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2017年白酒行業(yè)中期策略報告:復蘇持續(xù)分化加劇

2017年7月7日     來源:中國酒業(yè)新聞      編輯:LiuYang      繁體
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2012 年底,受八項規(guī)定政策影響,白酒行業(yè)進入調整期。到2014 年底,白酒行業(yè)逐漸步入復蘇期,且向名優(yōu)酒集中趨勢加快,尤其是以茅、五、洋、瀘為代表的一線白酒市占率會持續(xù)提升。

 

2017年白酒行業(yè)中期策略報告:復蘇持續(xù)分化加劇

?  行業(yè)持續(xù)復蘇,向名優(yōu)酒集中趨勢加快

  2012 年底,受八項規(guī)定政策影響,白酒行業(yè)進入調整期。到2014 年底,白酒行業(yè)逐漸步入復蘇期,且向名優(yōu)酒集中趨勢加快,尤其是以茅、五、洋、瀘為代表的一線白酒市占率會持續(xù)提升。一方面,依靠政務消費拉動白酒業(yè)績的情況已經(jīng)成為歷史,而且不論從人均白酒消費量增速,或是白酒主力消費年齡段(30-45 歲)人口占比來看,最近幾年趨勢都是在降低的,未來行業(yè)個位數(shù)增長有望成為常態(tài)。另一方面,隨著我國居民收入水平的提升,消費升級趨勢加快。表現(xiàn)為高端白酒量價齊升、次高端白酒擴容、中低端白酒加快升級,白酒產(chǎn)品結構由過去的三角形逐漸向紡錘形轉變。二級市場上,一線白酒領漲,二線跟隨,三線白酒分化的趨勢十分明顯。

  一線白酒業(yè)績增長確定性最高,茅臺一騎絕塵,五糧液邊際改善趨勢加快

  本輪行業(yè)調整期過后,茅臺率先復蘇,且與競爭者差距越拉越大。2001 年,茅臺收入和凈利潤僅為五糧液的34%和42%,2016年已經(jīng)是五糧液的1.64 倍和2.54 倍,飛天茅臺銷量2.3 萬噸,是普五的1.5 倍。目前飛天茅臺零售價在1350 元左右,超出普五近500元,基本壟斷千元以上價格帶白酒消費市場。另外,過去11 年茅臺出廠價和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計漲幅分別為275.69%和252.93%,CAGR 分別為12.79%和12.15%,趨勢驚人的一致。并且當人均可支配收入/飛天茅臺出廠價的比值超過3.1 時,公司來年都會提價。2015 年和2016 年這一數(shù)值已經(jīng)連續(xù)兩年超過3.1,茅臺具備提價基礎。同時,2014-2015 年茅臺酒基酒產(chǎn)量明顯低于其他年份,對應2018-2019 年成品酒的供給將會更加緊張。因此,在需求強勁增長以及供給短缺的作用下,茅臺提價時點大概率在2018 年。而隨著茅臺價格持續(xù)上漲,五糧液成為了直接受益者,普五今年已經(jīng)實現(xiàn)順價銷售,定增也已獲批,新任董事長李曙光上任后公司改革步伐將逐步加快,公司邊際改善趨勢明顯。

  二線白酒受益高端酒提價和消費升級,空間逐漸擴大

  在本輪白酒行情中,二線白酒里洋河股份、古井貢酒、水井坊和山西汾酒漲幅較為明顯,口子窖相對落后。具體來看,二線酒主要可以分為兩類。第一類是次高端白酒,包括水井坊、山西汾酒以及洋河股份的天之藍、夢之藍。近兩年受益于高端白酒提價以及精英商務階層消費升級,次高端白酒空間大幅打開,上述酒企也實現(xiàn)了快速增長;另一類是區(qū)域性的龍頭企業(yè),包括古井貢酒、口子窖和洋河的海之藍。近兩年,由于大眾消費升級加快,全國范圍內(nèi)中低檔酒向中檔酒加速升級的現(xiàn)象也越來越多,上述白酒在大本營的領先優(yōu)勢日益強化。目前安徽市場古井貢酒和口子窖預計已經(jīng)形成兩強格局,隨著安徽市場消費升級持續(xù),預計未來市占率仍將繼續(xù)提升。

  三線酒恢復待明年,渠道變革和產(chǎn)品升級創(chuàng)新是關鍵

  三線白酒中,除了沱牌舍得和伊力特等主動尋求改變帶來業(yè)績快速恢復的公司之外,其余的三線白酒如金徽酒、酒鬼酒、金種子酒、今世緣和迎駕貢酒股價均出現(xiàn)了明顯的滯漲。沱牌舍得的邏輯主要在于2016 年7 月天洋入主后,公司煥發(fā)民營機制活力,品味舍得大單品實現(xiàn)放量增長,公司產(chǎn)品結構也明顯優(yōu)化,毛利率水平顯著提升;2016 年,公司營收和凈利潤分別同比增長26.42%和1025.11%,預計2017 年業(yè)績?nèi)詴S持較高增速。此外,三線白酒中我們建議關注酒鬼酒后續(xù)發(fā)展,去年中糧系全面入主后,公司改革動作頻頻,后續(xù)有望逐步釋放業(yè)績彈性。我們認為,對于三線白酒來說,未來渠道變革和產(chǎn)品升級創(chuàng)新是其發(fā)展的關鍵,隨著高端酒價格的持續(xù)上漲,我們預計三線白酒明年競爭格局將會有所好轉,如果公司業(yè)績能夠保持快速增長,股價彈性有望變大。

  關注國企改革和行業(yè)并購兩條線

  A 股19 家上市酒企中有13 家是國有企業(yè),國企改革一直是資本市場較為關注的主線之一。從歷史情況來看,郎酒、洋河等白酒企業(yè)在改制后都取得了長足發(fā)展。2017 年2 月,汾酒集團與省國資委簽訂了《經(jīng)營目標責任書》,掀開了汾酒集團改革的篇章,股份公司市場化改革也有望加快。另外,隨著行業(yè)逐漸走向成熟期,未來通過收購獲得外延式增長的情況也會越來越多。我們認為有品牌知名度且具備一定收入規(guī)模(8-20 億)的酒企將成為主要的收購標的。2017 年4 月,老白干發(fā)布預案,擬出資13.99 億元購買豐聯(lián)酒業(yè)100%股權,后者2016 年營業(yè)收入11.27 億,旗下?lián)碛谐械虑∽?、安徽文王、湖南武陵及曲阜孔府家四家白酒企業(yè),通過并購老白干有望補足其省外短板。

  從業(yè)績和估值看白酒當前股價和未來空間

  2016 年以來,茅、五、瀘等一線酒企漲幅最好;下面的洋河、古井雖然基本面良好,但股價目前來看仍是滯漲;金種子、迎駕、酒鬼酒這些公司一年來基本都沒有漲幅。目前很多投資者擔心白酒估值太高是否會形成泡沫,我們的判斷是,這些主流白酒上市公司或品種,中報基本上不會低于預期。但是市場預期也確實在提高,所以如果中報出來有所調整的話,這可能也是今年最后一次買入的機會。2018 年,茅臺(考慮提價因素)和五糧液的增速大概率會高于2017 年,因此市場給它們的估值不會下來。按基本面邏輯來講,2018 年至少還能夠賺20%左右的業(yè)績增長的錢。2019 年,茅臺整體的量可能會下降,只有市場預期茅臺2019 年的整體收入和利潤的增速要在2018 年的基礎上下滑,整體估值下行,這樣股票價格才不會出現(xiàn)像今年上半年這樣的瘋漲。目前來看,只要茅臺不提價,或者一批價一直壓在1300-1400 元附近,就不會有太大的風險。行情至少能夠持續(xù)到2018 年一季度。綜上所述,我們認為,在當前的市場風格下,以及茅臺的提出廠價預期沒有兌現(xiàn)之前,一線白酒還有上漲的空間,本輪行情必將提前透支2018 年的業(yè)績。而個別的二三線的白酒公司,報表出來后如果業(yè)績有很明顯的改善的話,其股價向上的彈性會逐漸增大。

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