央行調(diào)整外匯管理政策 其背后邏輯是什么？

• 2017年9月14日 ZhangHongYuan來源：央行觀察 866 53
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近期人民幣匯率走勢節(jié)節(jié)高，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

　　預計年內(nèi)人民幣匯率不會再出現(xiàn)單邊升值或貶值的趨勢，而是會在當前水平下雙向波動。

　　在人民幣匯率一路高歌，形勢一片大好時，9月11日央行正式取消遠期購匯需繳納的外匯風險準備金，同時取消對境外金融機構(gòu)境內(nèi)存放準備金的穿透式管理。此時，央行調(diào)整外匯管理政策，其背后邏輯為何?未來人民幣匯率將如何走，企業(yè)和個人應如何防范?下文將給出回答。

　　在人民幣匯率高歌猛進之時，央行對其給予當頭棒喝，對這艘高速行駛的列車降溫減速。相應地，匯率中間價也連續(xù)兩日回調(diào)，從9月11日的6.4997跌至9月13日的6.5382。央行選擇此時部分放松外匯管制，有其背后邏輯，主要是為了避免匯率繼續(xù)持續(xù)大幅升值，對出口貿(mào)易帶來傷害，尤其是8月以人民幣計價的出口和貿(mào)易順差都同比縮窄更是加劇了這一擔憂。

　　這可能帶來匯率走勢新的拐點，使預期再次發(fā)生變化?？v觀今年人民幣匯率走勢，可以看到，背后是多空勢力對預期控制權(quán)的較量。

　　整體看，年初以來人民幣匯率走勢一波三折，可分為三個階段，第一階段是試探升值階段，從年初至1月18日，即期匯率從6.9557升至6.8342，升值幅度為1.8%;第二階段為區(qū)間波動階段，從1月19日至5月24日，即期匯率在6.86-6.92區(qū)間波動，體現(xiàn)多空博弈在加劇;第三階段是人民幣強勢升值階段，從5月25日至9月11日，人民幣即期匯率在三個月時間內(nèi)升值幅度接近6%，人民幣中間價也十一連升突破6.5關(guān)口，達到去年5月水平，較年初上漲7%左右。結(jié)合央行調(diào)控意圖，可以預計從9月12日開始的第四階段將再次進入?yún)^(qū)間波動階段，多空勢力將再次相愛相殺。

　　正所謂，短期看預期，中期看資本流動，長期看經(jīng)濟基本面。近期市場預期逆轉(zhuǎn)是中間價十一連升的主要影響因素。市場預期逆轉(zhuǎn)導致客盤結(jié)匯大量增多并觸發(fā)美元多頭止損，連續(xù)升值與羊群效應相互疊加，導致市場出現(xiàn)恐慌性升值預期，企業(yè)和居民大量結(jié)匯，爭相降低外幣資產(chǎn)配置。

　　預期一旦形成，便會自我實現(xiàn)。如果沒有外在干預，十一連升之后的人民幣匯率本應繼續(xù)升值，理由主要有四點：一是結(jié)售匯率接近逆轉(zhuǎn)，7月銀行代客售匯率僅比結(jié)匯率高0.62%，而2016年二者之差有14-15%之高，今年上半年也有5%。目前8月份結(jié)售匯數(shù)據(jù)還未公布，但可以預計結(jié)匯率很有可能將超過售匯率，一舉逆轉(zhuǎn)市場走勢。二是連升期間美元兌人民幣中間價匯價持續(xù)高于即期匯率(直接標價法下，匯價高意味著人民幣貶值)，說明境內(nèi)市場外匯供大于求，央行主要靠逆周期調(diào)控因子暫時壓制人民幣匯率大幅上行，但只是將升值時間拉長，不會逆轉(zhuǎn)方向，因此，人民幣匯率其實還有上漲動力。三是美元兌人民幣離岸匯價低于在岸中間價，離岸市場市場化程度更高，通常會較在岸市場率先反映，離岸匯價持續(xù)低于在岸中間價，也說明包括離岸市場在內(nèi)的眾多市場參與者普遍預期人民幣還要升值。四是近期銀行代客結(jié)售匯逆差低于涉外收付款逆差，說明企業(yè)和居民傾向于用自有資金對外支付，希望降低自身外匯資產(chǎn)持有比重。

　　然而，本次央行釋放調(diào)控轉(zhuǎn)向信號后，可能會逆轉(zhuǎn)之前升值預期，使市場預期再次出現(xiàn)分化，使匯率進入雙向波動階段，而非自由運行時的升值態(tài)勢。對于匯率走勢來說，背后有一個無煙的戰(zhàn)場，即預期之爭，而預期之爭最常用的工具就是打擊中國經(jīng)濟。外媒向來有看空中國經(jīng)濟、做空人民幣的歷史。早在2011年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者克魯格曼就在美國《紐約時報》發(fā)表名為《中國經(jīng)濟會不會崩潰?》的文章，認為中國過度依靠出口導向型經(jīng)濟來維持經(jīng)濟增長必然會面臨挑戰(zhàn)，并宣稱中國經(jīng)濟“正在變成世界經(jīng)濟的又一危險區(qū)域”和“危機的新震源”。

　　本次做空勢力也采取了同樣的手段。如果看本輪升值周期，也有一個很明顯的時間點，即始于5月25日，但就在前一天5月24日，國際三大評級機構(gòu)之一的穆迪將中國主權(quán)信用評級從Aa3下調(diào)至A1。當時香港市場已積攢了大量人民幣空頭，正準備對人民幣來一次猛攻，希望達到年初設想的貶至7.0上方的設想。此時，香港外匯市場危機彌漫，為了有效應對國際空頭的威脅，央行也祭出了最厲害的一招，即主要采取了以利率調(diào)匯率的手段來應對，即抽緊離岸市場人民幣流動性，將人民幣HIBOR隔夜拆借利率一舉提升到20%以上，提高了做空成本，一舉挫敗了做空勢力。這一招央行屢試不爽，在2016年初和2017年初5萬美元換匯額度剛放開，人民幣貶值壓力比較濃厚的時候都采取過，每次都收到了顯著效果，這主要歸功于香港人民幣資金池不大、容易控制。

　　可見，多空雙方對預期的引導和爭奪相當激烈。在這個過程中，對香港市場上的人民幣流動性的控制就顯得尤為重要。這也是為什么在“811匯改”后，央行決定對境外參加行和清算行征收存款準備金率，因為當時跨境資本流出很大一部分以人民幣形式流出，這部分人民幣資金到了香港后，換匯成美元加劇了離岸市場的波動，進而傳導到在岸市場，央行希望通過凍結(jié)部分離岸人民幣資產(chǎn)來減少離岸做空勢力的彈藥。

　　當前，情況已然發(fā)生了變化，央行已重新奪回了對預期的控制權(quán)。年初至今人民幣匯率升值7%左右，前幾天，中間價更是連續(xù)十一天上漲，市場恐慌結(jié)匯，預期逆轉(zhuǎn)，對出口貿(mào)易帶來一定沖擊。為了避免匯率繼續(xù)大幅升值，本周央行匯率調(diào)控出現(xiàn)松動，一方面取消存準率和外匯風險準備金，另一方面用逆周期調(diào)控因子控制中間價上行，希望引導匯率實現(xiàn)雙向波動。所以其背后反映的是央行調(diào)控意圖，不希望匯率繼續(xù)大幅單邊升值，而希望實現(xiàn)雙向波動，這也是“811匯改”的主要目標。因此，預計年內(nèi)人民幣匯率不會再出現(xiàn)單邊的升值或貶值趨勢，而是會在當前水平下雙向波動。

　　那么在匯率波動下，企業(yè)應做好哪些準備?人民幣匯率波動對不同企業(yè)影響各異，需要區(qū)分企業(yè)類型來考慮。如果是純內(nèi)銷型企業(yè)影響不大，但是對外貿(mào)企業(yè)影響很大，尤其是民營企業(yè)普遍規(guī)模比較小，對價格變動比較敏感。未來匯率波動將呈現(xiàn)常態(tài)化跡象，企業(yè)越早適應越好。

　　舉例來說，人民幣升值對出口企業(yè)不利，但對原材料進口企業(yè)有利。人民幣升值，出口商品的美元價格上升，會抑制國際需求，如果產(chǎn)品的需求價格彈性較大，價格提高將減少市場份額和銷售收入。這從剛剛公布的8月份進出口數(shù)據(jù)中可見一斑，8月以人民幣計價的出口貿(mào)易同比增長6.9%，低于前值和預期，而進口貿(mào)易增長14.4%，貿(mào)易順差收窄14%。為應對匯率繼續(xù)上行風險，出口企業(yè)可要求進口方提前支付貨款、增加預付款比例，或用人民幣定價結(jié)算，或者直接用外匯購買國外商品，將貨幣轉(zhuǎn)化成商品對沖匯率波動。對于進口企業(yè)來說，可以采取延期付款或增加進口原材料采購等方式改善企業(yè)績效和財務指標。

　　從資產(chǎn)負債角度看，企業(yè)可增加美元負債，增加美元貸款或發(fā)行美元債券，尤其可以考慮發(fā)行固定利率債券，在美元低位運行背景下，一方面可以利用廉價資金，另一方面又能規(guī)避美聯(lián)儲未來加息風險，鎖定償債成本。

　　除此之外，在簽訂產(chǎn)品銷售合同時也需要應對匯率波動風險。企業(yè)在資金交接與產(chǎn)品交接時可能出現(xiàn)時空不匹配情況，這時企業(yè)可以通過外匯期權(quán)、期貨、遠期交易或CCS等金融衍生品來實現(xiàn)套期保值。另外，也可以在合同中約定匯率補償機制，比如在匯率波動10%以上時要求額外補償或重新定價。

　　對個人來說，在匯率雙向波動，匯率走向不定的情況下，居民不要投機性購匯，賭匯率會單邊升值或貶值。而應基于實際需求，如果有出國留學或旅游的需要，則可分階段在合適時機、點位購買外匯。

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