投資要點(diǎn)：

　　我們認(rèn)為：市場(chǎng)以"國(guó)際油價(jià)22日均線變動(dòng)4%"判斷汽柴油調(diào)整不全面，應(yīng)該同時(shí)考慮煉油的實(shí)際盈利這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，原因有2個(gè)：

　　第1、煉油實(shí)際成本滯后國(guó)際油價(jià)2個(gè)月，而"22日均線"這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)只滯后1個(gè)月；第2、煉油包括非成品油收入，產(chǎn)品市場(chǎng)定價(jià)，油價(jià)上漲后，煉油收入是增加的。

　　考慮了上面2個(gè)因素，根據(jù)我們的計(jì)算，2季度煉油EBIT在3.5左右，和1季度持平，6月汽柴油上調(diào)后，7月煉油利潤(rùn)增加約1.7美元/桶，EBIT超過(guò)4美元。但8月應(yīng)該會(huì)再次調(diào)整，否則煉油面臨盈虧平衡，我們預(yù)計(jì)成品油仍有調(diào)整的可能。

　　投資策略：短期仍然首推中石化，長(zhǎng)期推薦中石油。有3個(gè)原因：

　　第1、我們承認(rèn)市場(chǎng)的觀點(diǎn)：中石油對(duì)油價(jià)上漲的敏感性更大，因?yàn)橹惺�油�?duì)應(yīng)每股石油產(chǎn)量更大。但這里面有1個(gè)重要假設(shè)，成品油已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定贏利的均衡狀況，但是目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)此始終是有疑慮的，這個(gè)疑慮會(huì)體現(xiàn)在股價(jià)和估值上，因此在成品油調(diào)整和不調(diào)整兩種情況下中石化股價(jià)的彈性顯然更大，7、8月內(nèi)調(diào)不調(diào)成品油價(jià)，中石油的業(yè)績(jī)?cè)?.6和0.65，增加了0.05；而7、8月內(nèi)調(diào)不調(diào)成品油價(jià)，中石化的業(yè)績(jī)?cè)?.52和0.65，增加了0.1，空間更大。

　　油價(jià)上漲的情況下，中石油業(yè)績(jī)的增加，歸根到底也是要通過(guò)成品油調(diào)整實(shí)現(xiàn)的，因此成品油不調(diào)整，中石油只能說(shuō)業(yè)績(jī)下降較�。ū├�稅），但也沒(méi)有股價(jià)上漲的理由，而如果調(diào)整，在現(xiàn)在滯后調(diào)整的情況下，中石化煉油成本滯后國(guó)際油價(jià)比中石油更多，是受益更大的。

　　第2、從估值水平考慮，中石化低40%。

　　第3、要考慮油價(jià)上漲的幅度。由于暴利稅使油價(jià)上漲的邊際貢獻(xiàn)遞減，同時(shí)石化公司的實(shí)現(xiàn)油價(jià)比WTI低，油價(jià)從60漲到70，中石油的上游增加0.13，中石化的上游增加0.106，相差不到0.03。下半年油價(jià)上漲對(duì)于業(yè)績(jī)帶來(lái)的增加，石油的增量并不顯著更好。

　　長(zhǎng)期推薦中石油：長(zhǎng)期來(lái)看，如果成品油穩(wěn)定盈利，而油價(jià)上漲接近80美元，中石油業(yè)績(jī)?cè)黾拥目臻g是更大的，同時(shí)油價(jià)超預(yù)期上漲后的風(fēng)險(xiǎn)也更小，我們認(rèn)為在這個(gè)周期里首推的當(dāng)然是中石油(601857)。（作者：芮定坤）

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