泥價格開啟全面上漲模式。全國水泥價格綜合指數(shù)開始回升，全國平均價格上調30元左右。

而近期，各地企業(yè)漲價的消息此起彼伏，消息歸消息，能不能落實以及幅度還需要驗證，但是仍然是有辦法看出下半年的大概趨勢的。

從9月初的報告，可以看到，總的來說，庫存比大致在65%左右，比同期大致是低10個百分點左右，庫存比維持在低位，所以，水泥的確有著整體繼續(xù)漲價的空間，而優(yōu)中選優(yōu)的話，優(yōu)先的是華東、西南以及部分的華北、西北地區(qū)，這些地區(qū)不僅有著更低的庫存比，而且在旺季開始就看到了庫存比的下降，這些地區(qū)更有可能成為旺季的受益者。

切合實際來看，華東市場是需求回升的是量價齊升的模式、得益于基建投資的增加。京津冀晉魯豫地區(qū)更多的是因為冬季環(huán)境治理導致的大規(guī)模錯峰停產(chǎn)、而西南和西北的部分地區(qū)則是得益于隨著督察隊的離開項目的重新開工導致的持續(xù)性需求上升，而東南地區(qū)則是因為天氣問題導致的需求開工延緩，估計會走華東市場需求回升而形成量價齊升。

三、投資標的

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2017年1-7月份，全國水泥行業(yè)累計實現(xiàn)利潤411億元，同比增長200%。其中，7月單月實現(xiàn)利潤77億元，累計以及單月數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史第二新高，僅次于2011年。

而已經(jīng)有上市公司迫不及待地要公布喜訊。華潤水泥控股9月13日發(fā)布盈喜，截至2017年9月30日止九個月公司擁有人應占盈利預期將較2016年同期顯著增加，主要因為期間內水泥產(chǎn)品的售價較高。集團水泥產(chǎn)品于2017年1月至8月的平均售價為287.8港元，相對2016年同期的235.8港元上升了22.1%。

上圖是列舉的一些在港股中一定規(guī)模的上市公司，并列舉出其業(yè)務具有一定影響力的區(qū)域，若按照上文的邏輯來推斷，對上面的這些公司都一定的利好。

但是如果更細致的分析，最為看好的是海螺水泥和華潤水泥。

海螺水泥無疑是水泥行業(yè)的龍頭之一，通過減少期間費用讓經(jīng)營利潤大幅超越其他水泥行業(yè)，半年報中海螺實現(xiàn)營業(yè)收入319.08 億元，同比上漲33.10%，實現(xiàn)歸母凈利潤67.17 元，同比增長100.21%，冠絕同行，隨著華東和華南地區(qū)的需求回升，業(yè)績有望繼續(xù)得到增厚。如此的行業(yè)地位和營業(yè)增長，值得這個PB，而PE 只有12倍多。

另外一個就是上文提到的華潤水泥(1313.HK)，其盈喜已經(jīng)說明了大部分問題，下半年的華南地區(qū)的需求平穩(wěn)，公司出貨量上升將繼續(xù)帶動業(yè)績增長，而現(xiàn)在估值也并不貴，PE也只有12倍，這還沒完全反應盈喜說反應的利潤增厚的預期，值得期待。

而中國建材和中材股份正在合并期，兩者的合并將會誕生一個覆蓋中國大部分區(qū)域的水泥巨頭，但仍需要看合并后兩者效率的提升效果。

另外，金隅股份由于身處京津冀，在冬季環(huán)境防治的強壓下，下游需求并不旺盛，雖然價格上升，但量會下去一些，對公司的業(yè)績促進作用一般。

四、總結

水泥行業(yè)與鋼鐵、煤炭等去產(chǎn)能有著質的不同，水泥行業(yè)是控制產(chǎn)量再去產(chǎn)能，依靠市場的力量而不是行政的力量，政策上的去產(chǎn)能會加速水泥行業(yè)的整合并進一步提高水泥。于是，在投資機會上，區(qū)域性需求的預期將會是投資水泥行業(yè)的最為核心的邏輯，不同的地區(qū)的需求將會導致完全不一樣的效果，在接下來的旺季期，華東和華南最有想象力，對應的港股為海螺水泥和華潤水泥控股，對于這樣的畫圈式的機會，你怎么看?

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