今年定制家居行業(yè)迎來上市潮。像尚品宅配、皮阿諾和歐派家居已分別于3月7日、10日和28日完成上市，至此定制家居行業(yè)第一梯隊的四家龍頭(索菲亞、歐派家居、好萊客和尚品宅配)悉數(shù)登陸資本市場。隨著定制家居企業(yè)的陸續(xù)上市，板塊在輕工行業(yè)的地位與日俱增，行業(yè)性的投資機會值得重點分析。

龍頭公司確立先發(fā)優(yōu)勢傳統(tǒng)成品家居指直接從賣場采購回來的家居產(chǎn)品，這些產(chǎn)品往往采用了標準化設(shè)計，并未單獨考慮使用者居住環(huán)境的特點，因而普遍存在“大小不合適”以及“風(fēng)格不搭配”的缺點。定制家居正是為了解決這些痛點而生，其以使用者為中心，設(shè)計時充分考慮了家居產(chǎn)品與室內(nèi)裝修、裝飾之間的協(xié)調(diào)關(guān)系，能同時滿足房屋整體布局、設(shè)計感等多種需求。但這種量身定制往往也意味著較高的售價和較長的生產(chǎn)周期。

定制家居行業(yè)準入門檻并不高，以木工為代表的手工產(chǎn)品是定制家居最原始的代表。但這并不意味著定制家居行業(yè)沒有門檻。由于個性化定制背后對應(yīng)著大量非標準化產(chǎn)品，如果一家定制家居企業(yè)想突破十億元的年銷售規(guī)模，任何簡單的手工生產(chǎn)或是簡單的木工機械都難以勝任這一目標，而花費數(shù)億元資金用來新建廠房和購買德國的生產(chǎn)線則成了定制家居企業(yè)的惟一選擇。這套生產(chǎn)設(shè)備是柔性化生產(chǎn)和智能化生產(chǎn)的靈魂所在，但也不是門檻的全部。

即便有土豪企業(yè)不差錢地買了設(shè)備蓋了廠房，也不意味著一定能撼動先進入者的地位。一方面，定制家居第一梯隊索菲亞、好萊客、歐派家居和尚品宅配的品牌早已深入消費者的心，一個品牌的成功除了產(chǎn)品品質(zhì)好之外，也有不少時機和運氣的成分存在，資本并不能解決一切問題;另一方面，經(jīng)過多年布局，第一梯隊四家企業(yè)的渠道下沉工作均取得了不錯的成績，比如說歐派家居截至去年底在全國已經(jīng)有3331家經(jīng)銷商，不少三四線城市的經(jīng)銷商單店銷售收入都超過一二線城市，要讓后進入者重新站在這個起跑線與第一梯隊競爭并不是一件容易辦到的事情。

穿越周期前景廣闊根據(jù)測算，2016年新房裝修和存量房翻新的數(shù)量大約在1900萬套，從過往數(shù)據(jù)推算未來兩年有望增加至2000萬套。目前定制衣柜和定制櫥柜的滲透率分別在35%和63%的水平，在平均售價保持不變的情形下，若未來兩年滲透率分別提升至45%和70%的水平，則定制衣柜和定制櫥柜的市場份額將分別達到800億和1500億的規(guī)模。除了定制衣柜和定制櫥柜外，預(yù)計未來兩年其它定制家居也將迎來較快的發(fā)展，利用同樣的測算方法，到2018年時保守估計市場規(guī)模將從現(xiàn)在的220億增至600億。

從社會消費品零售總額消費分項的數(shù)據(jù)來看，零售增速自2010年以來仍處于下降通道中，2015年以來在9%-11%的區(qū)間維持弱勢震蕩。相比之下，定制家居整體20%-30%的增速就顯得相當亮眼了。此外，從過去幾年的數(shù)據(jù)來看，定制家居行業(yè)表現(xiàn)出穿越房地產(chǎn)周期的走勢。定制家居行業(yè)的高景氣主要源于行業(yè)滲透率低，龍頭公司市占率也不高，目前行業(yè)仍處于規(guī)?；推放苹倪M程中，受地產(chǎn)周期效應(yīng)的沖擊較小。參照國外同行業(yè)的發(fā)展情況，家居龍頭仍有望通過門店擴張、渠道多元化和精細化經(jīng)營等手段推動銷售規(guī)模的提升。

門店擴張方面，根據(jù)我國不同級別城市的分布數(shù)量和特點，品牌家居企業(yè)進行全國化布局大概需開設(shè)約3000家門店方能實現(xiàn)較好的渠道覆蓋。歐派家居由于布局時間較早，現(xiàn)已擁有3500余家門店，相對而言索菲亞、好萊客和尚品宅配在渠道方面仍有較大發(fā)展空間，門店數(shù)量均仍處于快速擴張階段。具體渠道方面，定制家居企業(yè)初期大多選擇經(jīng)銷渠道作為首選，這主要是基于成本和風(fēng)險的考量：經(jīng)銷渠道的經(jīng)營風(fēng)險和費用均由加盟者承擔，企業(yè)將產(chǎn)品以較低價格(一般是最終售價的50%)賣給經(jīng)銷商后，開疆拓土的重任則落到經(jīng)銷商肩上，降低了企業(yè)做品牌和做市場的風(fēng)險。然而這種模式也存在一定的弊端，企業(yè)需平衡與經(jīng)銷商之間的關(guān)系，經(jīng)銷商太強勢必會影響企業(yè)本身的毛利率，但如果企業(yè)更強勢則經(jīng)銷商開展業(yè)務(wù)的積極性可能又受到影響。另外，從國際家居巨頭的發(fā)展路徑來看，渠道多元化是大勢所趨，直營的崛起是一個方面，工裝和線上渠道等也是定制家居拓展渠道的方向。

當門店數(shù)量及其覆蓋的客戶范圍達到一定水平后，定制家居銷售增長的驅(qū)動力將轉(zhuǎn)向同店增長，這有賴于精細化營銷的開展。通過多元化產(chǎn)品線的延伸，一方面有助于提升客戶的單次購買量，另一方面也將提升客戶的復(fù)購率，這也是為何目前定制櫥柜企業(yè)和定制衣柜企業(yè)紛紛出現(xiàn)跨界融合的主要原因。簡單來講，精細化經(jīng)營水平是企業(yè)戰(zhàn)略能力和營銷能力的體現(xiàn)，以往散單化、粗放式的建材銷售模式在銷售升級的過程中，將逐步被品牌化、規(guī)?；〈?，小企業(yè)的生存空間將越來越小，精細化經(jīng)營給龍頭企業(yè)帶來訂單數(shù)量的增長和單價的提升，龍頭企業(yè)的業(yè)務(wù)觸角和規(guī)模將越來越大。

優(yōu)質(zhì)龍頭值得跟蹤由于定制家居行業(yè)采取“訂單式”的生產(chǎn)模式，設(shè)計師為客戶量好尺寸并完成設(shè)計稿后往往要求客戶預(yù)付全款。這種商業(yè)模式?jīng)Q定了定制家居企業(yè)：一來沒有應(yīng)收賬款的回款風(fēng)險(預(yù)收款模式，無應(yīng)收賬款)，二來存貨周轉(zhuǎn)效率高(定制化生產(chǎn)不需要備貨，有訂單再生產(chǎn)，存貨規(guī)模較小)，三來對運營資金的需求較小(先款后貨，預(yù)收賬款可部分補充運營資金)，財務(wù)質(zhì)量頗高，具有較好的投資安全邊際。

從國外經(jīng)驗來看，龍頭家居企業(yè)往往具有很強的馬太效應(yīng)，市場份額不斷提高。在美國市場中，市場份額前六的家居廠商合計占據(jù)15%的市場，日本和韓國分別是20%和30%，而目前中國前六大廠商的市占率僅有5%。從國際家居巨頭韓國漢森和瑞典宜家的發(fā)展路線來看，隨著多元化和精細化路線的不斷推進，第一梯隊的廠商更有機會拿下更大的市場份額。目前第一梯隊的成員主要包括年營收額在10億元以上的企業(yè)，主要是索菲亞、好萊客、尚品宅配和歐派家居。

從定制家居的子行業(yè)來看，由于定制衣柜滲透率相對較低，成長性在一定程度上優(yōu)于櫥柜，從四大第一梯隊龍頭的具體業(yè)務(wù)增速來看也確實如此。目前作為衣柜龍頭的索菲亞也將業(yè)務(wù)拓展至櫥柜，推出了司米櫥柜系列。從投資角度來看，由于索菲亞上市時間最早，產(chǎn)能爬坡、品類擴張、企業(yè)戰(zhàn)略等都度過了磨合期，是在四家公司中最穩(wěn)健的品種。

好萊客上市初期走了一段時間的彎路，包括總經(jīng)理、運營總監(jiān)在內(nèi)的管理人員發(fā)生了變更，但近兩年來已逐步梳理完善，2016年業(yè)績再度恢復(fù)增長。此外，公司成立了產(chǎn)業(yè)并購基金，積極推進資本方面的運作，整體財務(wù)指標在四家當中也處于較好的水平?？偟膩碚f，由于公司體量小，未來經(jīng)營面臨的波動可能更大，但從營收和市值彈性來看，四家當中好萊客無疑是最具有彈性的公司。

四家企業(yè)中，唯獨尚品宅配直營模式收入占比達到50%。目前暫且難以評判說未來到底是經(jīng)銷商模式還是直營店模式占優(yōu)：一方面，直營店模式有利于企業(yè)享受終端渠道的高毛利率;但另一方面，企業(yè)也需要承擔終端門店的運營成本，在銷售額沒做起來之前都面臨凈利率過低的問題。然而從長期海外定制家居企業(yè)的發(fā)展路徑來看，直營模式似乎是大勢所趨。至于國內(nèi)是否會復(fù)制海外的路徑，我們暫且邊走邊看。

在目前的四家定制家居龍頭中，歐派家居無論是收入還是市值均是最大的一家。從門店數(shù)量來看，歐派還是網(wǎng)點數(shù)量最多的一家，渠道網(wǎng)絡(luò)充分下沉、布局全國，但如果從單店坪效角度來看則還有較大的提升空間。公司目前業(yè)務(wù)以櫥柜為主，由于近年來自帶櫥柜的精裝修房比例在不斷上升，未來的增量空間不如衣柜，這也是公司積極向衣柜和木門等全屋定制家居轉(zhuǎn)型的主要原因。

逢低留意尚品宅配和歐派家居從五年的時間周期來看，定制家居行業(yè)成長性毋庸置疑，市場短期對行業(yè)的擔憂主要落在地產(chǎn)銷售回落對這類建材企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負面沖擊。早前有觀點認為，隨著去年底地產(chǎn)限購的升級，今年全國地產(chǎn)投資規(guī)?？赡苁艿酵侠?，進而對定制家居行業(yè)造成負面影響。然而從實際的銷售數(shù)據(jù)來看，去年四季度以來的限購主要對一二線的地產(chǎn)投資造成比較大影響，三四線城市仍處于中期繁榮，并未影響到全局。除此以外，定制家居的銷售對象不僅是新房，大量存量二手房的翻新需求也將對行業(yè)需求形成支撐。在行業(yè)滲透率仍處于快速提升的階段，無需過于擔心地產(chǎn)周期對建材后周期行業(yè)的沖擊。

近期可重點留意尚品宅配和歐派家居兩家次新股。近期由于市場回調(diào)幅度較大，次新股深受其害，市場對于剛上市的兩家定制家居龍頭似乎并沒有給予其原本應(yīng)享有的估值溢價。以去年年報來測算，索菲亞、好萊客、尚品宅配和歐派家居目前的市盈率分別是50倍、40倍、60倍、46倍，尚品宅配和歐派家居兩家次新股并沒有出現(xiàn)明顯的估值泡沫。與此同時，從機構(gòu)持股角度來看，索菲亞和好萊客均是機構(gòu)持倉的重點品種，根據(jù)去年年報披露的數(shù)據(jù)，機構(gòu)持有索菲亞和好萊客的股份數(shù)量各占其總股本的49%和39%。相信同樣作為定制家居行業(yè)第一梯隊行業(yè)的尚品宅配和歐派家居，未來也將成為機構(gòu)投資者的必配品種，從而對公司股價帶來積極影響，近期投資者可逢低留意這兩只次新股。