中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠工作論文全文

• 2018年6月20日 ZhangHongYuan來源：央行網(wǎng)站 820 50
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  2018-2024年中國(guó)能源金融行業(yè)市場(chǎng)前瞻與未來投資戰(zhàn)略分析報(bào)告

  在一個(gè)供大于求的需求經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)成功的關(guān)鍵就在于，是否能夠在需求尚未形成之時(shí)就牢牢地鎖定并捕捉到它。那些成功的公司往往都會(huì)傾盡畢生的精力及資源搜尋產(chǎn)業(yè)的當(dāng)前需求、潛在需求以及新的...

論文稱，在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋的同時(shí)，銀行資本充足度和準(zhǔn)備金也將面臨明顯約束，我國(guó)也應(yīng)適度降低法定準(zhǔn)備金要求，從而降低金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金稅負(fù)擔(dān)，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。

(三)金融市場(chǎng)創(chuàng)新和市場(chǎng)發(fā)展仍存在很多不合理管制，金融市場(chǎng)深度相對(duì)有限，嚴(yán)重制約金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，影響利率政策傳導(dǎo)效率

1990 年代之前，我國(guó)并沒有一個(gè)全國(guó)的完整統(tǒng)一的金融市場(chǎng)，金融市場(chǎng)是隨著銀行體系的恢復(fù)發(fā)展而在不同地區(qū)逐漸發(fā)展起來的。1980 年代中期以來，我國(guó)各地陸續(xù)組建了用于調(diào)劑銀行資金盈余的同業(yè)拆借市場(chǎng)，這對(duì)豐富交易品種、提高銀行效益發(fā)揮了重要作用。隨著經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展，各地拆借市場(chǎng)聯(lián)系越來越緊密，資金交易越來越活躍，但不同地區(qū)情況差異很大，管理程度也不盡一致，分散各地的拆借市場(chǎng)成為 1990 年代初金融“三亂”和借短放長(zhǎng)的重要途徑。為此，中國(guó)人民銀行于 1996 年初將各地資金市場(chǎng)整合為全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)，有效促進(jìn)了市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，為 1996 年 7 月放開銀行同業(yè)拆借利率管制開啟利率市場(chǎng)化改革奠定了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。在宣布以貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)的同時(shí)，中國(guó)人民銀行還在 1996 年開始嘗試在交易所債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作。但是，由于為做大市場(chǎng)交易而放松監(jiān)管和風(fēng)控嚴(yán)重滯后，1995 年 2 月爆發(fā)了“327 國(guó)債期貨”事件，交易所債券市場(chǎng)發(fā)展幾乎停滯，銀行在交易所的大量資金違規(guī)流入股市，致使當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)異常過熱。由于交易所市場(chǎng)債券品種和數(shù)量的限制，在 1996 年嘗試了幾筆總量?jī)H 20 多億元的交易后，央行不得不停止了公開市場(chǎng)操作。為此，1997 年中國(guó)人民銀行借鑒國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，建立了場(chǎng)外交易模式的銀行間債券市場(chǎng)，為公開市場(chǎng)操作提供了必要的操作平臺(tái)和堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)(戴根有，2003)。針對(duì)當(dāng)時(shí)中央銀行國(guó)債現(xiàn)券數(shù)量規(guī)模的限制，我國(guó)在 1998 年重啟公開市場(chǎng)操作時(shí)，將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至政策性金融債等高等級(jí)政府支持性債券，在促進(jìn)這類債券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了債券市場(chǎng)發(fā)行和交易利率的市場(chǎng)化。

隨著 2002 年下半年以來我國(guó)面臨流動(dòng)性過剩，特別是 2005 年匯率形成機(jī)制改革以來國(guó)際收支雙順差壓力進(jìn)一步加大，中央銀行需要足夠的債券資產(chǎn)進(jìn)行流動(dòng)性對(duì)沖操作。不過，由于財(cái)政部門國(guó)債發(fā)行僅考慮自身融資需求，國(guó)債期限過長(zhǎng)、數(shù)量偏少且國(guó)債發(fā)行并不規(guī)律，國(guó)債市場(chǎng)廣度深度無法滿足央行和金融機(jī)構(gòu)交易需求，中央銀行不得不通過發(fā)行央票方式進(jìn)行流動(dòng)性對(duì)沖。針對(duì)發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)信用債管制過嚴(yán)導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展受限，中國(guó)人民銀行分別在2005 年和2008 年引入短期融資券和中期票據(jù)市場(chǎng)。同時(shí)，為更好地發(fā)揮市場(chǎng)作用， 2007 年成立了銀行間市場(chǎng)交易商量協(xié)會(huì)，通過市場(chǎng)自律方式促進(jìn)債券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，實(shí)行企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行注冊(cè)制。全球金融危機(jī)后，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)于 2009 年成立了以中央對(duì)手為主的集中清算的上海清算所，進(jìn)一步規(guī)范了債券市場(chǎng)發(fā)展。銀行間市場(chǎng)的發(fā)展有效推動(dòng)了有關(guān)部門放松過嚴(yán)的市場(chǎng)管制，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模在很短的時(shí)間就上升至全球第三位。銀行間債券市場(chǎng)迅速發(fā)展并成為我國(guó)債券市場(chǎng)的主體，為推進(jìn)利率市場(chǎng)化、暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮了重要的作用，但我國(guó)金融市場(chǎng)仍存在市場(chǎng)分割、深度不夠等問題，影響到了市場(chǎng)利率的有效形成及貨幣政策的順暢傳導(dǎo)，具體表現(xiàn)在：

一是我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)仍被人為分割。我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)一直存在著銀行間和交易所兩個(gè)完全不同的市場(chǎng)。由于兩個(gè)市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管存在明顯差異，市場(chǎng)價(jià)格分化明顯，這進(jìn)一步助長(zhǎng)了市場(chǎng)的監(jiān)管套利。特別是，交易所市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，利率水平和波動(dòng)都明顯高于銀行間市場(chǎng)，干擾了市場(chǎng)預(yù)期和中央銀行的流動(dòng)性管理。例如，近年來中國(guó)人民銀行通過逆回購(gòu)、SLF 和 MLF 等工具有效引導(dǎo)存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率水平，并在2017 年5 月推出了銀行間回購(gòu)定盤利率(FDR)和以7 天銀行間回購(gòu)定盤利率(FDR007)為參考利率的利率互換產(chǎn)品，但 2016 年底以來，存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率(如 DR001 和 DR007)與全部銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率(R001 和 R007)價(jià)格背離趨勢(shì)明顯，這也反映了影子銀行規(guī)模擴(kuò)大和金融風(fēng)險(xiǎn)集聚下，不同類型金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)分割進(jìn)一步加劇。

二是金融市場(chǎng)交易仍存在嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展滯后。1997 年銀行間債券市場(chǎng)啟動(dòng)以來，中國(guó)人民銀行很早就意識(shí)到市場(chǎng)交易規(guī)模、品種和衍生品市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)收益率曲線的形成和間接貨幣調(diào)控的重要意義，大力推進(jìn)市場(chǎng)參與主體、產(chǎn)品和衍生品創(chuàng)新的發(fā)展。但是，微觀監(jiān)管部門對(duì)金融主體參與衍生品市場(chǎng)仍存在過于嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，衍生品市場(chǎng)主要仍以交易類型為主，針對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的金融產(chǎn)品發(fā)展滯后。從國(guó)際上看， 1970 年代以來，作為風(fēng)險(xiǎn)管理主要手段的利率衍生品市場(chǎng)迅速發(fā)展，衍生品交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模。根據(jù) BIS 統(tǒng)計(jì)，2017 年上半年美元和日元債券利率衍生品交易額分別為 156.2 萬億美元和 40.8 萬億美元，均相當(dāng)于債券基礎(chǔ)資產(chǎn)的 3.5 倍左右。2017 年中國(guó)利率衍生品交易達(dá)到歷史最高的 14.4 萬億元，但仍不到全部債券市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的 20%，市場(chǎng)深度仍待提高。

三是金融市場(chǎng)產(chǎn)品發(fā)展仍待豐富完善。目前質(zhì)押式回購(gòu)是我國(guó)貨幣市場(chǎng)最主要品種，基于信用的買斷式回購(gòu)和同業(yè)拆借市場(chǎng)份額日益萎縮，但質(zhì)押式回購(gòu)需要凍結(jié)債券流動(dòng)性，而且銀行(特別是大型商業(yè)銀行)是市場(chǎng)資金來源主體，債券換手率較低，這不利于債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。信貸資產(chǎn)證券化是有效暢通金融市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的重要途徑。2005年正式開啟的資產(chǎn)證券化由于全球金融危機(jī)而暫停，2012 年重啟后主要是以公司信貸資產(chǎn)支持證券為主，而非國(guó)際通行的按揭或消費(fèi)信貸，產(chǎn)品信息不對(duì)稱更加嚴(yán)重，很難準(zhǔn)確估計(jì)產(chǎn)品違約概率并合理地定價(jià)，不利于市場(chǎng)的健康深化發(fā)展(徐忠，2015)。

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