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“上市公司+PE”模式及可轉(zhuǎn)債或成并購(gòu)重組資金重要來源

2017年2月22日     來源:中國(guó)證券報(bào)      編輯:KangChangKun      繁體
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再融資監(jiān)管趨嚴(yán)情況下,“上市公司+PE”模式及可轉(zhuǎn)債有望成為并購(gòu)重組資金的重要來源。

  再融資新政效果立竿見影,多家上市公司緊急調(diào)整重大資產(chǎn)重組方案。分析人士指出,規(guī)模和價(jià)格的限制令配套募集工具效用下降,配套融資方低價(jià)參與融資、實(shí)現(xiàn)利益共享模式生變;另一方面,“現(xiàn)金收購(gòu)+再融資”、“再融資+募投項(xiàng)目”、“三方交易”等另類重組方案遭遇剎車。再融資監(jiān)管趨嚴(yán)情況下,“上市公司+PE”模式及可轉(zhuǎn)債有望成為并購(gòu)重組資金的重要來源。

“上市公司+PE”模式及可轉(zhuǎn)債或成并購(gòu)重組資金重要來源

  另類重組方案“剎車”

  受“并購(gòu)重組配套融資定價(jià)按照發(fā)行期首日定價(jià)”、“發(fā)行股份不得超過本次發(fā)行前總股本20%”雙重影響,金宇車城(000803)、臺(tái)基股份(300046)、博云新材(002297)等多家上市公司調(diào)整重組方案。

  “以發(fā)行期首日為基準(zhǔn)的定價(jià)模式對(duì)并購(gòu)重組的影響更大。”某私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者,“參與配套融資的,往往是關(guān)聯(lián)方或與實(shí)控人有千絲萬(wàn)縷關(guān)系的利益相關(guān)方,并能以低價(jià)參與配套融資,重組風(fēng)聲釋放后股價(jià)漲幅非常可觀。如果按照發(fā)行期首日來定價(jià),這種傳統(tǒng)利益共享的模式將發(fā)生變化。”

  “從整體上來看,再融資新規(guī)對(duì)正常的重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目并未造成很大沖擊。我接觸好幾個(gè)項(xiàng)目都只是在配套融資規(guī)模和定價(jià)上進(jìn)行微調(diào),有些甚至不需要調(diào)整?!蹦承⌒腿掏缎锌偙O(jiān)指出,“現(xiàn)金收購(gòu)+再融資”、“再融資+募投項(xiàng)目”等另類重組方案的麻煩則比較大。

  該投行總監(jiān)指出,為規(guī)避重組審核,此前不少公司推出了再融資和現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)的方案,先通過外部借貸以現(xiàn)金方式收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)繞開監(jiān)管審核,再借道再融資募集資金替換先前的貸款?!盎蛘呤欠催^來,先通過定增募集資金,再以募集資金收購(gòu)標(biāo)的,實(shí)質(zhì)就是將發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)和配套融資整個(gè)步驟拆分出來?!?/p>

  “好幾家用這種套路的公司已經(jīng)在做較大調(diào)整了,主要是再融資受到20%的限制,再融資的金額難以覆蓋前期購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)的資金?!痹撏缎锌偙O(jiān)告訴記者。

  另一大型券商投行人士告訴記者,去年10月份起監(jiān)管已經(jīng)開始管控收購(gòu)資產(chǎn)作價(jià)規(guī)模,規(guī)模越小越容易審核通過,規(guī)模越大耗費(fèi)時(shí)間越長(zhǎng)。很多公司都愿意壓縮標(biāo)的作價(jià)進(jìn)行現(xiàn)金交易,以便快速通過審核。該投行人士表示,再融資新規(guī)發(fā)布后,這些公司基本都調(diào)整了方案。

  新替代方式漸顯

  多位業(yè)內(nèi)人士指出,再融資新規(guī)下,若仍以現(xiàn)金方式收購(gòu),“上市公司+PE”型的模式或許會(huì)是較好的替代方案。在該模式下,上市公司往往和外部投資者聯(lián)合成立并購(gòu)基金,能夠在減輕上市公司資金壓力的情況下實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的的“鎖定”。

  “上市公司和PE公司發(fā)起設(shè)立一個(gè)有限合伙企業(yè),上市公司出一部分錢,再通過PE公司募資,比如做一些非標(biāo)融資或者向外募集LP資金,先把標(biāo)的買下來提前鎖定,然后一步一步實(shí)現(xiàn)外部投資者的退出。”上述大型券商投行人士表示,“這種操作在時(shí)間上留出了更大的操作空間,上市公司可以等監(jiān)管部門的定增審批或進(jìn)行其他的操作,但如果是通過過橋資金收購(gòu),定增募資就會(huì)顯得很迫切?!?/p>

  天弘定增研究人員指出,再融資新政著重強(qiáng)調(diào)了再融資品種結(jié)構(gòu)失衡,可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等股債結(jié)合產(chǎn)品和公發(fā)品種發(fā)展緩慢,后期政策導(dǎo)向?qū)⒂欣谶@些品種的發(fā)展。并購(gòu)配套融資雖然不受18個(gè)月影響,但其擬新發(fā)股票數(shù)不能超過原股本的20%,若并購(gòu)標(biāo)的的體量較大且標(biāo)的原股東方要求現(xiàn)金支付比例較大,其現(xiàn)金對(duì)價(jià)部分的募集也將由可轉(zhuǎn)債品種來完成。

  上述小型券商投行總監(jiān)指出,相比定增和配股等再融資手段,發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)上市公司資質(zhì)要求更高。對(duì)于財(cái)務(wù)狀況優(yōu)異的上市公司,發(fā)行可轉(zhuǎn)債或成為其未來重要的募集資金途徑。

  殼價(jià)值再受沖擊

  根據(jù)2月18日證監(jiān)會(huì)的解讀,并購(gòu)重組發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)部分的定價(jià)繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》的相關(guān)規(guī)定,配套融資需按照20%融資規(guī)模和發(fā)行期首日定價(jià),但不受18個(gè)月融資間隔的限制。

  上述私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人指出,表面上看,再融資新規(guī)似乎對(duì)殼價(jià)值并未造成沖擊,但實(shí)際仍可能導(dǎo)致殼價(jià)值進(jìn)一步受挫,最典型的就是“三方交易”的類借殼方式很難行得通。

  “三方交易”是指重組交易對(duì)手與股份受讓方、配套融資方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系,股權(quán)轉(zhuǎn)讓與重組方案相互獨(dú)立。這種模式下,借殼方會(huì)通過控制權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得“殼”公司,再通過收購(gòu)第三方資產(chǎn)進(jìn)行重組,同時(shí)認(rèn)購(gòu)配套份額以鞏固控制權(quán),通過“控制權(quán)變更+資產(chǎn)重組”分步進(jìn)行避開借殼紅線。

  深圳另一家私募機(jī)構(gòu)總經(jīng)理告訴記者,除了借殼難度和門檻逐步提升,新規(guī)也會(huì)導(dǎo)致買殼方進(jìn)駐之后資本操作難度加劇。一方面,中小創(chuàng)高估值需要不斷增發(fā)來稀釋泡沫、不停收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行支撐,另一方面,買殼方也需通過再融資進(jìn)行變現(xiàn)。再融資新規(guī)將使這兩方面均受到抑制,上市公司殼價(jià)值會(huì)大幅下降。

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