根據(jù)央行公告：1月24日，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定，結(jié)合近期MLF到期情況，人民銀行對(duì)22家金融機(jī)構(gòu)開展MLF操作共2455億元，其中6個(gè)月1385億元、1年期1070億元，中標(biāo)利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10BP。對(duì)此，我們點(diǎn)評(píng)如下：

　　一、從量上看，央行維持資金面穩(wěn)定的意愿不變

　　從量上看，央行一方面意在對(duì)沖到期的MLF，另一方面也意在緩解節(jié)后到期壓力。上一次操作發(fā)生在1月13日，央行開展MLF操作共3055億元，其中6個(gè)月1230億元、1年期1825億元，利率與上期持平，分別為2.85%、3.0%。從到期情況看，2017年1月13日，央行進(jìn)行1230億元6個(gè)月MLF操作，1825億元1年期MLF操作；此外，另有1015億元6個(gè)月MLF到期。上周三（1月18日）有1345億元6個(gè)月MLF到期，上周四（1月19日）、上周六（1月21日）分別有820億元、1175億元1年期MLF到期。除此之外，2月15日、2月19日將有1515億元、535億元1年期MLF到期。特別是考慮到春節(jié)后還有約1.5萬(wàn)億公開市場(chǎng)操作到期，因此可以看出央行此次開展MLF操作是有意保持春節(jié)前后流動(dòng)性穩(wěn)定，緩解節(jié)后到期壓力。

　　二、政策利率近六年以來(lái)首次上調(diào)

　　1、一年期存貸款利率2011年7月最后一次上調(diào)

　　一年期存款基準(zhǔn)利率自2010年10月至2011年7月共上調(diào)5次，每次上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。2010年10月20日、2010年12月26日、2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日分別將一年期存款利率上調(diào)至2.50%、2.75%、3.00%、3.25%、3.50%。此后，2012年以來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，基準(zhǔn)利率進(jìn)入下行通道，直至2016年10月24日最后一次降息。但隨著利率市場(chǎng)化完成，存貸款基準(zhǔn)利率限制取消，其作為政策基準(zhǔn)利率的作用減弱，未來(lái)需要找到新的政策基準(zhǔn)利率。

　　2、MLF操作利率逐漸成為政策目標(biāo)利率，并首次上調(diào)

　　以往我們的中長(zhǎng)期利率基準(zhǔn)以存貸款利率為標(biāo)尺，但在存貸款利率放開之后，對(duì)于中長(zhǎng)期利率是缺失政策基準(zhǔn)的，因此需要重新確立一個(gè)新的政策利率作為基準(zhǔn)。從政策利率的“三性”要求來(lái)看——有效性、穩(wěn)定性、可控性，1年期MLF操作利率符合幾方面要求。在1年期目標(biāo)利率明確的條件下，央行會(huì)進(jìn)一步通過(guò)量?jī)r(jià)分離、縮短放長(zhǎng)等非典型緊縮貨幣政策操作，增加中長(zhǎng)期MLF操作的規(guī)模來(lái)加強(qiáng)對(duì)中長(zhǎng)期利率引導(dǎo)。

　　從MLF操作利率的歷史調(diào)整情況來(lái)看，2016年1月19日，央行將3個(gè)月和1年期利率下調(diào)至2.75%、3.25%，1月21日將6個(gè)月期下調(diào)至3%，2月19日再次將6個(gè)月和1年期分別下調(diào)至2.85%、3%。此后，利率保持不變。此次上調(diào)是MLF操作歷史上的首次上調(diào)利率。

　　三、MLF操作利率上調(diào)的四大原因

　　1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇迎暖春，為政策利率上調(diào)提供條件

　　去年四季度GDP同比增長(zhǎng)6.8%，預(yù)期 6.7%，前值 6.7%，全年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)6.7%。消費(fèi)仍為GDP增長(zhǎng)的第一驅(qū)動(dòng)力，對(duì)GDP貢獻(xiàn)率達(dá)64.6%。12月社消名義增速超預(yù)期達(dá)10.9%，創(chuàng)近年新高。工業(yè)生產(chǎn)整體平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6%，不及預(yù)期和前值，仍保持在今年較高水平。雖然12月基建投資同比增速5.16%，較前值有所回落8.58%，但可能是受年底時(shí)點(diǎn)因素的影響，同時(shí)房地產(chǎn)、制造業(yè)回暖，民間投資企穩(wěn)。在物價(jià)方面，12月CPI同比2.1%，不及預(yù)期2.2%與前值2.3%，但1月份CPI受春節(jié)錯(cuò)峰影響，料將回復(fù)升勢(shì)；12月PPI同比5.5%，大幅高于預(yù)期4.6%與前值3.3%。所以總體來(lái)看，基本面仍在復(fù)蘇為貨幣政策上調(diào)利率提供了支撐。

　　2、短期利率保持高位，政策利率順勢(shì)上升

　　近期銀行間質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率大體上行，與政策利率存在一定利差。上周末1月20日，DR001加權(quán)平均利率為2.38%，較前一周上漲29.06個(gè)基點(diǎn)；DR007加權(quán)平均利率為2.65%，較前一周上漲31.67個(gè)基點(diǎn)；DR014加權(quán)平均利率為3.15%，較前一周下跌60.9個(gè)基點(diǎn)；DR1M加權(quán)平均利率為3.60%，較前一周上漲0.38個(gè)基點(diǎn)。截至1月20日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1個(gè)月、3個(gè)月分別變動(dòng)27.20BP、19.50BP、14.78BP、13.39BP至2.38%、2.59%、3.82%、3.82%。而6個(gè)月和1年期的SHIBOR利率在3.7%左右，與1年期的MLF操作利率差距較大。為了保證政策利率的有效性和政策利率與市場(chǎng)利率的相關(guān)性，有必要適度提高政策利率，減少市場(chǎng)利率與政策利率的利差。

　　3、去杠桿和控制地產(chǎn)泡沫有必要引導(dǎo)利率適當(dāng)上行

　　對(duì)于去杠桿的政策，我們?cè)诖饲暗膱?bào)告“【昨晚出現(xiàn)兩大信號(hào)！】流動(dòng)性長(zhǎng)期偏緊，兼論股、債、商品三個(gè)市場(chǎng)的變化”中提出，根據(jù)我們此前測(cè)算的同業(yè)負(fù)債占比來(lái)看，在當(dāng)前未把同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債的情況下，全國(guó)大型銀行同業(yè)負(fù)債占比相對(duì)穩(wěn)定，自10年以來(lái)基本保持在6.2%的水平左右，最新16年12月的水平為6.93%。但中小銀行的同業(yè)負(fù)債占比則自10年以來(lái)呈現(xiàn)出上升態(tài)勢(shì)，至16年12月，這一比例已達(dá)21.66%（較11月仍在上升），如果考慮到納入同業(yè)存單，則部分中小銀行很可能超過(guò)了上限，因此銀行同業(yè)去杠桿仍在路上。

　　特別是近期地產(chǎn)市場(chǎng)又出現(xiàn)走熱跡象，一線城市房?jī)r(jià)再次出現(xiàn)上漲勢(shì)頭，結(jié)合12月份信貸數(shù)據(jù)仍然較多和地產(chǎn)投資再創(chuàng)新高，貨幣政策有必要通過(guò)適當(dāng)引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率上升，抑制地產(chǎn)泡沫死灰復(fù)燃。

　　如何去杠桿，我們認(rèn)為對(duì)應(yīng)兩方面的政策，一是監(jiān)管政策，比如此前有消息傳出“央行將把銀行同業(yè)存單從應(yīng)付債券劃到同業(yè)負(fù)債中，且同業(yè)負(fù)債不可超出總負(fù)債的三分之一”，另外就是控制信貸增速，避免資產(chǎn)泡沫重啟；二是保持期限利差，我們認(rèn)為2016年長(zhǎng)期利率過(guò)低是市場(chǎng)過(guò)高的必然結(jié)果，同時(shí)期限利差過(guò)窄又導(dǎo)致了隱含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，所以為了配合監(jiān)管政策去杠桿，貨幣政策也有必要適當(dāng)應(yīng)道長(zhǎng)期利率上行，打破市場(chǎng)對(duì)利率下行的單邊預(yù)期和去除過(guò)度以短搏長(zhǎng)的投機(jī)操作，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)理性配置長(zhǎng)期債券有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　4、美聯(lián)儲(chǔ)鷹派依舊，中美利差面臨挑戰(zhàn)

　　北京時(shí)間1月20日周四凌晨美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫稱美國(guó)經(jīng)濟(jì)正逐步接近美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)，此番講話加大了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐加速的預(yù)期。對(duì)中美利差的角度看，需要謹(jǐn)防美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比中美近期的情況，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)從2015年12月進(jìn)入加息周期，2016年12月14日美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔一年再次加息，預(yù)計(jì)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走強(qiáng)，CPI數(shù)據(jù)符合預(yù)期，2017年美聯(lián)儲(chǔ)將采取漸進(jìn)式的加息策略，另一方面，雖然近期美元走弱，人民幣匯率保持穩(wěn)定，但應(yīng)該看到外匯占款仍在下降導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性壓力較大，而根據(jù)我們的實(shí)證研究外匯占款與中美利差的相關(guān)性明顯，所以有必要適當(dāng)引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率走高，保持中美利差，避免外匯占款過(guò)快下降。

　　四、市場(chǎng)策略

　　對(duì)債市而言，政策利率近六年以來(lái)首次上調(diào)，加之考慮到去杠桿仍在路上，美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)加息也是一致預(yù)期，債券市場(chǎng)不可避免的進(jìn)入技術(shù)性熊市。從政策利率與市場(chǎng)利率的引導(dǎo)關(guān)系來(lái)看，在外部匯率求穩(wěn)和內(nèi)部去杠桿的環(huán)境要求下，當(dāng)前的貨幣政策正通過(guò)加強(qiáng)1年期MLF利率基準(zhǔn)作用的方式來(lái)調(diào)節(jié)貨幣閘門。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及周小川行長(zhǎng)的2017年新年致辭中都明確提及“要調(diào)節(jié)好貨幣閘門”這點(diǎn)，而把控好流動(dòng)性閘門意味著供給到市場(chǎng)的流動(dòng)性不能過(guò)多，因此有必要進(jìn)一步強(qiáng)化短期操作的靈活性和有效性。貨幣政策在新的環(huán)境和壓力下，仍將以量?jī)r(jià)配合的策略，縮短久期控制“流動(dòng)性閘門”并以1年期MLF利率水平引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率走勢(shì)，考慮到此次上調(diào)MLF利率的結(jié)果，我們把10年期國(guó)債底部約束提升為3.1%，中樞提升到3.4-3.5%左右，并判斷債市整體將呈現(xiàn)持續(xù)波動(dòng)且振幅擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)。這也符合我們對(duì)2017年債券市場(chǎng)“中樞上抬、波動(dòng)加劇”的判斷。