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三日狙擊戰(zhàn):人民幣空頭告捷 美元仍主導(dǎo)未來(lái)

2017年1月9日     來(lái)源:第一財(cái)經(jīng)      編輯:KangChangKun      繁體
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未來(lái)人民幣匯率變動(dòng)的方向仍將由在岸市場(chǎng)決定,在美元仍然處在強(qiáng)勢(shì)周期的背景下,整體匯率格局發(fā)生改變的重要前提在于中國(guó)的商業(yè)環(huán)境,包括降稅減費(fèi)等政策力度不斷擴(kuò)大,外資在華能獲得更好的投資回報(bào)。

  1月4日8時(shí)左右,當(dāng)離岸人民幣(CNH)對(duì)美元達(dá)到6.9655之前,幾乎沒(méi)人會(huì)料到,人民幣隨后連續(xù)三天大幅上漲,離岸人民幣大漲了1130個(gè)基點(diǎn)。由于流動(dòng)性告急,離岸空頭慘遭“踩踏”。

  人民幣的這次波動(dòng)被市場(chǎng)命名成了“三日狙擊戰(zhàn)”,它的發(fā)生與人民幣流動(dòng)性緊張、做空成本上升,以及美元本身走弱不無(wú)關(guān)系。

  “自去年11月末央行加強(qiáng)了人民幣對(duì)外直接投資的監(jiān)管后,離岸人民幣利率就不斷走高,導(dǎo)致投機(jī)商做空人民幣的成本上升;另一方面,年初在岸匯率受居民購(gòu)匯的沖擊小于預(yù)期,使得部分空頭開(kāi)始拋售美元換取人民幣,以償還短期負(fù)債?!敝行沤ㄍ逗暧^研究員李一爽向第一財(cái)經(jīng)記者表示,加上美元走弱,“離岸市場(chǎng)進(jìn)入了美元越跌、人民幣利率越升的循環(huán)之中,空頭踩踏引發(fā)了快速去杠桿,這是離岸匯率出現(xiàn)大幅升值的最主要原因?!?/p>

  市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為,未來(lái)人民幣匯率變動(dòng)的方向仍將由在岸市場(chǎng)決定,在美元仍然處在強(qiáng)勢(shì)周期的背景下,整體匯率格局發(fā)生改變的重要前提在于中國(guó)的商業(yè)環(huán)境,包括降稅減費(fèi)等政策力度不斷擴(kuò)大,外資在華能獲得更好的投資回報(bào)。

  人民幣空頭慘遭“踩踏”

  與坊間的傳言不同,此次人民幣空頭“三日狙擊戰(zhàn)”并非由央行主導(dǎo),而是利率飆升、空頭踩踏所致。

  1月4日下午,離岸人民幣漲超400個(gè)基點(diǎn),強(qiáng)勢(shì)收復(fù)6.92關(guān)口,此后一度升破6.87關(guān)口;1月5日更是勢(shì)如破竹,離岸人民幣一度沖破6.80關(guān)口,漲至6.7890,逆轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的 “破7”之憂。人民幣對(duì)美元中間價(jià)5日?qǐng)?bào)6.9307,大幅上調(diào)219點(diǎn),在岸人民幣(CNY)收盤更是創(chuàng)下11個(gè)月最大單日漲幅,報(bào)6.8817,較上日大漲668個(gè)基點(diǎn)。

  值得注意的是,香港離岸人民幣拆借利率(HIBOR)5日全線飆升,隔夜HIBOR暴漲2139個(gè)基點(diǎn)至38.335%,創(chuàng)2016年1月13日以來(lái)新高;7天利率升至17.55456%,14天利率升至15.70717%。這也意味著,通過(guò)拆借人民幣來(lái)做空的投機(jī)成本暴增。

  1月6日,盡管匯率沒(méi)有再繼續(xù)走升,但HIBOR仍持續(xù)暴漲,隔夜HIBOR高達(dá)61.33%,較前日暴漲近2300個(gè)基點(diǎn)。

  具體而言,做空盤是離岸人民幣(CNH)市場(chǎng)的重要資金需求者,貶值幅度與人民幣資金成本決定了最終收益。離岸做空盤一般選擇在拆借市場(chǎng)借入CNH從而購(gòu)匯(即買美元),或者或者通過(guò)美元/CNH掉期來(lái)融入人民幣(即買入即期CNH、賣出遠(yuǎn)期CNH的操作),再通過(guò)遠(yuǎn)期市場(chǎng)結(jié)匯獲取收益。

  “較強(qiáng)的貶值預(yù)期下,做空盤持續(xù)進(jìn)行‘拆借-購(gòu)匯-遠(yuǎn)期結(jié)匯’交易,推升對(duì)離岸人民幣的需求,只要匯率交易的收益大于離岸人民幣拆借成本,利用貶值預(yù)期的做空盤就會(huì)持續(xù)?!焙MㄗC券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超表示。

  然而,這個(gè)邏輯近期徹底逆轉(zhuǎn)。面對(duì)抬升的資金成本(空頭拆借人民幣利率上升,或短端掉期點(diǎn)大幅上升),空頭或者選擇繼續(xù)滾動(dòng)拆借,但做空收益大幅下降;或被迫結(jié)匯平倉(cāng),這將反過(guò)來(lái)幫助CNH上升,如果平倉(cāng)量巨大,人民幣匯率可能大幅回升。在成本和收益的博弈后,后者顯然成了空頭唯一的選項(xiàng)。于是,踩踏引發(fā)了快速去杠桿的發(fā)生,造成CNH大漲。

  另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是,“我們所謂的即期價(jià)格事實(shí)上是T+2交割的,也就是說(shuō)要在兩個(gè)交易日后才能交割。”德國(guó)商業(yè)銀行首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)師周浩告訴第一財(cái)經(jīng)記者。可見(jiàn),在HIBOR飆升的背景下,空頭需要承受的做空成本是成倍的。

  有趣的是,在早盤中間價(jià)高開(kāi)、HIBOR高企的情況下,6日的CNH卻出現(xiàn)了疲軟。某外資行交易員對(duì)此向第一財(cái)經(jīng)記者表示:“這應(yīng)該并非空頭所為,可能是在CNH此前大漲的格局下,央行主動(dòng)進(jìn)行反向操作,即拋人民幣、買入美元,因?yàn)榫徑馔鈪R儲(chǔ)備減少的壓力是需要考量的?!?/p>

  離岸流動(dòng)性趨緊存隱憂

  雖然人民幣暫時(shí)走強(qiáng),但離岸人民幣流動(dòng)性趨緊卻讓各界憂心忡忡。

  “離岸人民幣池子淺,可能導(dǎo)致2017年人民幣HIBOR利率易上難下,并對(duì)離岸人民幣的使用造成一定負(fù)面影響。如果HIBOR持續(xù)畸高,對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下可能影響不大,但對(duì)正常的離岸人民幣金融交易或?qū)⒃斐梢欢ㄓ绊?。”招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

  摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌也對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者分析:“我們判斷人民幣隔夜HIBOR利率在近期會(huì)下來(lái),但離岸人民幣流動(dòng)性較緊的局面仍將持續(xù)?!?/p>

  香港交易所(下稱“港交所”)6日發(fā)表的《離岸人民幣流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制的現(xiàn)狀、影響及改善方向》研究報(bào)告稱,之所以此前幾年離岸人民幣存款持續(xù)攀升,主要緣于在人民幣升值時(shí),CNH的強(qiáng)度往往高于CNY,因此企業(yè)使用人民幣進(jìn)行進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算能夠獲取額外收益,且有動(dòng)力通過(guò)對(duì)進(jìn)口支付人民幣取代美元,使境內(nèi)人民幣流動(dòng)性外溢至境外。

  于是,CNH資金池規(guī)模越來(lái)越大。2014年末香港人民幣資金池規(guī)模達(dá)到1.15萬(wàn)億元(離岸人民幣存款及存款證),全球離岸人民幣存款規(guī)模達(dá)到了1.6萬(wàn)億元的歷史高點(diǎn)。

  然而,在2015年“8·11匯改”后,隨著人民幣對(duì)美元貶值,CNH貶值幅度甚至大于CNY,上述趨勢(shì)不斷逆轉(zhuǎn),市場(chǎng)套利機(jī)制反向運(yùn)作,即人民幣資金轉(zhuǎn)為回流在岸市場(chǎng)。

  報(bào)告提及,在上述兩種效應(yīng)共振下,香港人民幣存款已從高峰時(shí)期的10035億元跌至6529億元,較2015年底下跌約23%。

  其副作用也可能逐步體現(xiàn)。港交所提及,匯率、利率波動(dòng)對(duì)離岸債券市場(chǎng)的穩(wěn)定擴(kuò)張帶來(lái)壓力,同時(shí)加大了境外機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本,亦可能誘發(fā)投機(jī)性的短期跨境資本流動(dòng)。

  此外,隨著人民幣正式加入國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(quán)(SDR),全球投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)配置需求不斷上升,充足的離岸人民幣流動(dòng)性對(duì)提升市場(chǎng)深度,滿足跨境貿(mào)易、離岸投融資、外匯交易等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)至關(guān)重要。因此,雙向跨境資本管道仍需要不斷擴(kuò)寬,并對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)機(jī)制加以改善調(diào)整,才能真正加速人民幣的國(guó)際化。

  美元強(qiáng)弱主導(dǎo)大局

  “三日狙擊戰(zhàn)”過(guò)后,各界心中的疑問(wèn)在于,這一趨勢(shì)能否持續(xù)?

  “未來(lái)人民幣匯率在很大程度上仍取決于海外美元指數(shù)的波動(dòng)。” 中信建投宏觀債券研究團(tuán)隊(duì)首席分析師黃文濤分析稱,美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)仍具備進(jìn)一步上行的能力,加上減稅政策未來(lái)極可能落地,美聯(lián)儲(chǔ)2017年的加息進(jìn)程或?qū)⒓铀?。此外,盡管近期歐元區(qū)與日本通脹水平有所上升,但其貨幣寬松大概率上仍將維持。因此,貨幣政策的分化在2017年仍將給美元指數(shù)帶來(lái)上行動(dòng)力。

  “非農(nóng)過(guò)后美元指數(shù)出現(xiàn)反彈,而且力度不小,但是最終周K線收在5周均線的下方,這也是美國(guó)總統(tǒng)結(jié)果公布以來(lái)的第一次?!辟Y深外匯交易員崔榮告訴第一財(cái)經(jīng)記者。

  1月6日最新公布的美國(guó)2016年12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示,新增非農(nóng)就業(yè)人口15.6萬(wàn),雖然不及預(yù)期的17.5萬(wàn),但失業(yè)率和勞動(dòng)力參與率均略升,且12月平均每小時(shí)工資同比增加2.9%,創(chuàng)2009年以來(lái)新高,再通脹升溫。

  克里夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特表示,2016年12月非農(nóng)報(bào)告表現(xiàn)不錯(cuò),美國(guó)基本處于充分就業(yè)狀態(tài),2017年加息3次是合理的;芝加哥商品交易所集團(tuán)(CME)的美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨數(shù)據(jù)顯示,3月、4月加息概率分別升至28.8%和42.7%;全年加息2次和3次的概率分別升至71.2%和38.7%。

  第一財(cái)經(jīng)記者采訪多家機(jī)構(gòu)后發(fā)現(xiàn),主流觀點(diǎn)認(rèn)為美元指數(shù)在今年中期突破105不成問(wèn)題,此輪強(qiáng)美元周期或在110~115見(jiàn)頂。

  在渣打銀行大中華區(qū)研究部主管丁爽看來(lái),中國(guó)央行不會(huì)也不應(yīng)該刻意“保7”,“如果美元指數(shù)從102跳到105,人民幣對(duì)美元會(huì)破7,但估計(jì)中國(guó)外匯交易中心(CFETS)人民幣匯率指數(shù)未來(lái)仍將維持在94~95的水平?!?/p>

  各界當(dāng)前的共識(shí)在于,中國(guó)不會(huì)刻意在美元走強(qiáng)的時(shí)候使得人民幣被動(dòng)跟隨,但仍可能進(jìn)行一定干預(yù)來(lái)防止匯率超調(diào)。干預(yù)的代價(jià)便是消耗外匯儲(chǔ)備,這可能進(jìn)一步加劇各界對(duì)外匯儲(chǔ)備縮水的擔(dān)憂。

  最新數(shù)據(jù)顯示,2016年12月末央行官方外匯儲(chǔ)備余額為3.01萬(wàn)億美元,環(huán)比下降411億美元,較上月收窄280億美元。外儲(chǔ)巔峰期則是2014年的3.99萬(wàn)億美元。丁爽認(rèn)為,在此情況下,監(jiān)管層可能會(huì)加強(qiáng)對(duì)資金出境的合規(guī)性審查,“如果條件成熟,中國(guó)將在未來(lái)2~3年內(nèi)走向自由浮動(dòng)匯率制度,然后循序開(kāi)放資本項(xiàng)目。眼下,國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革比匯率問(wèn)題更值得關(guān)注?!?/p>

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