距離湖北武漢6556公里的澳大利亞，正在成為人福醫(yī)藥的福地。

繼耗資3.6億美元(約合24.5億元人民幣)從澳洲安全套巨頭安思爾手中收購其全球兩性健康業(yè)務之后，6月12日，人福醫(yī)藥又將旗下血液制品資產(chǎn)賣給了當?shù)匾患疑鲜泄?，獲利超20億元。

此次人福醫(yī)藥出售的資產(chǎn)為全資子公司武漢中原瑞德生物制品有限責任公司(以下簡稱“中原瑞德”)80%的股權(quán)，擬轉(zhuǎn)讓給全球最大血制品公司CSL Limited的全資子公司杰特貝林(亞太區(qū))有限公司(以下簡稱“杰特貝林”)。交易完成后，人福醫(yī)藥對中原瑞德的持股比例降為20%，并且不再并表。

受制于上游血漿資源供應不足，我國人均血液制品用量遠低于國際水平，供需缺口巨大。此外，受制于血液制品進口限制等因素，外企難以進入這一廣闊的市場，因此落地并購本土化企業(yè)成為當務之急。

此次頗受外界關(guān)注的是，超過21億元的交易價格相比國內(nèi)同類并購高出很多倍。“從國內(nèi)投資邏輯來看的話，肯定是沒法接受的，CSL Limited是想通過這次收購進入中國市場，它能夠承受這樣高的價格?！庇虚L期參與并購的投行人士告訴時代周報記者。

不過，只有4家漿站的中原瑞德，與擁有豐富漿站資源和技術(shù)優(yōu)勢的血液制品巨頭上海萊士、衛(wèi)光生物等相比，還顯稚嫩。

人福醫(yī)藥人福醫(yī)藥企業(yè)文化總監(jiān)王磊告訴時代周報記者，此次交易有利于公司進一步改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負債率，集中發(fā)展具有競爭優(yōu)勢的細分領(lǐng)域，符合公司發(fā)展戰(zhàn)略和長遠利益。

資產(chǎn)估值過高

據(jù)此次公告稱，中原瑞德成立于2010年，注冊資本2.55億元，旗下全資擁有位于湖北當陽、赤壁、恩施和羅田的4個漿站以及其他資產(chǎn)。

2017年4月，中原瑞德進行分立，將上述4個漿站之外的其他資產(chǎn)進行拆分。由此，中原瑞德的注冊資本減至2.05億元。此次交易完成后，杰特貝林將全資擁有這4家漿站。

根據(jù)審計報告，截至2017年4月30日，中原瑞德(分立后)資產(chǎn)總額達5.75億元，負債總額3.42億元，凈資產(chǎn)2.33億元，2017年1-4月主營收入為6917.84萬元，凈利潤1921.39萬元。

目前中原瑞德除4家漿站外，主要產(chǎn)品為人血白蛋白、人免疫球蛋白、靜注人免疫球蛋白(pH4)、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等6個品種、13個規(guī)格的產(chǎn)品，正在推進的主要研發(fā)項目包括人凝血因子VIII、人纖維蛋白原等。

經(jīng)雙方協(xié)商，確定本次交易的中原瑞德80%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格為3.52億美元，按照截至6月14日的人民幣兌美元匯率(1美元=6.7973人民幣元)，該轉(zhuǎn)讓價格合計約23.91億元。人福醫(yī)藥稱，該價格不受中原瑞德分立的影響。

相對于中原瑞德2016年實現(xiàn)的凈利潤6606.92萬元，此次中原瑞德100%股權(quán)估值(按交易對價折算)約為其45.26倍。此外，相對于中原瑞德分立后截至2017年4月30日的凈資產(chǎn)倍數(shù)約為12.86倍。

這一交易價格比國內(nèi)同類交易要貴很多。如國內(nèi)血液制品龍頭天壇生物2017年斥資3.61億元收購貴州中泰生物科技有限公司(以下簡稱“中泰生物”)80%股權(quán)。按照市場法評估，中泰生物80%股權(quán)估值(按交易對價折算，下同)相對于凈資產(chǎn)6671.25萬元的約6.76倍。

此外，2016年民營血液制品巨頭上海萊士子公司收購浙江海康生物制品有限責任公司90%股權(quán)，后者100%股權(quán)估值相對于凈資產(chǎn)倍數(shù)約為3.71倍。2014年上海萊士收購同路生物制藥有限公司89.8%的股權(quán)，后者100%股權(quán)估值相對于凈資產(chǎn)倍數(shù)約為7.72倍，相對于凈利潤倍數(shù)約為29.65倍。

“外企考慮更多的是戰(zhàn)略性的價值，它們對價格來說并不敏感，這項資產(chǎn)雖然很奇缺，但說實話40多倍的價格，國內(nèi)企業(yè)很難說出這么高的價格去收購，大概20-30倍就已經(jīng)很不錯了。”6月14日，國內(nèi)負責大健康領(lǐng)域投資的知情人士告訴時代周報記者，現(xiàn)在整個血液制品行業(yè)的標的，都是大家瘋搶的狀態(tài)，這(中原瑞德)肯定是一塊好標的。

對于外界關(guān)于此次交易價格虛高的質(zhì)疑，王磊向時代周報記者予以否認：“本次交易作價由公司與杰特貝林協(xié)商確定，不存在價格虛高的情況?！?/p>

王磊表示，一方面，參考近期類似交易，天壇生物、上海萊士在收購虧損的血液制品企業(yè)時也給予了客觀的報價，而中原瑞德近年來凈利潤保持穩(wěn)步增長;另一方面，中原瑞德自2010年起與公司并報，一直按照上市公司的標準規(guī)范運作，符合外資企業(yè)對收購標的的要求，所以交易價格也相對較高。

借道入華

中原瑞德高估值背后，是中國血液制品行業(yè)高度壟斷和稀缺的現(xiàn)狀。

“原料供應緊張，漿源為王”的現(xiàn)狀持續(xù)。據(jù)有關(guān)研究數(shù)據(jù)顯示，我國實際血漿需求量超過1.4萬噸，2016年國內(nèi)總體采漿量大致只能滿足一半的需求，我國血液制品實現(xiàn)自給自足長路漫漫。

有數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月31日，全國約有28家血液制品生產(chǎn)企業(yè)，其中25家通過2010年版GMP證書認證。同時，這些企業(yè)大多規(guī)模較小、產(chǎn)品較單一、行業(yè)集中度不高。而在漿站資源稀缺的情況下，受制于技術(shù)劣勢，在本已稀缺的血漿資源下，其綜合利用率還并不高。

從國際血液制品行業(yè)來看，目前全球僅剩約20家企業(yè)(中國除外)，僅CSL、Baxalta等幾家大型企業(yè)就已占據(jù)全球血液制品2/3以上的市場份額。

對于中國血液制品市場，CSL Limited等巨頭一直虎視眈眈。

有獨立信息源告訴時代周報記者，貝特亞林早在去年下半年就開始在中國大陸尋找漿站資源，但很多公司并未有出售意愿，此外其還找到了山西一家血液制品公司欲進行收購洽談，但遭對方拒絕。

“CSL(在國內(nèi))找了很多家(血制品企業(yè))，另外有很多(買)家找人福醫(yī)藥?！?月16日，據(jù)接近此次并購交易的人士告訴時代周報記者。

上述人士同時指出，人福醫(yī)藥在選擇買方的時候，也有自己的考量，除了重要的交易價格外，交易對手方與標的資產(chǎn)之間是否有協(xié)同等，都是其考慮的重要因素。

鑒于血液制品的特殊性和極高的安全性要求，國家對血液制品進口管制措施頗為嚴格，根據(jù)目前的法律法規(guī)的要求，只允許進口人血白蛋白和基因重組凝血因子Ⅷ以緩解國內(nèi)供需矛盾。除此之外，很多血液制品不允許進口，而CSL Limited等公司生產(chǎn)的產(chǎn)品無法進入廣闊的中國大陸市場。

“CSL Limited希望通過收購一個本地化的企業(yè)，把它的技術(shù)產(chǎn)品和人才優(yōu)勢都轉(zhuǎn)移到中國，生產(chǎn)出它希望銷售的產(chǎn)品?！睋?jù)了解此次并購的人士告訴時代周報記者。

比如稀缺的血漿資源非常寶貴，此前中原瑞德僅能提取出6種產(chǎn)品，華蘭生物和上海萊士可以提取出10種以上，而CSL Limited等跨國企業(yè)可以提取出20多種產(chǎn)品，“如果轉(zhuǎn)移到國內(nèi)來生產(chǎn)，至少可以提取出16種以上?！?/p>

值得注意的是，人福醫(yī)藥并未全部出售中原瑞德100%的股權(quán)，而是選擇留下20%的股權(quán)?！昂献鞣酵Σ诲e的，并不是簡單的出售資產(chǎn)，有了股權(quán)的聯(lián)系，為后續(xù)的合作更加順暢?！睋?jù)了解此次并購的人士告訴時代周報記者。

后續(xù)，人福醫(yī)藥將與CSL Limited在雙方共同感興趣的其他領(lǐng)域進一步深化合作，從而為公司和公司股東創(chuàng)造更大的價值。

雙方在合同中還約定，基于雙方共同設(shè)定的關(guān)鍵節(jié)點的績效評價機制，剩余中原瑞德20%股權(quán)的估值大致介于9560萬美元和1.424億美元之間。

如此看來，中原瑞德的估值將被再次推高。按照截至6月14日的人民幣兌美元匯率(1美元=6.7973人民幣元)計算，后續(xù)中原瑞德100%的股權(quán)將介入32.49億元人民幣和48.40億元人民幣之間。

21億收益解渴

近年來一直講求回歸制藥主業(yè)的人福醫(yī)藥，強調(diào)堅持“做醫(yī)藥健康細分市場領(lǐng)導者”的戰(zhàn)略。為提高管理運營效率，人福醫(yī)藥擬在強化各細分市場領(lǐng)導或領(lǐng)先地位的同時，擇機退出部分競爭優(yōu)勢不明顯或協(xié)同效應較弱的細分領(lǐng)域。

中原瑞德自2010年被人福醫(yī)藥收購以來，經(jīng)營情況持續(xù)向好。7年來，中原瑞德被視為人福醫(yī)藥的重要業(yè)務板塊之一，每年都有數(shù)千萬的凈利潤。

年報顯示，2013年到2015年間，中原瑞德凈利潤分別為5127.84萬元、4415.08萬元和4176.08萬元。2016年，中原瑞德實現(xiàn)營收2.04億元，較上年同期增加1975.13萬元，同比增長10.73%;實現(xiàn)凈利潤6606.92萬元，較上年同期增加2430.84萬元，同比增長58.21%。

即使如此，相比人福醫(yī)藥其他醫(yī)藥類產(chǎn)品，中原瑞德的競爭優(yōu)勢卻并不明顯，而這一凈利潤貢獻在公司整體業(yè)績中也并不算突出。

人福醫(yī)藥最強勢的領(lǐng)域要數(shù)麻醉藥業(yè)務，這是其核心產(chǎn)業(yè)板塊。子公司宜昌人福在2016年實現(xiàn)營收22.42億元，凈利潤5.49億元，較上年同期增加2868.09萬元，同比增長5.51%。

人福醫(yī)藥方面告訴時代周報記者，在公司所處醫(yī)藥行業(yè)細分領(lǐng)域中，中原瑞德所處的行業(yè)進入門檻高，在國內(nèi)血液制品行業(yè)的排名中等，與公司其他板塊業(yè)務協(xié)同效應較弱，未來僅依靠其內(nèi)生增長實現(xiàn)規(guī)模效應，受到諸多限制，追趕行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)面臨較大挑戰(zhàn)。

誠然，據(jù)衛(wèi)光生物招股書介紹，血液制品行業(yè)是高投入行業(yè)，一般而言，血液制品從研究開發(fā)、臨床試驗、試生產(chǎn)到最終產(chǎn)品的銷售，需要投入大量的時間、資金、人力、設(shè)備等資源。

比如，血液制品生產(chǎn)使用的設(shè)施必須進行專業(yè)化設(shè)計，且符合國家有關(guān)規(guī)定;血液制品生產(chǎn)所需的專業(yè)設(shè)備較多，部分重要儀器設(shè)備更是價值昂貴。

“企業(yè)不進則退，而且血液制品行業(yè)競爭壓力較低但并不是不存在，中原瑞德要向提高經(jīng)營規(guī)模和企業(yè)地位，需要進一步投入研發(fā)費用增加產(chǎn)品種類從而提高血漿利用率，或者增加投入新建漿站?！比烁ａt(yī)藥方面告訴時代周報記者。

目前來看，人福醫(yī)藥顯然沒有那么多的精力去長期耕耘這一行業(yè)。從去年至今，人福醫(yī)藥在海外連續(xù)進行了兩次大的并購。

去年5月，人福醫(yī)藥全資子公司人福美國支付了全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓款5.5億美元(約合36億元人民幣)，完成了美國仿制藥企Epic Pharma,LLC及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓過戶手續(xù)。今年5月27日，人福醫(yī)藥又耗資超過24億元，收購安思爾全球兩性健康業(yè)務。

時代周報記者獨家獲悉，雖然上述兩項并購都利用了金融杠桿，以實現(xiàn)并購，但是這也給人福醫(yī)藥增加了財務負擔。

近年來，人福醫(yī)藥的資產(chǎn)負債率長期維持在50%左右。年報顯示，2014年、2015年和2016年，其資產(chǎn)負債率分別為52.92%、49.42%和54.66%。

人福醫(yī)藥相關(guān)人士告訴時代周報記者，本次出售中原瑞德80%的股權(quán)，將為公司帶來人民幣21億元左右的投資收益，這將明顯改善公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。