當(dāng)前應(yīng)著手研究將通貨膨脹率作為貨幣政策最重要的中介目標(biāo)，明確通脹目標(biāo)的上限、下限及具體持續(xù)時(shí)間，設(shè)置數(shù)量型工具、價(jià)格型工具的觸發(fā)點(diǎn)，提高貨幣政策的透明度、公信度和有效性，給市場明確的預(yù)期
　　
　　在5月19日，我們曾發(fā)表文章，提出中國在近期需要防范六個(gè)主要的金融風(fēng)險(xiǎn)，即：存在出現(xiàn)較長時(shí)期、較為顯著、較大范圍通脹的可能性；內(nèi)外均衡沖突嚴(yán)重，干預(yù)外匯市場的機(jī)制存在隱患；證券市場大幅波動(dòng)，可能引發(fā)多方面后果；房地產(chǎn)市場劇烈調(diào)整引發(fā)房貸危機(jī)；微觀金融主體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)連鎖反應(yīng)；國際貨幣體系發(fā)生危機(jī)影響我國對外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

　　綜合考慮短期與長期、體制及行業(yè)等各方面因素，我們認(rèn)為，中國當(dāng)前可從以下七個(gè)方面著手，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　一、探索建立內(nèi)外均衡決策新體制，提高貨幣政策獨(dú)立性

　　開放的經(jīng)濟(jì)大國傾向于由財(cái)政部門持有外匯儲(chǔ)備，并承擔(dān)外匯市場的干預(yù)職能，其邏輯是：一是一種政策工具只能實(shí)現(xiàn)一項(xiàng)政策目標(biāo)，因此內(nèi)外均衡決策的分離似乎更為可��；二是在嚴(yán)格的浮動(dòng)匯率制下，財(cái)政政策優(yōu)于實(shí)現(xiàn)對外均衡，而貨幣政策則優(yōu)于實(shí)現(xiàn)對內(nèi)均衡，因此應(yīng)由財(cái)政部門主導(dǎo)匯率政策，貨幣部門主導(dǎo)利率政策。

　　我國目前照搬國外體制的條件不成熟，但改革的方向必須明確。2007年發(fā)行特別國債購匯轉(zhuǎn)化外匯儲(chǔ)備的做法，調(diào)整了財(cái)政、央行、中投公司間的委托-代理關(guān)系，彌補(bǔ)了貨幣機(jī)制自我調(diào)節(jié)能力的不足。更為重要的是，特別國債的發(fā)行具有強(qiáng)化財(cái)政部門在匯率干預(yù)中地位的潛在含義。如果將央行干預(yù)外匯市場的行為劃分為釋放流動(dòng)性和回收流動(dòng)性兩個(gè)環(huán)節(jié)，目前財(cái)政部門顯然已經(jīng)進(jìn)入了第二個(gè)環(huán)節(jié)。

　　可沿著這一改革方向，繼續(xù)拓寬干預(yù)外匯市場資金來源渠道，逐步降低外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放中的比例，緩解沖銷壓力，提高貨幣政策的獨(dú)立性。
　　
　　二、減少相機(jī)決策，制定新的貨幣政策規(guī)則，根據(jù)明確的貨幣政策框架指導(dǎo)落實(shí)反通脹目標(biāo)

　　1996年央行正式采取M1、M2作為貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，實(shí)踐證明，此目標(biāo)在可控性、可觀測性以及與最終目標(biāo)的關(guān)聯(lián)度上，與最初的預(yù)期都相距甚遠(yuǎn)。2005年7月匯改后，人民幣盯住美元的匯率安排開始變化。至此，貨幣供應(yīng)量、固定匯率制這兩個(gè)貨幣政策“名義錨”全部失去作用，相機(jī)決策成為貨幣政策決策的重要特征。

　　金融形勢越是復(fù)雜，越是需要按照簡單的規(guī)則行事。當(dāng)前應(yīng)著手研究將通貨膨脹率作為貨幣政策最重要的中介目標(biāo)，明確通脹目標(biāo)的上限、下限及具體持續(xù)時(shí)間，設(shè)置數(shù)量型工具、價(jià)格型工具的觸發(fā)點(diǎn)，提高貨幣政策的透明度、公信度和有效性，給市場明確的預(yù)期。如果月通脹水平持續(xù)超過8%，可考慮對一年期以上存款采取保值貼補(bǔ)措施，逐步緩解實(shí)際利率為負(fù)的狀況。鑒于本輪通脹的成本驅(qū)動(dòng)特征，也應(yīng)加強(qiáng)貨幣政策的針對性，更多采取區(qū)域性、行業(yè)性政策，加強(qiáng)窗口指導(dǎo)實(shí)施精確調(diào)控。
　　
　　三、切實(shí)參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)匯率，在市場預(yù)期較為平穩(wěn)的時(shí)間點(diǎn)擴(kuò)大資本項(xiàng)目開放，避免三元沖突引發(fā)貨幣危機(jī)

　　兩年多來的人民幣持續(xù)升值沒能實(shí)現(xiàn)當(dāng)初匯改的主要目標(biāo)，金融領(lǐng)域的某些矛盾甚至有所激化，但爬行升值確實(shí)沒有對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成大的負(fù)面影響。當(dāng)前國際金融形勢動(dòng)蕩，年內(nèi)只能考慮切實(shí)參考一籃子貨幣進(jìn)行匯率調(diào)節(jié)，不追隨美元對其他主要貨幣進(jìn)一步貶值。

　　理論模型難以預(yù)測按照目前人民幣的升值速度，人民幣匯率何時(shí)達(dá)到一個(gè)相對穩(wěn)定的水平。綜合世界各主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)形勢，以及各主要貨幣的利率形勢，預(yù)計(jì)下半年美元可能出現(xiàn)反彈，人民幣匯率水平可能出現(xiàn)圍繞某一水平波動(dòng)的局面。屆時(shí)應(yīng)積極考慮顯著降低干預(yù)外匯市場的力度，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)幅度，推出擴(kuò)大資本項(xiàng)目開放的措施。形成“較強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性、較高資本自由流動(dòng)程度、較大匯率彈性”三者的結(jié)合，從制度上降低三元沖突引發(fā)全局性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

　　鑒于外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大，資本開放仍應(yīng)采取非對稱、結(jié)構(gòu)性開放策略，即：資本流出限制，少于資本流入限制；長期資本流動(dòng)限制，少于短期資本流動(dòng)限制；居民在國外的交易限制，少于非居民在境內(nèi)的交易限制；有真實(shí)交易背景的限制，少于無真實(shí)交易背景限制。在制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)包括管理層在特殊情況下中止、逆轉(zhuǎn)開放進(jìn)程，恢復(fù)管制的內(nèi)容。

　　此項(xiàng)改革可能導(dǎo)致短期內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)上升，但這一關(guān)口遲早要過，不能無限期地等待出現(xiàn)更加成熟的改革環(huán)境。
　　
　　四、管理層應(yīng)進(jìn)一步超脫于市場之外，采取中性政策應(yīng)對國內(nèi)證券市場波動(dòng)

　　從2007年以來的情況看，境內(nèi)外資本市場變動(dòng)的相關(guān)性和因果性已經(jīng)顯著上升，年內(nèi)，國內(nèi)外資本市場繼續(xù)大幅震蕩在所難免。而與2007年10月的高位相比，目前的股票市場回調(diào)已經(jīng)相當(dāng)?shù)轿唬�進(jìn)一步下行尋求支撐的慣性不大。

　　應(yīng)圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的需要考慮資本市場的發(fā)展戰(zhàn)略，采取中性政策應(yīng)對市場波動(dòng)。貨幣政策不針對資產(chǎn)價(jià)格，不遷就證券市場的要求，不因市場波動(dòng)而變動(dòng)。財(cái)政政策方面，鑒于去年印花稅政策調(diào)整不是中性的政策，將印花稅率回調(diào)至去年上調(diào)前的水平，減少“漏斗效應(yīng)”，具有合理性；印花稅政策回調(diào)后，不應(yīng)再出臺新的財(cái)稅政策打壓或刺激市場。監(jiān)管方面，除繼續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管職能外，應(yīng)進(jìn)一步放松證券市場自身的管制�？梢圆扇《喾N措施增加需求，以給市場利好，但不能以損害資本市場融資功能為代價(jià)抑制供給來支撐大盤指數(shù)。失去IPO、再融資功能的市場純粹是投機(jī)市場，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有意義。
　　
　　五、堅(jiān)持和穩(wěn)定現(xiàn)有房地產(chǎn)金融調(diào)控政策，避免信貸等政策松動(dòng)引發(fā)房價(jià)報(bào)復(fù)性反彈，防止泡沫進(jìn)一步膨脹

　　強(qiáng)化房地產(chǎn)調(diào)控和金融調(diào)控的協(xié)調(diào)。嚴(yán)格限制境外主體直接用外匯購買房地產(chǎn)，規(guī)范外資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)市場準(zhǔn)入，控制房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營用匯總量。加強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)資本金比例、居民第二套房貸款，尤其是貸款申請者收入的核實(shí)。如果繼續(xù)加息，應(yīng)注意利率調(diào)整的結(jié)構(gòu)性，避免貸款者還款壓力過快增長。
　　
　　六、主動(dòng)參與國際協(xié)調(diào)，防止國際貨幣體系出現(xiàn)大的問題

　　當(dāng)前國際貨幣體系正持續(xù)發(fā)生和緩、低調(diào)但實(shí)質(zhì)性的變化。長期對貨幣紀(jì)律的遵守，使得歐元的價(jià)值尺度職能進(jìn)一步完善，其取代美元地位的實(shí)力逐步增強(qiáng)。歐元成為最主要國際貨幣，缺少的只是意愿和時(shí)間。市場和各國貨幣當(dāng)局對貨幣格局變動(dòng)心照不宣，在是否持有美元問題上“只做不說”、“多做少說”。伊朗宣布全面停止石油貿(mào)易美元結(jié)算后，如果多數(shù)石油出口國采取類似舉措（如原油歐元報(bào)價(jià)、貿(mào)易歐元結(jié)算等），美元地位將顯著下降。

　　IMF在國際貨幣體系穩(wěn)定問題上所發(fā)揮的作用有限。按照目前IMF的調(diào)整股權(quán)和發(fā)言權(quán)分配節(jié)奏，在可預(yù)見的未來，中國等新興市場國家難以在該制度框架下謀求與經(jīng)濟(jì)總量相稱的地位。我國應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣的區(qū)域化，加緊與周邊經(jīng)濟(jì)體的貨幣合作。除現(xiàn)有區(qū)域性集體外匯儲(chǔ)備安排外，應(yīng)研究內(nèi)地和港、澳、臺等地集體外匯儲(chǔ)備體制或貨幣互換安排的可能性，建立周邊的貨幣合作小環(huán)境。在對美歐日的經(jīng)濟(jì)對話中可考慮主動(dòng)涉及國際貨幣體系穩(wěn)定問題，扭轉(zhuǎn)我國在人民幣匯率問題上的被動(dòng)局面。
　　
　　七、關(guān)注境外人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展，支持香港成為境外最重要的離岸人民幣中心

　　與上世紀(jì)六七十年代歐洲美元類似，人民幣在境外的沉淀、境外各類人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展，必然對傳統(tǒng)意義上的金融穩(wěn)定造成影響。一是人民幣貨幣政策的有效性下降，離岸人民幣利率與境內(nèi)非市場化的人民幣利率形成利差。二是境外各NDF市場、外匯衍生產(chǎn)品必然對人民幣的匯率決定造成影響。三是金融監(jiān)管有效性下降，境外銀行人民幣業(yè)務(wù)的開展游離于我國金融監(jiān)管體系之外，人民幣資金跨境流動(dòng)難以得到有效控制。四是境外銀行體系中存在大量人民幣流動(dòng)性，為投機(jī)者攻擊我外匯市場及其他金融市場提供了條件。

　　但是，人民幣區(qū)域化關(guān)系到國家長遠(yuǎn)發(fā)展，我們必須面對境外人民幣規(guī)模越來越大的局面。應(yīng)采取積極的管理措施，一是抓緊建立完善與周邊經(jīng)濟(jì)體的人民幣清算體系；二是除繼續(xù)采取措施促進(jìn)人民幣回流外，還要通過規(guī)范的途徑促進(jìn)人民幣流出，維持境外人民幣的流動(dòng)性；三是鼓勵(lì)香港發(fā)展內(nèi)地暫不具備條件開展且境外其他金融中心已經(jīng)推出的、與內(nèi)地有關(guān)的衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，提高香港在相關(guān)定價(jià)中的地位；四是著眼于與全球其他金融中心的競爭，推進(jìn)香港發(fā)展離岸人民幣業(yè)務(wù)，支持香港成為最重要的離岸人民幣中心。

　　從國家的長遠(yuǎn)發(fā)展看，一個(gè)具有較強(qiáng)影響力、控制力，能夠與紐約、倫敦并駕齊驅(qū)的世界級國際金融中心的誕生，有助于我國金融風(fēng)險(xiǎn)的化解與防范。至于該金融中心是香港還是上海，或者兩者都是，則有待于市場的選擇。

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