富士康IPO搶跑背后：電子代工龍頭的“破”與“立”

• 2018年2月27日 WuYaNan來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 1140 73
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  2018-2023年中國(guó)三合一早餐機(jī)行業(yè)供需市場(chǎng)調(diào)研分析及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告

  《2018-2023年中國(guó)三合一早餐機(jī)行業(yè)供需市場(chǎng)調(diào)研分析及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告》依托公司多年來(lái)對(duì)三合一早餐機(jī)產(chǎn)品的研究，結(jié)合三合一早餐機(jī)產(chǎn)品歷年供需關(guān)系變化規(guī)律，對(duì)三合一早餐機(jī)產(chǎn)品內(nèi)的企業(yè)群2...

全球最大的電子消費(fèi)產(chǎn)品代工廠，富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司(下稱(chēng)富士康)的首發(fā)申請(qǐng)無(wú)疑引來(lái)了全市場(chǎng)的高度關(guān)注。

作為全球最大的電子消費(fèi)產(chǎn)品代工廠，富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司(下稱(chēng)富士康)的首發(fā)申請(qǐng)無(wú)疑引來(lái)了全市場(chǎng)的高度關(guān)注。

2月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了富士康的IPO預(yù)披露材料顯示，其擬申請(qǐng)?jiān)谏辖凰鲜?，保薦機(jī)構(gòu)確定為中金公司。

由于富士康尚不滿(mǎn)足首發(fā)主體“成立滿(mǎn)三年”的硬門(mén)檻，因此其上市也通過(guò)即報(bào)即審的快速通道開(kāi)展運(yùn)作。21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，富士康此次IPO大概率會(huì)得到監(jiān)管部門(mén)的支持，在BATJ等IT巨頭已在海外上市的情況下，富士康IPO對(duì)A股市場(chǎng)培育電子工業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)龍頭起到了正面激勵(lì)作用。

不過(guò)富士康目前也客觀存在著無(wú)實(shí)際控制人、關(guān)聯(lián)交易、上下游重疊等發(fā)審層面的技術(shù)問(wèn)題，而這些因素是否能通過(guò)發(fā)審委審核猶未可知。

此外，代工廠模式所帶來(lái)的高營(yíng)收、低毛利率問(wèn)題同樣是市場(chǎng)關(guān)注的重心。但我們認(rèn)為，隨著富士康體量的擴(kuò)大和未來(lái)資本運(yùn)作的提速，不排除時(shí)下火熱的工廠品牌模式也有可能為富士康創(chuàng)造轉(zhuǎn)型契機(jī)。

IPO搶跑內(nèi)情

對(duì)于設(shè)立于2015年3月6日的富士康股份來(lái)說(shuō)，當(dāng)前提交IPO申報(bào)無(wú)疑是一次“搶跑”。

《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定“發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的除外”。

富士康正式提交招股書(shū)的時(shí)間是2月1日，這也意味著，此時(shí)距離其成立滿(mǎn)三年僅有34天，但富士康仍然選擇了提前申報(bào)。

富士康也在招股書(shū)的重大事項(xiàng)中陳情：“截至本招股說(shuō)明書(shū)出具之日，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間未滿(mǎn)三年，公司已就前述情形向有權(quán)部門(mén)申請(qǐng)豁免?！?/p>

事實(shí)上，特別申報(bào)在A股市場(chǎng)中也曾有過(guò)發(fā)生，但大多屬于中國(guó)建筑、中國(guó)電建等大型央企，而富士康是第一家以民營(yíng)企業(yè)身份進(jìn)行特別申報(bào)的IPO企業(yè)。

“雖然是搶跑，但為了上市申報(bào)仍然做了大量的準(zhǔn)備工作和監(jiān)管部門(mén)的溝通?！?月下旬，一位接近富士康的投行人士表示。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，推動(dòng)富士康此次搶跑IPO的原因，或與政策層面的潛在支持不無(wú)關(guān)聯(lián)。

一方面，富士康作為全球知名電子消費(fèi)品代工龍頭，其招股書(shū)顯示其提供通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云服務(wù)設(shè)備、精密工具和工業(yè)機(jī)器人專(zhuān)業(yè)設(shè)計(jì)制造服務(wù)，與新興產(chǎn)業(yè)緊密關(guān)聯(lián)，在BATJ等互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛趕赴海外市場(chǎng)上市后，A股市場(chǎng)需要此類(lèi)代表公司入駐。

另一方面，作為代工廠，富士康是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的組成部分，符合國(guó)家提出脫虛向?qū)嵉拇蠓较?，并提供了?7萬(wàn)人大量就業(yè)崗位，因此也容易受到政策層面的支持。

事實(shí)上，此前監(jiān)管層已釋放出支持以富士康為代表的新興技術(shù)、產(chǎn)業(yè)企業(yè)上市融資的信號(hào)。1月31日晚，證監(jiān)會(huì)在2018證券期貨監(jiān)管工作通報(bào)中明確指出，“要吸收國(guó)際資本市場(chǎng)成熟有效的制度與方法，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應(yīng)性，加大對(duì)新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度?！?/p>

與此同時(shí)，新華社等官方媒體也表態(tài)稱(chēng)“互聯(lián)網(wǎng)、智能制造等領(lǐng)域?qū)@特別上市支持”、“中國(guó)資本市場(chǎng)的‘BATJ夢(mèng)’該圓了”。

我們認(rèn)為，富士康的IPO搶跑某種程度上也是在向市場(chǎng)釋放這一政策信號(hào)。即A股市場(chǎng)將進(jìn)一步接受新興技術(shù)、新興產(chǎn)業(yè)類(lèi)企業(yè)的登陸;如若富士康上市成功，將對(duì)同類(lèi)型企業(yè)在國(guó)內(nèi)籌備上市形成明顯的激勵(lì)作用。

仍存多重審核難點(diǎn)

雖然富士康的IPO屬于在政策支持背景下的特別申報(bào)，但其多個(gè)可能在上會(huì)審核中存在的問(wèn)題仍然不可忽視。事實(shí)上，其在預(yù)披露前夕就被監(jiān)管層提出了多達(dá)69項(xiàng)反饋意見(jiàn)，涉及信息披露、規(guī)范性等多個(gè)方面。

例如富士康雖然眾所周知系臺(tái)商郭臺(tái)銘創(chuàng)辦，目前形式上不存在實(shí)際控制人。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，富士康的大股東為中堅(jiān)企業(yè)有限公司(下稱(chēng)中堅(jiān)公司)，而該公司權(quán)益則被臺(tái)灣上市公司鴻海精密(2317.TW)所全資持有，而由于鴻海精密屬無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)，因此富士康也成為了無(wú)實(shí)控人企業(yè)。

這與國(guó)內(nèi)多數(shù)擬IPO企業(yè)的情況大為不同，除更換上市地回歸A股的情形，國(guó)內(nèi)擬IPO企業(yè)往往為自然人實(shí)際控制的民營(yíng)企業(yè)和國(guó)資委控股的國(guó)企;而無(wú)實(shí)控人這一鮮見(jiàn)因素是否會(huì)構(gòu)成審核障礙，有待監(jiān)管層的判定。

同時(shí)，富士康還存在客戶(hù)、供應(yīng)商部分相同的狀況。招股書(shū)顯示，富士康前五大供應(yīng)商中的Dell、HPE、華為既為其主要客戶(hù)，也同樣出現(xiàn)在主要供應(yīng)商名錄中。

2月26日，華泰聯(lián)合證券一位保代指出，客戶(hù)、供應(yīng)商重疊的情況容易混淆財(cái)務(wù)的清晰度。“比如A企業(yè)要上市，它可以架設(shè)一個(gè)不存在法定關(guān)聯(lián)關(guān)系，但實(shí)際控制的公司成為供應(yīng)商和客戶(hù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)調(diào)解?！?/p>

上述接近富士康的投行人士在2月下旬還表示，由于富士康較多采取來(lái)料加工模式，即其富士康客戶(hù)向富士康銷(xiāo)售原材料，并于加工后進(jìn)行購(gòu)回;而該模式在代工廠中也較為常見(jiàn)。

“因?yàn)槠放茝S商在供應(yīng)鏈管理上較為強(qiáng)勢(shì)，所以往往也成為原材料的提供者，”前述投行人士坦言，“而且富士康的情況不一樣在于他的客戶(hù)、供應(yīng)商都是大廠商，這種關(guān)聯(lián)方的可信度是比較真實(shí)可查的，在做好信息披露的基礎(chǔ)上，這并不會(huì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)障礙?！?/p>

此外，富士康和控股股東中堅(jiān)公司間也存在潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)隱患。雖然此次上市前鴻海精密已將同類(lèi)業(yè)務(wù)注入富士康，但其仍然控股的香港上市公司富智康(2038.HK)也存在手機(jī)代工業(yè)務(wù)，此外還有兩家注冊(cè)于巴西的公司也存在電子產(chǎn)品生產(chǎn)業(yè)務(wù)。

對(duì)此，鴻海精密、中堅(jiān)公司也作出了避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾，并表示旗下其他公司不會(huì)涉及富士康現(xiàn)有業(yè)務(wù)，同時(shí)也將促使富智康逐步放棄原有手機(jī)代工業(yè)務(wù)。

高營(yíng)收下的低毛利

作為國(guó)際代工行業(yè)龍頭，千億級(jí)營(yíng)業(yè)收入的富士康與當(dāng)前的多數(shù)A股上市公司相比絕對(duì)可謂重量級(jí)選手。

招股書(shū)顯示，2015年-2017年富士康的營(yíng)業(yè)收入分別高達(dá)2727.00億元、2727.13億元和3545.44億元。若拿出2016年數(shù)據(jù)同期對(duì)比，富士康的營(yíng)業(yè)收入將在3492家A股可比對(duì)象中排列第14名，僅次于央企中國(guó)聯(lián)通(600050.SH)。

這顯然與富士康在全球電子消費(fèi)品制造市場(chǎng)中的占比有關(guān)。

根據(jù)IDC 數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2016 年全球服務(wù)器與存儲(chǔ)設(shè)備制造市場(chǎng)產(chǎn)值約為353 億美元，而富士康在其中的占比達(dá)40%;全球網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造市場(chǎng)產(chǎn)值約為279 億美元，富士康占比超過(guò)30%;全球電信設(shè)備制造市場(chǎng)產(chǎn)值約為122 億美元，富士康占比超過(guò)20%。

不過(guò)市占率的優(yōu)勢(shì)并未能掩蓋其作為代工廠的“低毛利率”短板。

21世紀(jì)資本研究院通過(guò)招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，2107年富士康綜合毛利率僅為10.14%，較2016年出現(xiàn)微弱下降。

具體到產(chǎn)品類(lèi)別，其通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和云服務(wù)設(shè)備的毛利率分別為15.88%和4.64%;而其毛利率高達(dá)47.61%的精密工具與工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域，其營(yíng)收僅為6.51億元;難以對(duì)其整體毛利率的形成助力，這也是造成其凈利潤(rùn)率僅為4.48%的原因。

因此，即便坐擁千億級(jí)營(yíng)收，其凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流也大多在200億元以下徘徊。

招股書(shū)顯示，2015至2017年富士康的凈利潤(rùn)分別為143.50億元、143.66億元和158.68億元，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流則分別為85.79億元、209億元、85億元。

同樣以2016年數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向比較，營(yíng)業(yè)收入排名14的富士康凈利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流分別僅排名27名和42名。

代工模式破局之機(jī)?

雖然毛利率有限，但富士康如果完成上市，借助其頭部的市場(chǎng)地位和當(dāng)前的電商環(huán)境，其相應(yīng)的轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)也有可能被進(jìn)一步放大。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，重視工廠與消費(fèi)者直接聯(lián)系的C2F(customer to Factory)模式、C2M( Customer-to- Manufactory)模式(下稱(chēng)工廠品牌模式)均有可能為富士康的轉(zhuǎn)型提供參考路徑，即代工廠依托多年來(lái)的代工能力開(kāi)創(chuàng)或發(fā)展自有品牌直接面向消費(fèi)者提供產(chǎn)品。

在電子消費(fèi)品領(lǐng)域，往往直接掌握終端客戶(hù)渠道的品牌商掌握著較高的毛利率，而工廠品牌模式繞過(guò)了傳統(tǒng)品牌商、經(jīng)銷(xiāo)商等環(huán)節(jié)，顯然能夠在極大程度上提高出廠品的毛利率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

不過(guò)該模式對(duì)富士康而言也有諸多難點(diǎn)需要解決。

一方面，C2M、C2F模式當(dāng)下已通過(guò)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在服飾鞋帽、家具用品等領(lǐng)域有所突破，但電子消費(fèi)品不同于日用品，其軟硬件準(zhǔn)入門(mén)檻、推廣費(fèi)用仍然居高不下，而代工廠在該領(lǐng)域復(fù)制C2M、C2F模式的難度顯然高于其他行業(yè)。

另一方面，受制于供應(yīng)鏈地位，富士康代工業(yè)務(wù)采用來(lái)料加工模式，原材料大多被品牌商所供應(yīng)，而獨(dú)立完善上游供應(yīng)體系的高成本也顯而易見(jiàn)。

因此我們?cè)谟^察富士康如何轉(zhuǎn)型時(shí)可參考的一個(gè)重要事件，即是富士康母公司鴻海精密對(duì)日本夏普的收購(gòu)。

2016年，鴻海精密以35億美元收購(gòu)夏普，被視為富士康加速向品牌化方向轉(zhuǎn)型的契機(jī)。另一方面，夏普本身也陷入了虧損陷阱，收購(gòu)前的2015年第四季度，夏普虧損額達(dá)2470億日元。而在鴻海精密入主后，夏普已連續(xù)五個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了盈利，其中2017年第四季度盈利已達(dá)1.90億美元。

整合帶來(lái)盈利后，夏普的證券化價(jià)值也在逐漸提升。去年12月7日，夏普重返東京證券交易所主板市場(chǎng)，對(duì)其修復(fù)市場(chǎng)信譽(yù)和融資起到推動(dòng)作用。

我們認(rèn)為，夏普收購(gòu)案也間接證明，在轉(zhuǎn)型C2M的過(guò)程中，處于頭部地位的代工廠利用資本市場(chǎng)對(duì)上下游進(jìn)行整合，將成為一條極其重要的路徑。而如今正在沖刺IPO的富士康如若完成上市，其亦可通過(guò)重組、收購(gòu)國(guó)內(nèi)外的知名電子產(chǎn)品品牌商，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)從代工廠模式的轉(zhuǎn)型和產(chǎn)品毛利率的提升。

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