服裝行業(yè)：服裝家紡板塊營收 前三季度平穩(wěn)增長

• 2018年11月6日 WangYu來源：中國紡織網(wǎng) 749 45
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  抓住機(jī)遇，加快發(fā)展！外貿(mào)服裝行業(yè)更需要變中求穩(wěn)，難中求易！

  風(fēng)險(xiǎn)投資是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展初期投入風(fēng)險(xiǎn)資本，待其發(fā)育相對成熟后，通過市場退出機(jī)制將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，以收回投資，取得高額風(fēng)險(xiǎn)收益。全球風(fēng)險(xiǎn)資本市場已進(jìn)入新一輪快速...

三季度增速隨社零放緩，前三季度平穩(wěn)增長：按申萬一級行業(yè)分類，紡織服裝板塊2018年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1990.81億元，同比增長8.32%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司凈利潤151.79億元，同比增加3.74%。其中，三季度紡織服裝板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入534.23億元

服裝行業(yè)：服裝家紡板塊營收 凈利增速有所放緩

三季度增速隨社零放緩，前三季度平穩(wěn)增長：按申萬一級行業(yè)分類，紡織服裝板塊2018年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1990.81億元，同比增長8.32%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司凈利潤151.79億元，同比增加3.74%。其中，三季度紡織服裝板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入534.23億元，同比增長0.73%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司凈利潤28.60億元，同比增長0.06%，三季度紡織服裝業(yè)績保持同比平穩(wěn)態(tài)勢。分季度看，2018年Q3紡織服裝行業(yè)實(shí)現(xiàn)營收534.23億元，同比增長0.73%，增速較Q2的12.00%明顯放緩。18年Q1、Q2、Q3凈利潤分別為57.32億元、65.87億元、28.60億元，同比增速分別為-4.21%、4.95%、0.64%，整體三季度紡織服裝營收及凈利潤增速均較二季度環(huán)比放緩，但仍然較去年同期平穩(wěn)微增。

三季度費(fèi)用率下行或與會計(jì)政策變動有關(guān)，凈利率環(huán)比下降：2018年前三季度，紡織服裝毛利率、凈利率分別較去年全年上升0.74pct、0.5lpct至30.25%，7.85%;分季度來看，2018Q3紡織制造及服裝家紡毛利率均略有提升，但凈利率均有所下降。2018年前三季度，我國紡織服裝銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別較去年全年增長0.62pct、減少1.16pct、減少0.46pct至12.91%、5.O9%、1.12%。整體銷售費(fèi)用率有所上升，但管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率存在改善。前三季度紡織制造與服裝家紡兩板塊銷售費(fèi)用率均略有上行，管理費(fèi)用率均有所下降，紡織制造板塊財(cái)務(wù)費(fèi)用率下行帶動紡織服裝行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用改善。三季度紡織服裝板塊費(fèi)用下行，期間費(fèi)用率環(huán)比下降0.3lpct至19.80%，管理費(fèi)用率降低或與會計(jì)變動有關(guān)，研發(fā)費(fèi)用已獨(dú)立核算。從資產(chǎn)端和運(yùn)營情況看，2018年前三季度存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)均小幅減緩。

服裝家紡板塊營收、凈利增速有所放緩：2018年前三季度，休閑服裝、女裝、家紡營收保持較快增長。其中休閑服飾保持較為穩(wěn)健的18.73%的營收增長;女裝收入增速為12.52%，增速較去年有所下滑;家紡實(shí)現(xiàn)了14.22%的營收增長;另有男裝實(shí)現(xiàn)了9.47%的營收增長。分季度看，整體社會零售增速下行，使三季度服裝家紡多數(shù)子行業(yè)營收增速均呈現(xiàn)明顯的放緩態(tài)勢。

凈利潤方面，前三季度休閑服裝、家紡、男裝、鞋帽增速較去年有所回升，其中休閑服裝、家紡前三季度分別實(shí)現(xiàn)凈利潤增長24.10%與23.58%，女裝實(shí)現(xiàn)8.73%的凈利潤增長，男裝、鞋帽、其他服裝凈利潤仍同比下降。分季度看，服裝家紡板塊在去年四季度出現(xiàn)了較大的凈利減少，或與去庫存有關(guān)，而今年一季度增速隨春節(jié)時點(diǎn)變化而恢復(fù)，并在二三季度隨社會消費(fèi)品零售增速放緩而有所下行。

紡織制造板塊前三季度營收凈利增速分化：紡織制造板塊營業(yè)收入穩(wěn)步提升，增速出現(xiàn)分化。前三季度毛紡、棉紡、絲綢、印染、輔料、其他紡織的營收同比增速分別為14.16%、7.00%、11.46%、5.93%、13.Og%、9.18%，其中毛紡及輔料營收增速較去年全年有所提升，其余均增速有所下滑。

凈利潤方面，紡織制造板塊內(nèi)子行業(yè)增速分化明顯。前三季度棉紡、絲綢、印染凈利潤增速較去年全年增速分別提升2.55pct、12.55pct、4.13pct至13.31%、19.08%、20.60%，毛紡、輔料、其他紡織凈利增速較去年全年下行45.35pct、9.36pct、36.32pct至-22.33%、1.46%、-36.22%.

行業(yè)終端零售增速放緩，紡織服裝出口略有回升：整體社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速持續(xù)下行，目前2018年9月累計(jì)增速已放緩至9.3%，整體消費(fèi)增速下降影響了紡織服裝終端零售。前三季度，4、5月紡織服裝零售較差，6月終端零售增速有所回升，7、8月終端零售增速繼續(xù)下行，9月略有回暖，未來服裝消費(fèi)仍受整個消費(fèi)環(huán)境的影響。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，以美元計(jì)，年初至9月紡織品服裝累計(jì)出口2077.68億美元，同比增長約4.66%。紡織品出口延續(xù)去年至今的增長態(tài)勢，目前增速保持在雙位數(shù)，而服裝出口增速重回正值，紡織與服裝出口持續(xù)分化。

板塊走勢：年初至今，紡織服裝板塊表現(xiàn)相對較弱，累計(jì)下跌35.45%，在所有申萬一級行業(yè)中排名第20.其中sw紡織制造板塊下跌34.20%，sw服裝家紡下跌36.07%。從板塊的估值水平看，目前sw紡織服裝整體法(TTM，剔除負(fù)值)計(jì)算的行業(yè)PE為16.39倍，低于近1年均值。

重點(diǎn)公司三季度增速放緩，仍保持良好增長態(tài)勢：在我們重點(diǎn)關(guān)注的公司中，三季度凈利潤仍有放緩趨勢，32家公司僅13家三季度凈利潤增速環(huán)比有所提升，仍有25家公司三季度保持正增長態(tài)勢。根據(jù)整體法計(jì)算，重點(diǎn)關(guān)注公司前三季度營收分別增長34.1%、25.0%、13.4%，凈利分別增長27.2%、34.7%、12.6%，營收凈利增長均隨社零增速放緩而放緩，但前三季度凈利合計(jì)增長24.6%，較2017年的10.8%有所提升，仍保持良好的穩(wěn)步增長態(tài)勢。

投資建議：我們建議關(guān)注以下幾條投資主線：(1)業(yè)績有保障的休閑服裝企業(yè)，森馬服飾;(2)同店增長良好，多品牌貢獻(xiàn)增量未來有望實(shí)現(xiàn)較快增長的女裝企業(yè)，歌力思、安正時尚;(3)受益于電商銷售快速增長的服裝供應(yīng)鏈平臺企業(yè)，南極電商;受益于跨境電商優(yōu)勢并積極布局跨境物流的跨境通。

紡織服裝企業(yè)三季報(bào)業(yè)績前瞻 成熟品牌表現(xiàn)更優(yōu)

2018年前三季度結(jié)束，本周我們對重點(diǎn)紡織服裝企業(yè)三季報(bào)業(yè)績進(jìn)行前瞻性預(yù)測。服裝家紡子板塊在7-8月份零售淡季背景下線下繼續(xù)分化，但受電商增速持續(xù)放緩?fù)侠?，整體收入端增速環(huán)比Q2多出現(xiàn)放緩，公司層面也以分化為主，成熟品牌表現(xiàn)相對更優(yōu)。紡織制造板塊訂單飽和度較高，人民幣貶值有望增厚Q3業(yè)績表現(xiàn)，出口型紡企經(jīng)營有望改善。

具體到細(xì)分子板塊：

(1)代表性大眾品牌公司收入端延續(xù)向好趨勢，受益于規(guī)模提升費(fèi)用率有效攤薄，業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于收入端。森馬服飾改革效果逐漸顯現(xiàn)，Q2環(huán)比出現(xiàn)加速，印證渠道盈利向好，預(yù)計(jì)18Q3在同店改善、門店拓展及渠道積極訂貨背景下改善延續(xù)，費(fèi)用壓縮及上年同期低基數(shù)致業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于收入端;太平鳥線下預(yù)計(jì)受益于同店改善及新店拓展，環(huán)比Q2小幅改善，但受電商增速放緩?fù)侠?，預(yù)計(jì)整體收入端表現(xiàn)弱于Q2，利潤端受上年同期計(jì)提資產(chǎn)減值損失導(dǎo)致的低基數(shù)影響，增速表現(xiàn)優(yōu)于收入端;海瀾之家延續(xù)穩(wěn)增長，預(yù)計(jì)收入及利潤端Q3好于Q2。

(2)中高端女裝板塊延續(xù)較高景氣，成熟品牌表現(xiàn)相對穩(wěn)定。中高端女裝子板塊從16Q4開始復(fù)蘇，截止18Q2復(fù)蘇已延續(xù)6個季度。重點(diǎn)跟蹤企業(yè)18Q3主品牌同店亦維持良好增長，但新興品牌表現(xiàn)不一。其中，歌力思并表因素消除，主品牌及Edhardy預(yù)計(jì)維持良好增長態(tài)勢，主品牌在去年同期高基數(shù)背景下增速環(huán)比預(yù)計(jì)出現(xiàn)放緩，IRO海外市場相對平穩(wěn)，新興品牌仍處培育早期，對整體收入增長有一定拖累，利潤端影響則有限;安正時尚玖姿主品牌預(yù)計(jì)維持雙位數(shù)增長，前期制約新興品牌增長的因素出現(xiàn)一定改善但調(diào)整仍在持續(xù)，費(fèi)用壓縮致業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于收入端;朗姿股份受益于低效店鋪調(diào)整及投資收益增厚影響，業(yè)績表現(xiàn)維持大幅改善。

(3)家紡板塊線下維持較快增長，前期拖累業(yè)績表現(xiàn)的電商渠道調(diào)整繼續(xù)。渠道庫存清理到位、加盟商盈利改善帶來的較高訂貨積極性、渠道洗牌后的龍頭企業(yè)加速擴(kuò)張等均在支撐家紡龍頭線下渠道維持較快增長;但電商渠道受上年同期高基數(shù)、新興電商平臺分流等導(dǎo)致的增速放緩未出現(xiàn)明顯改善。特別地，羅萊生活在Q3對電商品牌LOVO進(jìn)行重新定位，電商渠道短期亦受到一定沖擊，拖累整體收入表現(xiàn)。富安娜Q2加盟出貨放緩的影響因素消除，預(yù)計(jì)Q3線下增速環(huán)比出現(xiàn)小幅提升，但受電商持續(xù)放緩?fù)侠?，預(yù)計(jì)整體收入端繼續(xù)放緩。

(4)訂單飽和度較高，匯率貶值背景下的出口型紡企業(yè)績顯著改善值得期待。受益于外需復(fù)蘇、內(nèi)需增長，今年以來紡企整體訂單飽和度較高，上市紡企多以紡織中間品為主，直接出口美國比例低，貿(mào)易摩擦影響非常有限。4月份以來人民幣匯率急貶，Q3維持貶值趨勢，上半年拖累業(yè)績的高基數(shù)因素消除，出口型紡企有望顯著受益。具體到公司層面，華孚時尚受益于新增產(chǎn)能持續(xù)釋放及網(wǎng)鏈業(yè)務(wù)拓展，收入端維持高增，考慮到網(wǎng)鏈業(yè)務(wù)凈利率偏低，業(yè)績增速慢于收入端;新野紡織新增紗線產(chǎn)能持續(xù)釋放，新拓展針織面料業(yè)務(wù)開始逐漸投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸;孚日股份、健盛集團(tuán)、百隆東方等對匯率敏感型企業(yè)則有望充分受益產(chǎn)能擴(kuò)張以及匯率貶值，下半年業(yè)績改善值得期待。

(5)以開潤股份、南極電商、跨境通為代表的新電商模式，受益于行業(yè)紅利以及內(nèi)部效率優(yōu)化，延續(xù)高增態(tài)勢。其中，南極電商品牌授權(quán)及電商服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)向好，時間互聯(lián)并表致收入端高增，Q3加大電視廣告費(fèi)用支出對整體業(yè)績增速產(chǎn)生一定拖累，公司預(yù)告前三季度利潤增速為68%-90%;跨境通進(jìn)出口業(yè)務(wù)維持良好增長，公司持續(xù)修煉內(nèi)功，優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量及現(xiàn)金流水平，公司預(yù)告前三季度利潤增速為50%-80%。

服裝家紡：增速環(huán)比繼續(xù)放緩，成熟品牌表現(xiàn)更優(yōu)

終端零售表現(xiàn)相對承壓，前期高基數(shù)以及夏季服裝消費(fèi)相對淡季影響，Q3服裝消費(fèi)表現(xiàn)出增速環(huán)比放緩趨勢。2018年8月，社零總額當(dāng)月同比增長9%，增速環(huán)比7月改善0.2pct，累計(jì)同比增長9.3%，與7月持平;限額以上服裝鞋帽、針、紡織品零售總額當(dāng)月同比增長7.0%，增速環(huán)比繼續(xù)回落1.7pct，累計(jì)同增8.9%，增速環(huán)比回落0.3pct。

線上增速維持高增，但環(huán)比亦出現(xiàn)一定放緩趨勢。2018年1-8月，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同增28.6%，增速較去年同期小幅下降0.6pct，環(huán)比回落0.5pct，占比社零總額17.4%，滲透率持續(xù)提升;其中，2018年1-8月，穿類商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增長23.4%，增速較去年同期改善3.8pct，環(huán)比回落0.5pct。9月，服裝消費(fèi)進(jìn)入旺季疊加中秋錯峰，服裝零售增速有望出現(xiàn)回升。

從上市公司層面來看，服裝家紡改善趨勢至18Q2仍保持延續(xù)，但各細(xì)分子板塊出現(xiàn)一定分化，預(yù)計(jì)未來公司層面經(jīng)營差距將進(jìn)一步拉大。根據(jù)我們18H1綜述顯示，18Q2終端零售增速放緩的背景下，除休閑服子板塊外，其他細(xì)分子板塊收入端增速均出現(xiàn)一定回落，但在費(fèi)用壓縮、存貨結(jié)構(gòu)改善帶來的減值損失降低等因素驅(qū)動下，盈利能力多現(xiàn)改善。從營運(yùn)質(zhì)量及現(xiàn)金流角度來看，各細(xì)分子板塊表現(xiàn)不一。其中：休閑服是唯一Q2出現(xiàn)加速的子板塊，營運(yùn)質(zhì)量顯著改善，支出增加致經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出;家紡線下渠道維持高增長，但電商拖累致增速顯著放緩，現(xiàn)金流維持改善趨勢;女裝主品牌延續(xù)雙位數(shù)增速，新品牌增長放緩明顯，利潤端表現(xiàn)優(yōu)于收入端，現(xiàn)金流維持改善;男裝收入增速明顯放緩，庫存消化到位帶來盈利改善;鞋帽板塊表現(xiàn)依舊低迷，Q2利潤端下降17%，存貨規(guī)模持續(xù)下降，營運(yùn)指標(biāo)惡化。

展望Q3和下半年，總量層面相對承壓的背景下，前期受益于經(jīng)濟(jì)周期及庫存周期疊加下的行業(yè)層面整體性復(fù)蘇將增加不確定性;Q4的零售表現(xiàn)也會因去年同期冷冬及基數(shù)偏高等因素而承壓，在整體零售增速趨緩的背景下部分管控能力較差的公司經(jīng)營壓力或?qū)⒎糯?。我們認(rèn)為弱勢環(huán)境下，真正精煉內(nèi)功、實(shí)現(xiàn)從粗獷發(fā)展向精細(xì)化管理轉(zhuǎn)化的公司才有可能脫穎而出，穿越牛熊震蕩向上。

紡織制造：收入端延續(xù)穩(wěn)增長，匯率貶值增厚業(yè)績

從行業(yè)表現(xiàn)來看，2017年規(guī)模以上紡織企業(yè)收入表現(xiàn)明顯改善、2018年以來有所回落，但受益于匯率貶值，業(yè)績層面環(huán)比呈現(xiàn)改善趨勢;受益于外需回暖，2017年以來紡織品服裝出口開始改善，紡織品出口改善顯著。2018年1-8月，紡織業(yè)主營業(yè)務(wù)收入/利潤總額累計(jì)同比2.1%/1.2%，增速較上年同期出現(xiàn)顯著下降，但環(huán)比呈現(xiàn)改善趨勢。同期，紡織品及服裝出口分別同比增長9.5%及-0.4%，紡織品出口增速環(huán)比上年同期大幅改善7.5pct，服裝出口增速小幅回落。

從上市公司層面來看，紡織制造板塊自16年以來收入端改善明顯，18Q2企業(yè)盈利出現(xiàn)加速。根據(jù)我們18H1綜述顯示，上半年紡織制造子板塊實(shí)現(xiàn)營收及歸母凈利分別同增16%及15.1%，其中18Q2實(shí)現(xiàn)營收及歸母凈利分別同比增長14.5%及16.6%。受益外需復(fù)蘇帶動出口型企業(yè)訂單整體回升，下游服裝銷售回暖、渠道補(bǔ)庫存拉動內(nèi)需改善，業(yè)績保持穩(wěn)健增長趨勢。此外，新業(yè)務(wù)的拓展(華孚時尚網(wǎng)鏈業(yè)務(wù)放量、健盛集團(tuán)俏兒婷婷并表)也有一定助力。Q2收入端環(huán)比出現(xiàn)一定放緩，利潤端環(huán)比加速主要系匯率波動在Q1/Q2分別產(chǎn)生匯兌損失及匯兌收益影響。

展望未來，一方面棉價(jià)中期上漲有望強(qiáng)化收入端擴(kuò)張預(yù)期。一般來說，棉紡企業(yè)采用“成本加成”定價(jià)模式，棉花供給缺口確定性存在強(qiáng)化棉價(jià)中期上漲預(yù)期，有望帶動紡企銷售均價(jià)回升。我們梳理了棉花及棉紗價(jià)格指數(shù)，2011-2016年國內(nèi)328級棉花及32支棉紗均價(jià)分別下滑42.12%和33.40%;同期，代表性紡企百隆東方和華孚時尚紗線銷售均價(jià)分別下滑33.19%和40.91%，2013-2016年新野紡織紗線銷售均價(jià)下滑9.83%。2016年4月以來棉價(jià)上漲帶動紗價(jià)回升，2017年國內(nèi)328級棉花及32支棉紗均價(jià)同比分別增長16.02%和11.99%;同期，百隆東方、華孚時尚和新野紡織紗線銷售均價(jià)分別增長3.58%、3.03%和-0.13%?？紤]到上市紡企往往和下游客戶保持更密切的合作關(guān)系以及基于新增產(chǎn)能短期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，紗線銷售均價(jià)提升幅度略低于行業(yè)均值。中期來看，棉價(jià)上漲疊加新增產(chǎn)能爬坡順利、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，上市紡企產(chǎn)品訂單價(jià)格提升的確定性較強(qiáng)。

同時，人民幣貶值增厚出口型紡企短期業(yè)績彈性，布局海外產(chǎn)能的紡企中期競爭優(yōu)勢有望強(qiáng)化。4月以來人民幣累計(jì)貶值9.6%，人民幣貶值對出口型企業(yè)盈利的短期影響主要體現(xiàn)在：(1)從訂單簽訂到收入確認(rèn)階段，在營業(yè)成本以人民幣計(jì)量的背景下，訂單貨幣(假設(shè)為美元)折算為報(bào)表貨幣(人民幣)表現(xiàn)為銷售收入和毛利率的提升;(2)報(bào)告期末將外幣資產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)為本位幣時，匯兌收益以財(cái)務(wù)費(fèi)用(收益)的形式增厚利潤。中期來看，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的背景下，具備海外產(chǎn)能布局的紡企有望享受相關(guān)區(qū)域政策及人口紅利、分享行業(yè)高成長紅利，競爭優(yōu)勢有望進(jìn)一步強(qiáng)化。

展望18Q3，紡織制造公司收入端表現(xiàn)延續(xù)改善，匯率貶值有望顯著增厚業(yè)績表現(xiàn)。受益于外需復(fù)蘇、內(nèi)需增長，今年以來紡企整體訂單飽和度較高，上市紡企多以紡織中間品為主，直接出口美國比例低，貿(mào)易摩擦影響非常有限。對出口型紡企而言，18H1受平均匯率水平較17H1存在明顯升值(平均匯率分別為6.3711/6.8697，升值超過7%)，同等美元收入下人民幣收入一定程度下滑，拖累上半年收入及毛利率表現(xiàn)。年初以來貶值趨勢延續(xù)，18Q3出口型紡企有望充分受益人民幣貶值帶來的折算收益，同時基于外匯敞口所產(chǎn)生的匯兌收益亦有望增厚業(yè)績表現(xiàn)。

行業(yè)觀點(diǎn)

根據(jù)三季報(bào)前瞻預(yù)測，我們認(rèn)為線上增速未見起色，可能繼續(xù)拖累品牌零售表現(xiàn);線下表現(xiàn)雖穩(wěn)健，但整體零售依然承壓。同時，人民幣貶值利好上游紡企下半年業(yè)績提速，貿(mào)易摩擦潛在升級背景下具備海外產(chǎn)能布局的紡企競爭優(yōu)勢強(qiáng)化，維持優(yōu)質(zhì)制造中期布局觀點(diǎn)。進(jìn)入Q4，去年同期受冷冬疊加渠道補(bǔ)庫存導(dǎo)致服裝行業(yè)全面復(fù)蘇基數(shù)偏高，在宏觀環(huán)境承壓、天氣亦存在不確定性的背景下，板塊性行情或難再現(xiàn)，在此背景下我們建議在不確定的環(huán)境中尋找確定性，優(yōu)選賽道、業(yè)績增長無虞、安全邊際強(qiáng)的個股，如Q3業(yè)績有望穩(wěn)健向上的森馬和海瀾，全年業(yè)績高增、安全邊際強(qiáng)的太平鳥、歌力思等。

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