我國(guó)的食糖需求呈穩(wěn)定增長(zhǎng)之勢(shì)。我國(guó)食糖消費(fèi)水平呈現(xiàn)逐步上升態(tài)勢(shì)。2000/01我國(guó)食糖的消費(fèi)量為930萬噸，上榨季2006/07榨季食糖消費(fèi)量達(dá)到1250萬噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率6.09％。但我國(guó)食糖人均年消費(fèi)量?jī)H有9千克；而世界的平均水平是21千克，與我們有著相似飲食習(xí)慣的臺(tái)灣和香港地區(qū)也分別達(dá)到23.90千克和31.00千克。

    07/08榨季國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)量創(chuàng)出歷史新高。截至6月底，全國(guó)產(chǎn)糖地區(qū)均告結(jié)束榨糖，全國(guó)食糖產(chǎn)量在1484萬噸左右，較上榨季增加285萬噸，增長(zhǎng)23.73％，為歷史最高水平。其中廣西由于甘蔗播種面積增加，本榨季全區(qū)共生產(chǎn)食糖937萬噸，比上榨季多產(chǎn)228.4萬噸，增幅為32.23%。廣西食糖產(chǎn)量占全國(guó)食糖總產(chǎn)量的63%。

    08/09榨季我國(guó)食糖的供需基本平衡。通過不同方法的計(jì)算，我們判斷2007/08榨季食糖消費(fèi)量為1325-1351萬噸。下榨季食糖消費(fèi)量將達(dá)到1405-1433萬噸。盡管今年的糖料播種面積較上年仍有7％的增長(zhǎng)，但鑒于前期遭受凍災(zāi)對(duì)甘蔗長(zhǎng)勢(shì)略有影響，我們判斷食糖產(chǎn)量再次創(chuàng)出新高的可能性并不大，預(yù)計(jì)產(chǎn)量在1450萬噸左右，則供需基本平衡，這是我們認(rèn)為下榨季糖價(jià)高于本榨季的主要原因。

    未來糖料播種面積進(jìn)入下降通道。從廣西的三大種植作物的比較效益看，未來甘蔗的播種面積受到玉米和木薯的威脅。我們認(rèn)為09/10榨季的播種面積會(huì)出現(xiàn)下滑，而國(guó)內(nèi)食糖消費(fèi)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，這也是我們認(rèn)為在09/10榨季制糖行業(yè)會(huì)迎來春天的主要原因。

    08/09榨季國(guó)際食糖由供大于求逐步向供需平衡轉(zhuǎn)變。繼2006年年初國(guó)際糖價(jià)創(chuàng)25年新高刺激全球食糖生產(chǎn)并導(dǎo)致全球的食糖產(chǎn)量連續(xù)兩年攀升后，08/09榨季全球的食糖生產(chǎn)將呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而全球的食糖消費(fèi)需求量穩(wěn)步持續(xù)上升，全球的食糖生產(chǎn)過剩量將從07/08榨季的逾千萬噸急劇縮減至約100萬噸的水平。應(yīng)該說這是國(guó)際糖價(jià)創(chuàng)25年新高后持續(xù)回落了近50%，進(jìn)而導(dǎo)致印度等國(guó)食糖生產(chǎn)規(guī)�？s小的必然結(jié)果。

    我們調(diào)低了南寧糖業(yè)的盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)公司2008年每股收益為0.46元。預(yù)測(cè)基準(zhǔn)是銷售74萬噸糖，銷售均價(jià)3449元/噸。同時(shí)，我們將糖價(jià)和銷量對(duì)公司的盈利影響作了敏感性分析。糖價(jià)每升100元，將增加公司每股收益0.22元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE08接近30x，作為一個(gè)典型的周期性個(gè)股，并未具備明顯的投資價(jià)值，我們維持對(duì)南寧糖業(yè)"中性"的投資評(píng)級(jí)。同時(shí)，我們會(huì)密切跟蹤國(guó)內(nèi)食糖的供給和需求的變化，根據(jù)變化來調(diào)整對(duì)糖價(jià)的判斷。我們認(rèn)為南寧糖業(yè)在今年的銷售策略依然成功，且今年上半年銷量同比增加，因此預(yù)計(jì)中期業(yè)績(jī)同比仍有較大幅度的上升，預(yù)計(jì)半年報(bào)業(yè)績(jī)0.31元。但第三季度的盈利將大幅減少。

    投資要點(diǎn)

    國(guó)內(nèi)糖價(jià)已經(jīng)創(chuàng)出了三年來的新低，與2005年初相當(dāng)，當(dāng)前2900元/噸的價(jià)格已經(jīng)低于大部分制糖企業(yè)的生產(chǎn)成本。2008年前5月行業(yè)利潤(rùn)同比大幅下滑，在經(jīng)歷了2006年的利潤(rùn)爆增，2007年的波瀾不驚，2008年制糖行業(yè)進(jìn)入了寒冬。寒冬已至，春天在哪里？我們認(rèn)為下榨季（08/09榨季），國(guó)內(nèi)食糖的供需狀況將好于本榨季（07/08榨季），所以平均糖價(jià)將高于本榨季，但制糖業(yè)的真正春天應(yīng)該在09/10榨季。我們依然維持對(duì)制糖行業(yè)"中性"的投資評(píng)級(jí)。

    07/08榨季，全國(guó)食糖產(chǎn)量在1484萬噸左右，較上榨季增加285萬噸，增長(zhǎng)23.73％，為歷史最高水平。其中廣西由于甘蔗播種面積增加，本榨季全區(qū)共生產(chǎn)食糖937萬噸，比上榨季多產(chǎn)228.4萬噸，增幅為32.23%。廣西食糖產(chǎn)量占全國(guó)食糖總產(chǎn)量的63%。需求方面，通過不同方法的計(jì)算，我們判斷07/08榨季食糖消費(fèi)量為1325-1351萬噸。供大于求的狀況已經(jīng)確立。

    08/09榨季，盡管今年的國(guó)內(nèi)糖料播種面積較上年仍有7％的增長(zhǎng)，但鑒于前期遭受凍災(zāi)對(duì)甘蔗長(zhǎng)勢(shì)略有影響，我們判斷食糖產(chǎn)量再次創(chuàng)出新高的可能性并不大，預(yù)計(jì)產(chǎn)量在1450萬噸左右，我們按照前五個(gè)下榨季食糖消費(fèi)量平均復(fù)合增長(zhǎng)率6％計(jì)算，08/09榨季的消費(fèi)量將達(dá)到1405-1433萬噸，則供需基本平衡。

    08/09榨季國(guó)際食糖由供大于求逐步向供需平衡轉(zhuǎn)變。08/09榨季全球的食糖生產(chǎn)將呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而全球的食糖消費(fèi)需求量穩(wěn)步持續(xù)上升，全球的食糖生產(chǎn)過剩量將從07/08榨季的逾千萬噸急劇縮減至約100萬噸的水平。

    綜合考慮08/09年國(guó)內(nèi)和國(guó)際的供需狀況，我們預(yù)計(jì)下榨季的食糖價(jià)格將高于本榨季，但期待糖價(jià)大幅上漲也是不切實(shí)際的幻想。

    伴隨著糖價(jià)低迷和其他農(nóng)作物價(jià)格的上漲，我們認(rèn)為廣西甘蔗的種植面臨著玉米和木薯的替代，未來兩個(gè)榨季甘蔗種植面積將步入下降通道，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的下降，而國(guó)內(nèi)需求保持穩(wěn)定。這也是我們認(rèn)為制糖行業(yè)的春天在09/10榨季的主要原因。

    引言

    糖價(jià)自2006年創(chuàng)出歷史新高之后，開始向下調(diào)整。2008年國(guó)內(nèi)糖價(jià)更呈現(xiàn)了加速下跌的態(tài)勢(shì)，當(dāng)前2900元/噸的價(jià)格已經(jīng)低于大部分制糖企業(yè)的生產(chǎn)成本，2008年前5月行業(yè)利潤(rùn)同比大幅下滑，可以說制糖行業(yè)的冬天已經(jīng)到來。寒冬已至，春天還遠(yuǎn)嗎？通過對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際食糖供需分析，我們認(rèn)為下榨季國(guó)內(nèi)糖價(jià)的平均價(jià)格將高于本榨季，但期待大幅上漲也是不切實(shí)際的幻想。相對(duì)而言，國(guó)際糖價(jià)的表現(xiàn)將繼續(xù)強(qiáng)于國(guó)內(nèi)，真正的春天應(yīng)該在09/10榨季。

    1.國(guó)內(nèi)食糖需求穩(wěn)步增長(zhǎng)

    我國(guó)食糖人均消費(fèi)水平呈現(xiàn)逐步上升態(tài)勢(shì)。2000/01我國(guó)食糖的消費(fèi)量為930萬噸，上榨季（06/07榨季）食糖消費(fèi)量達(dá)到1250萬噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率6.09％。但我國(guó)食糖人均年消費(fèi)量?jī)H有9千克；而世界的平均水平是21千克，與我們有著相似飲食習(xí)慣的臺(tái)灣和香港地區(qū)也分別達(dá)到23.90千克和31.00千克。

    食糖的需求來源于家庭需求和工業(yè)需求，兩者占比分別為25％和75％。家庭需求伴隨著人民生活水平的提高和城市化進(jìn)程的加快而增長(zhǎng)。另外，外出就餐的增加也導(dǎo)致了食糖消費(fèi)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

    食品工業(yè)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。制糖業(yè)最重要的下游產(chǎn)業(yè)是食品工業(yè)。具體細(xì)分，食品工業(yè)主要包括飲料制造業(yè)，餅干制造業(yè)，糖果、果凍制造業(yè)，罐頭制造業(yè)和乳制品制造業(yè)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：近年來，雖然各個(gè)細(xì)分產(chǎn)品的增速不一，但總體上，含糖食品的產(chǎn)量增速保持良好。展望未來，隨著人們消費(fèi)習(xí)慣的改變和消費(fèi)水平的提高，食品工業(yè)仍將維持穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

    1.2 對(duì)本榨季和下榨季食糖消費(fèi)量的估算

    方法一：從截至2008年6月末的銷糖數(shù)據(jù)測(cè)算。2007/08榨季全國(guó)累計(jì)銷售食糖1016萬噸，上榨季同期銷售食糖893萬噸，本榨季比上榨季同期多銷售123萬噸，平均每個(gè)月多銷糖14萬噸。如果后期三個(gè)月按照上榨季同期266.4萬噸，月均多銷糖14萬噸計(jì)算，則本榨季后期三個(gè)月可銷售食糖308.4萬噸，合計(jì)本榨季年度可銷售食糖1324.4萬噸，較上榨季多銷165.24萬噸。若將工業(yè)銷售量視作全部消費(fèi)完畢，則2007/08榨季食糖消費(fèi)量為1325萬噸，加上后期存在的奧運(yùn)因素增加的10萬噸消費(fèi)量，食糖消費(fèi)1335萬噸。

    方法二：根據(jù)歷史食糖消費(fèi)增速測(cè)算。考慮到今年后期無論從經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還是消費(fèi)形勢(shì)還存在著一些可變因素，我們不考慮采用2007年的同比數(shù)據(jù)（16％），食糖消費(fèi)按照正常增長(zhǎng)幅度6.09%計(jì)算，全國(guó)食糖消費(fèi)量為1326萬噸�？紤]低價(jià)位搶回的淀粉糖份額15萬噸，以及奧運(yùn)份額10萬噸，共計(jì)1351萬噸。

    綜合上述兩種方法，2008年食糖消費(fèi)量為1325-1351萬噸。如果按照6.09％的增速測(cè)算，則下榨季食糖消費(fèi)量將達(dá)到1405-1433萬噸。

    2.國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)進(jìn)入下降通道

    由于國(guó)內(nèi)食糖需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)糖價(jià)的波動(dòng)主要由食糖供應(yīng)量的大幅波動(dòng)所導(dǎo)致。經(jīng)過05/06榨季的因天氣原因減產(chǎn)之后，06/07和07/08榨季國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致價(jià)格從高點(diǎn)回落。我們判斷由于糖價(jià)偏低，糖料播種面積下降，進(jìn)而國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)量將進(jìn)入下降通道。

    2.1 07/08榨季國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)量創(chuàng)下歷史新高

    截至6月底，全國(guó)產(chǎn)糖地區(qū)均告結(jié)束榨糖，全國(guó)食糖產(chǎn)量在1484萬噸，較上榨季增加285萬噸，增長(zhǎng)23.73％，為歷史最高水平。其中廣西由于甘蔗面積增加，本榨季全區(qū)共生產(chǎn)食糖937萬噸，比上榨季多產(chǎn)228.4萬噸，增幅為32.23%，廣西食糖產(chǎn)量為全國(guó)食糖產(chǎn)量的63%。

    國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的增長(zhǎng)主要由種植大省廣西所貢獻(xiàn)。由于糖料生產(chǎn)的氣候特點(diǎn)，我國(guó)制糖業(yè)區(qū)域性較明顯，主要分布在廣東、廣西、云南、黑龍江、內(nèi)蒙古和新疆六大產(chǎn)區(qū)。其中，前三大省以甘蔗為糖料，后三省以甜菜為糖料。以食糖產(chǎn)量為依據(jù)，廣西是我國(guó)最重要的產(chǎn)糖大省，其糖產(chǎn)量在全國(guó)的份額不斷上升，由91/92榨季的28.54％持續(xù)上升至07/08榨季的63％。盡管年初遭遇風(fēng)雪災(zāi)害，但并未影響本榨季的產(chǎn)量。07/08榨季廣西產(chǎn)量達(dá)到937萬噸，同比增長(zhǎng)32.23％。繼上榨季大幅增長(zhǎng)之后再次大幅上升。

    2.2 播種面積增長(zhǎng)是食糖產(chǎn)量增長(zhǎng)的主要原因

    全國(guó)糖料播種面積近兩榨季保持較高的增長(zhǎng)。盡管08/09榨季的播種面積預(yù)測(cè)繼續(xù)增長(zhǎng)7％。但由于糖價(jià)的走低以及其他農(nóng)作物價(jià)格的上升，我們判斷08/09榨季的產(chǎn)量不會(huì)再創(chuàng)新高，但大幅減產(chǎn)的可能性不大（排除天氣的影響）。

   2.3 預(yù)計(jì)下榨季國(guó)內(nèi)產(chǎn)量與本榨季基本持平

    根據(jù)廣西年初的種植意向調(diào)查，今年糖料播種面積達(dá)1023.4千公頃，較上年增5.8％，較上兩榨季的大幅增長(zhǎng)明顯回落。而且從廣西的三大種植作物的比較效益看，未來甘蔗的播種面積受到玉米和木薯的威脅。作為我國(guó)第一個(gè)非糧燃料乙醇試點(diǎn)項(xiàng)目，廣西中糧生物質(zhì)能有限公司年產(chǎn)20萬噸木薯燃料乙醇項(xiàng)目在北海投產(chǎn)。在種糧開始收購(gòu)木薯之前，木薯的價(jià)格在380元/噸。隨著木薯的需求量越來越大，木薯的收購(gòu)價(jià)格已達(dá)到500元/噸，高時(shí)可達(dá)600－700元/噸。廣西省添加乙醇的汽油已經(jīng)在全區(qū)范圍內(nèi)全面推廣使用，因此我們預(yù)計(jì)木薯對(duì)甘蔗的替代效應(yīng)在未來會(huì)有所增強(qiáng)。

    3.本榨季食糖價(jià)格前高后低

    年初由于風(fēng)雪災(zāi)害導(dǎo)致本榨季減產(chǎn)的預(yù)期，國(guó)內(nèi)糖價(jià)有一波短暫的飆升行情，之后，伴隨著災(zāi)情的解除，以及對(duì)產(chǎn)量的日趨明朗，糖價(jià)開始步步下跌。當(dāng)前，南寧的現(xiàn)貨價(jià)格是2900元/噸，這一價(jià)格已經(jīng)低于南寧大多數(shù)糖廠的成本價(jià)格。年初至今的平均糖價(jià)為3378元/噸，而去年同期為3653元/噸。低迷的糖價(jià)打擊了整個(gè)制糖產(chǎn)業(yè)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年前5月，制糖行業(yè)的收入同比增長(zhǎng)21.4％，主要由產(chǎn)量上升所導(dǎo)致，但利潤(rùn)同比下降41.39％。

    3.1 07/08榨季國(guó)內(nèi)食糖供大于求已經(jīng)確立

    本榨季食糖產(chǎn)量為1484萬噸，我們對(duì)本榨季的食糖消費(fèi)量的預(yù)測(cè)是1325-1351萬噸，供大于求的狀況已經(jīng)明確。從6月末了解的情況看，2007/08榨季6月末各產(chǎn)區(qū)的食糖銷售量較上年增加25萬噸；截至2008年6月末，2007/08榨季全國(guó)累計(jì)銷售食糖1016萬噸，上榨季同期銷售食糖893萬噸，本榨季比上榨季同期多銷售123萬噸。目前食糖工業(yè)庫(kù)存468萬噸左右，隨著銷售時(shí)間的縮短，后期銷售壓力加大。雖然后期仍有奧運(yùn)、中秋、國(guó)慶等用糖高峰期，雖然國(guó)家和地方收儲(chǔ)80萬噸，市場(chǎng)仍存在較大壓力，因此本榨季市場(chǎng)存有贏余已成定局。

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