房價收入比的下的泡沫差異化

　　下面我們將從房價收入比的角度來考察中國主要城市房價和居民收入之間的偏離程度。為了更好地說明問題，我們首先找到一個可靠的參照系-日本在90年代房地產(chǎn)泡沫時期的房價收入比。數(shù)據(jù)表明，東京在房地產(chǎn)泡沫最嚴重的90年底時，房價收入比到14倍，這里的收入是日本家庭可支配收入。采用相同的方法和最新的數(shù)據(jù)，我們得到了部分中國城市現(xiàn)在的房價收入比。從比值來看，相比90年東京的情況，如果說東京當時存在房地產(chǎn)泡沫，那么北京，上海，深圳這三大城市都具有很高的房地產(chǎn)泡沫。我們在前面的城市化部分論述到：

　　上海，北京，深圳的房價未來必然還要上漲，但是，就現(xiàn)階段來看，房價已經(jīng)遠遠的偏離普通居民收入決定的購買力水平，這是我們在前面講到的房地產(chǎn)很可能面臨二次探底的現(xiàn)實基礎之一。而其他城市的泡沫程度相對要小很多，尤其是長沙，武漢，重慶，西安為代表的中西部城市。盡管相比國際認可的3-6倍，這些城市已經(jīng)超越了上限，但是考慮中國的城市化進程，這樣的比值還在可接受的范圍。

　　對于未來這些主要城市的房地產(chǎn)價格，存在的一大變數(shù)，是城市化過程中產(chǎn)生的貧富分化的進一步擴大，數(shù)據(jù)表明，中國城鎮(zhèn)人均收入分化程度在不斷加深，最高收入水平的戶均收入與中等收入水平的戶均收入的比值已經(jīng)由95年的2倍擴大現(xiàn)在的3倍。居民的收入包括勞動性收入，資產(chǎn)性收入（資本利得），轉移支付等。隨著資產(chǎn)性收入在居民總收入比重的加大，貧富分化在城市化過程中會越來越大，因為資產(chǎn)稟賦相對于勞動稟賦在個體中的差異更大。中國的富有階層（中小企業(yè)主，官員，企業(yè)里的骨干等）不斷壯大，他們的收入很大一部分是沒有納入國家統(tǒng)計局的范圍的，尤其是很多個體的私營業(yè)主。這部分人的收入不會安于躺在銀行里，而是積極的尋找保值增值，房地產(chǎn)無疑是他們當期最重要的選擇之一，尤其32請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明的在通脹的預期下。這部分人的投資需求，將會給未來的房地產(chǎn)發(fā)展帶來巨大的波動，實際上會加速房地產(chǎn)的調整步伐，理由將在流動性部分講到。

　　通脹與增長的博弈邏輯

　　為何要在這里談貨幣政策，因為房地產(chǎn)貸款的松緊與貨幣政策是緊密相連的。央行一再表態(tài)，只要經(jīng)濟增長不復蘇，寬松的貨幣政策就不會改變，因此，內外需短期內基本不可能出現(xiàn)明顯的改觀，要想讓經(jīng)濟恢復，最可能就是保證投資的增速，這是央行和財政部可以掌控的，也是其屢試不爽的，尤其是02年那次成功。當時，也是處于通縮狀態(tài)，并且投資增速和現(xiàn)在很接近，貨幣供應增長也突然加速。

　　但是現(xiàn)在和02年的中國最大的不同有四：一者，現(xiàn)在鋼鐵，水泥，有色，煤炭都面臨巨大的產(chǎn)能過剩；二者，我們當時對石油，有色，鐵礦石的進口依賴程度也是無法和今天相提并論，當時的油價和有色金屬的價格都處在一個歷史的相對低位水平，我們不存在輸入性通脹的壓力，這也給了當時貨幣和財政政策以巨大的施展空間。三者，中國剛剛加入WTO，美國在經(jīng)歷了科技股泡沫后,實際GDP在快速回升，中國的出口占比進入快速拉升期，從02年的20%上升到07年的37%，外需的擴張帶來的是中國產(chǎn)能的巨大釋放，中國也迅速擺脫38請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明掉了通縮的狀態(tài)，從03年的開始隨著貨幣供應的加速，CPI出現(xiàn)了迅速的上升。接下來，我們判斷，中國經(jīng)濟短期內很難回到之前10%以上的高增長，如此聲勢浩大的4萬億投資計劃和十大產(chǎn)業(yè)振興計劃，短期內只能增加投資以實現(xiàn)"保八"的目標。在經(jīng)濟增長無望的情況下，也就是需求難振的情況下，巨大的貨幣供應增速帶來的結果只能是通脹和資產(chǎn)泡沫，為什么會這樣呢？這是我們和02年的第四點不同：民間投資難以跟進，實際貨幣需求難以增加。本輪的經(jīng)濟刺激包括財政和貨幣政策，主要傾向于國企的投資擴張，貸款也是主要以國企的項目為主。民間資本在投資無望的情況下，在寬松的貨幣政策導致的通脹預期下，企業(yè)和居民共同的選擇將會是減少儲蓄，購買房產(chǎn)等可以保值增值的資產(chǎn)。這也是為何我們判斷從09年2季度起，儲蓄增速將下降。

　　中國在此輪經(jīng)濟的回調中，與當時日本的貨幣政策差異巨大。央行采取了極度寬松的貨幣政策，M2的增速達到了歷史性的新高。截至09年前5個月的貸款總額已經(jīng)達到5.7萬億，同比增長160%。中國敢于采取如此有別于日本當時的貨幣政策，主要是由于特定的內外環(huán)境：一者，通縮與通脹的差異，中國目前的CPI為負，處于歷史低位，而75年的日本CPI仍然高達10%左右，這樣的CPI水平，實際上給了中國一定的貨幣政策空間；二者，降低利率，增加流動性的目的，顯然是想增加投資，促進消費，尤其是想提振房地產(chǎn)投資與消費，因為我們對投資的依賴達到44%，4月份的投資增速達到了30%以上，而日本的投資占比從73年高峰時的33%降到了75年后的27%左右，并且消費一直保持60%以上；三者；美國經(jīng)濟基本不可能類似75年那樣在短期內再次步入高增長，外部的需求恢復情況難以和當時的日本相比。

　　當時的日本，面臨的問題和我們一樣：產(chǎn)能過剩，對外依賴已達歷史高點，石油有色價格經(jīng)歷了大幅抬升，有輸入性通脹的壓力，高增長難以持續(xù)。中國和日本當時的差異除了上述3者外，我們認為是，最大的差異是中國暫時不能接受經(jīng)濟的低增長狀態(tài)，這是由于我們特殊的國情決定的。日本在當時，如前述，并沒有采取激進的貨幣政策以刺激投資和內需，表面上看，是由于忌憚于高通脹，根本的原因是他迅速的調整了經(jīng)濟增長方式，面對現(xiàn)實，實現(xiàn)經(jīng)濟低增長但可持續(xù)的發(fā)展，從而在貨幣政策的選擇上也采取了適應經(jīng)濟增長速度的貨幣供應。我們前面也談到，韓國在91年代到96年，隨著凈出口的持續(xù)逆差，投資占比持續(xù)反彈，從92年1季度的34%上升到94年四季度的40%，從而也維持了4年的經(jīng)濟增長的回升，但之后投資占比回落到30%以下，迎來的是長期的5%左右低增長。當時，韓國和我們最大的不同之處在于石油有色處于歷史低位水平，沒有輸入性通脹壓力，所以貨幣供應增速維持在20%高增速，CPI維持在5%。

　　在上述的背景差異下，我們很可能會看到這樣的景象：在寬松的貨幣和積極的財政刺激下，以房地產(chǎn)為首及其拉動的上下游產(chǎn)業(yè)鏈以及政府主導的基建大項目投資迅速回升，事實上，我們已經(jīng)看到了這樣的景象。投資增速持續(xù)在30%左右的高增長,未來在凈出口減少的情況下，投資占比持續(xù)上升到50%以上也是可以期待的，GDP在09年的2，3，季度出現(xiàn)連續(xù)的反彈，但是我們還在重復以前的增長模式，這么做的結果是，在我們的投資高速增加的時候，卻發(fā)現(xiàn)石油、有色、鐵礦石的價格（盡管最近國際鐵礦石協(xié)議價下調1/3）也跟著一起漲。企業(yè)開始擴大產(chǎn)能利用率，隨著成本的上升開始提價，由于前期去庫存的結果，和相對寬松的信貸環(huán)境，企業(yè)資金周轉現(xiàn)在還比較順暢，但是隨著產(chǎn)品價格上漲，企業(yè)又會發(fā)現(xiàn)消費物價水平也開始抬頭了，員工開始要求增加工資收入，企業(yè)的成本進一步上升，更為重要的是，目前的投資增長模式，其邊際投資回報率必然衰減的更快，同時，邊際成本的上升也更快。也就是說投資拉動的增長效率是遞減的。

　　但是兩個關鍵性的東西也將會再次出現(xiàn)，一者，貨幣決策者的核心任務之一就是要防止通脹39請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明投資策略的繼續(xù)擴大，隨著通脹的上升，流動性的收緊是必然的，任何一個執(zhí)政者都無法容忍通脹的威脅。有人會說，未來出現(xiàn)通脹的可能性并不大，更可能的是出現(xiàn)資產(chǎn)價格的飆升，按照我們前述的邏輯，中國如果仍然依賴固有的增長模式，在大宗商品價格的推動下，出現(xiàn)通貨膨脹的可能性是非常大的。退一步講，即使在此輪反彈前期不出現(xiàn)通脹，而只是出現(xiàn)資產(chǎn)價格的飆升，但是，資產(chǎn)價格的飆升所帶來的財富效應和收入效應可能會很快引發(fā)需求拉動型通脹。再退一步講，即使始終不出現(xiàn)通脹，只是資產(chǎn)價格飆升，特別是房地產(chǎn)價格飆升，如我們前面分析，收緊流動性也是必然的。那時，就會看到諸如不斷加息，銀行貸款收緊，貨幣供應增速大幅回落等等一系列的例行公事。

　　二者，人們會發(fā)現(xiàn)，居民可支配收入無法得到快速上漲。為何無法得到快速上漲？居民可支配收入來源在哪里？當然主要是以勞動收入為主，在這個勞動收入中又以工資收入為主，工資收入來自哪里？當然是企業(yè)的盈利。這個時候會發(fā)生什么呢？前面提到的這些投資拉動型企業(yè)將再次陷入盈利的困境。原因是什么呢？原因有二，一者，是我們始終強調的內外需短期難振，此處不再重復；二者，是因為企業(yè)無法掌控成本，成本的上漲比產(chǎn)品售價的上漲可能更快。這是我們這樣的產(chǎn)業(yè)結構發(fā)展到今天必然要面對的難題，這樣的難題75年的時的日本同樣在面對，91年時的韓國也在面對，這是工業(yè)化國家的宿命。面對這樣的難題日本選擇了積極改變產(chǎn)業(yè)結構，提振生產(chǎn)效率，關鍵是降低生產(chǎn)成本，日本雖然在之后經(jīng)濟保持了5%左右低增長，但是鐵礦石和原油進口量再沒有增加。如果中國不能像當年的日本那樣實現(xiàn)迅速的轉型，降低生產(chǎn)成本，改變依靠投資拉動型的增長方式，經(jīng)濟的高增長難言可持續(xù)性，也就是說，在我們沒有能發(fā)展出來新的主導產(chǎn)業(yè)之前，在這樣的一個過渡期間，仍然只能靠投資拉動來維持經(jīng)濟的增長，這就是為什么我們前面說房地產(chǎn)行業(yè)只能是過渡性的主導產(chǎn)業(yè)。

　　在這樣的一個過渡期間，未來很可能會出現(xiàn)經(jīng)濟增長的動蕩期，既投資拉動和通脹形影相隨，每次經(jīng)濟增長的盛宴將在通脹和資產(chǎn)泡沫的哀樂中終結。經(jīng)過這樣的陣痛，新的更有生命力的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)將會迅速的成長起來，成為新的主導產(chǎn)業(yè)，引導中國經(jīng)濟走向成熟，步入經(jīng)濟發(fā)展的新階段。上述是我們判斷中國房地產(chǎn)市場和日本當年發(fā)展路徑不同，短期內可能會再次出現(xiàn)調整的原因解析中國房地產(chǎn)的短期發(fā)展路徑可能短期內（一年之內），大家主要關心兩個問題，一者，房地產(chǎn)會不會產(chǎn)生全國性的大泡沫；二者，存不存在二次探底的可能。

　　09年的一季度，中國的房地產(chǎn)歷經(jīng)一年的調整后，房價完成了第一次觸底。二月份開始的成交量的回升，主要是在一系列的房地產(chǎn)新政實施后，剛性需求的釋放。而在二季度開始后，成交量不斷創(chuàng)出歷史的新高，二季度的成交量最顯著的特征是超過90平米的套型成交占比加大，以上海為例，5月份，90平米以上的套數(shù)占比達70%。140平米以上的非普通住房的占比達到26%，210平米以上占比10.7%，20000元/平米以上的成交面積占比達到13%，二季度的成交天量，是剛性需求和投資性需求共同爆發(fā)的結果。投資性需求的爆發(fā)主要是由于非常規(guī)的流動性充裕和投資者的防通脹意識，隨著成交量的回升，價格的上漲也成為此次反彈的必然景象之一。從房地產(chǎn)開發(fā)商的角度，在量價齊升中，開發(fā)商庫存迅速的下降，原來繃緊的資金鏈現(xiàn)在變得寬松，在貸款利率已經(jīng)下降到96年的水平，在項目自有資金占比要求大幅下調，還有地方政府寬松的土地出讓金延遲繳付政策，都將推動新的一輪房地產(chǎn)投資開發(fā)的熱潮，這也是我們前面判斷新開工面積反彈的必然性的原因。

　　那么從三季度開始的一年內，未來房地產(chǎn)的演繹路徑會怎樣呢？

　　請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明我們判斷，在2季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈的刺激下，在流動性仍然寬松的環(huán)境下，在通脹預期仍然沒有改變的情況下，企業(yè)和居民的實際貨幣需求的增速將下降，從而儲蓄增速迅速下降，房地產(chǎn)投資性需求繼續(xù)擴大，投資性需求的爆發(fā)帶來的后果是房價的繼續(xù)上升，三季度的剛性需求在投資性需求的刺激下，仍然有繼續(xù)維持高位成交的希望。同時，由于去年的土地財政吃緊，今年地方政府有大量推地的意愿，開發(fā)商的拿地熱情很可能會全面的迸發(fā)，地價自然也水漲船高，可能不斷有新地王涌現(xiàn)。

　　而在進入10月以后的4季度，很多樓盤的房價可能已經(jīng)又創(chuàng)出了歷史的新高。那么，這個新高的幅度會有多大？這取決于投資性需求的強度。正如在前面談到的，當前的中國不同于當年日本的是采取激進的貨幣政策，本輪的反彈，其后續(xù)的反彈高度和持續(xù)度很大程度上將取決于投資性需求的強弱。因為，眾所周知，如前分析，從剛性需求的購買力來說，現(xiàn)在的房價是沒有什么繼續(xù)上漲的空間可言。而支持此輪投資性需求的主導因素就是低利率下寬松的貨幣政策和08年累積下來的儲蓄增長。但是，正如我們前面分析的此輪房地產(chǎn)上漲已和02年以來的尤其是07的房地產(chǎn)快速上漲的內在的支撐因素差異巨大。07年的快速上漲，當然也是全民投資性需求的爆發(fā)，也是伴隨著居民儲蓄增速的迅速減少。但是07年的時候，和現(xiàn)在巨大的差異是，一者，當時居民的收入增速處于近10年以來的最快的階段，再加上當時股市也處于歷史高位，大家的財富和收入效應非常顯著，對于未來的收入預期應該也會很高。二者，內外需都處在一個高峰，失業(yè)率應該處在一個歷史低點，記得當時不斷鬧出"工人荒"。而今天，失業(yè)率高企，內外需難振，居民收入高增長基本無望，收入預期的回落，必將從根本上約束個人的支出。未來隨著房價的創(chuàng)新高，累積下來的有購買力的剛性需求也基本被消耗殆盡，投資性需求者的購房熱情很可能也達到一個新的高潮，而居民的儲蓄增速達到一個新的低點。成交量的回落是必然的。

　　四季度開始后，房地產(chǎn)的供給也將再次達到了一個新的高潮，新的預售樓盤將大量涌現(xiàn)，新開工面積的增幅也達到了一個反彈的高點，在成交量的回落下，存貨上升的壓力再次降臨。同時，地方政府的保障性住房也將大量入市。并且，在4季度，以石油和鐵礦石為代表的大宗商品價格，很可能也再次達到一個歷史的高位，輸入性通脹的壓力將再次凸現(xiàn)。所以從供需的角度，都不支持短期出現(xiàn)大的全國性的房地產(chǎn)泡沫。

　　對于短期內的房地產(chǎn)演繹路徑，我們認為有三種可能，但第二種的可能性更大。

　　第一種，我們仍然看不到內外需復蘇的穩(wěn)定，經(jīng)濟的后續(xù)反彈無力，通脹并不明顯并在央行認為的可控范圍內，貨幣政策仍然保持寬松以維持投資的增速。這個時候，此輪上漲的支撐因素之一寬松的貨幣政策仍在持續(xù)，但是居民的收入預期回落，并且儲蓄增速已達低點，繼續(xù)拿出儲蓄投資樓市的動力已不足。在這種情況下，盡管剛性需求已無法持續(xù)跟進，但是，由于通脹預期的仍然存在，投資性需求并沒有迅速回落，所以房價仍然有支撐，但是，由于成交量的回落，價格上漲放緩，很可能出現(xiàn)高位的震蕩，因為，如果到時情況真如此，那么，無論是開發(fā)商，還是消費者，大家對于緊縮性的貨幣政策和房價的走勢都會出現(xiàn)很大的分歧。但是，如果到明年內外需仍然復蘇無望，那么，寬松的貨幣政策是不是一直要持續(xù)到復蘇的那一天？經(jīng)濟學的基本常識告訴我們持續(xù)的貨幣高增長和實際貨幣需求的低增長勢必會帶來通脹，何況，我們現(xiàn)在還要面對外部大宗商品價格上漲的壓力。內有寬松貨幣，外有寬松美元下的大宗商品，通脹的壓力不會等到外需復蘇的那一天，持續(xù)如當前09年的上半年的貨幣供應可能性基本沒有可能。隨著后續(xù)的緊縮性政策的出現(xiàn)，投資性需求的支撐也將崩塌。

　　開發(fā)商在存貨增加，流動性收緊的壓力下，降價成為必然，而且，如果這種情況出現(xiàn)，未來調整的幅度可能是最大的，世上沒有免費的午餐。

　　請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明投資策略第二種，內外需復蘇仍無望，但通脹壓力已經(jīng)明顯，后續(xù)經(jīng)濟很可能面臨滯漲的威脅，央行開始收緊流動性，同時，居民的儲蓄增速已經(jīng)達到了一個低點，有效的剛性購買力到達了一個低點。在我們強調的本輪上漲的兩個支撐性因素都將消失的情況下，投資性需求將快速回落，從而成交量進一步萎縮，剛性需求再次出現(xiàn)觀望，開發(fā)商將再次面對存貨上升的壓力，吸取08年的教訓，下調價格將成為必然，實際二次探底開始，而再次探底的幅度有多大？

　　我們認為不會太大（整體不超過20%），而持續(xù)的時間則有待于經(jīng)濟復蘇的快慢。

　　第三種，外需復蘇跡象明顯，整體經(jīng)濟復蘇在望，通脹壓力也明顯，這個時候，央行的緊縮性政策應該出現(xiàn)，前期放出來的貨幣將面臨收回，從而步入正常的政策軌道。隨著成交量的回落，投資性需求迅速回落，因為支撐它的兩個主要因素的消失，這個時候，貨幣需求將出現(xiàn)增長，由于民間投資的跟進，儲蓄不再集中于房地產(chǎn)投資領域，而是向更廣泛的存貨和設備投資領域轉移。價格也再次回落，但幅度不大，并迅速完成調整，再次走上小幅上漲之路。之所以沒有談到通縮的繼續(xù)，是因為我們認為，當前，如前面分析，已經(jīng)遠非02年那個時候的中國，內外經(jīng)濟情況的巨變，繼續(xù)通縮的可能很小，故而就不在此展開討論。試想，如果通縮的局面繼續(xù)下去，也就意味著，一者，上游成本上漲壓力很小，這種可能應該被排除；二者，終端的需求始終難振，這將是怎樣可怕的局面。盡管我們并不看好內需的根本改觀，但我們同時也承認貨幣政策刺激下需求的回升，所以，通縮在我們看來，未來發(fā)生的可能很小。如果真的繼續(xù)通縮，那么，二次探底更沒有什么懸念了。

　　保障性住房供應方式從被動到主動-政府職能轉型的必然性

　　日韓在住房的供應上差異巨大。日本的住房主要是主要私人開發(fā)，私人所有；政府公共資金建設的住房供應占到15%左右。日本在74、75年房價回調時期，供應量減少的主要是私人開發(fā)的住房，而政府開發(fā)的住房在這段時間并沒有減少。韓國從80年到88年，私人住房和政府提供的公有住房旗鼓相當，從89年開始，私人所有的住房建設加速，但是公共住房供給仍然達到1/3。供給結構的不同，也是韓國房地產(chǎn)走勢有別于日本的重要原因。韓國非常重視政府公有住房的供應以及對房地產(chǎn)投機的控制。

　　尤其是韓國政府在91年前后分別推出《住宅200萬戶建設規(guī)劃(1988-1992年)》和《新經(jīng)濟五年規(guī)劃(1993-1997年)》，兩次規(guī)劃期間共建房584萬戶，使韓國住房普及率大大提高。韓國這樣的政策在不同經(jīng)濟階段對房地產(chǎn)市場的影響是不一樣的。首先，政府提供的各種公租房和公售房占比如此之大，勢必擠壓了民間投資，所以我們看到，在87年后，政府政策有所放寬后，私人住房供給得以井噴，這極大的有別于日本，自然也帶來了房價的暴漲。而91年房價的回落，我們判斷，當時政府住房持續(xù)大量投放是重要的原因，公有住房的大量投放，一方面增大了供給，另一方面，本身的售價和租金都比相應的市場價低43請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明投資策略15-30%左右，有利于房價的穩(wěn)定。

　　我國在08年出臺的一系列廉租房和經(jīng)濟適用房建設規(guī)劃，但是這些規(guī)劃的落實程度是關鍵，北京和上海的保障房規(guī)劃建設規(guī)模達到30%，而其他大多數(shù)的城市不足20%，保障房占比只有達到一定比重，如韓國為30%以上，方能對市場在特定的歷史階段起到一定的作用，否則，就如日本，政府建設住房供給占比只有15%左右，無法真正影響市場的趨勢。

　　前面已經(jīng)分析到，在這個經(jīng)濟的轉型期，必然要求政府職能的轉型，在房地產(chǎn)的供應上，這種轉型的關鍵是要求地方政府變被動為主動，主要是要轉變保障性住房的供應模式，未來通過保障性住房這樣的形式，政府的行為可能將會深刻影響住房供給格局從而影響房價。前面我們已經(jīng)大幅的討論得出：房地產(chǎn)投資對于當前轉型中的中國經(jīng)濟仍然是主導產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)，這不僅體現(xiàn)在對于其他產(chǎn)業(yè)的拉動效應，對于GDP的貢獻，還體現(xiàn)在對于地方政府財政收入的貢獻。我們始終堅持認為，房地產(chǎn)的特殊地位和對其他產(chǎn)業(yè)的拉動效應，決定其至少在這個過渡時期絕對不能持續(xù)的低迷下去。我們還談到城市化進程對于中國經(jīng)濟的重要意義，認為政府不應該讓房價的上漲阻礙了整個城市化的進程，這是政治底線。有人擔心房地產(chǎn)投資的下降會持續(xù)，但其實政府會力保房地產(chǎn)投資的，從降低購房稅收，抵押貸款利率，首付比例，到降低開發(fā)商項目自有資金比例，都是在誘導投資。如果這些措施不能長期有效，房地產(chǎn)投資未能持續(xù)回升，那么政府將會直接出手，如何出手？一種可能的方式是政府仍然通過拍賣的方式來出讓土地，但受讓方可以是政府自己成立的開發(fā)公司，這樣，銀行的貸款就通過土地拍賣轉為地方財政，同時，增加了房地產(chǎn)投資，而且政府投資開發(fā)的住房可以比市場價更低的方式來出售，從而引導整個房地產(chǎn)市場的發(fā)展。這樣的行為已經(jīng)在一些城市出現(xiàn)，如果后續(xù)房地產(chǎn)投資沒有好的表現(xiàn)，這樣的行為將會被不斷升級擴大。這樣的行為在短期內還存在一定的變數(shù)，但中長期來看，以日韓的經(jīng)驗，政府保障性住房供應方式的轉變和力度的加大是加強社會保障的內在要求。

　　附：中國保障性住房規(guī)劃：

　　2008年11月，住房城鄉(xiāng)建設部出爐的9000億元龐大計劃，未來3年中，中國政府將增加200多萬套的廉租住房、400多萬套的經(jīng)濟適用住房，另外還將對220多萬戶林業(yè)、農(nóng)墾、礦區(qū)的棚戶區(qū)居民住房進行改造，平均每年投入約3000億元。該計劃實施后，將基本解決全國１０００萬戶低收入家庭的住房困難。未來3年，計劃通過廉租房解決747萬戶低收入家庭的住房困難。其中287萬戶通過實物配租解決，460萬戶通過租賃補貼解決。這方面的總投入約為2150億元。經(jīng)濟適用房方面，根據(jù)各地上報的規(guī)劃，今后3年將新建約400萬套經(jīng)濟適用房，總投資約6000億元。而棚戶區(qū)改造也將于今年底全面啟動，計劃3年投資約1000億元。

　　2009年5月住房城鄉(xiāng)建設部，財政部和發(fā)改委公布《2009-2011年廉租住房保障規(guī)劃》總體目標：從2009年起到2011年，爭取用三年時間，基本解決747萬戶現(xiàn)有城市低收入住房困難家庭的住房問題。其中，2008年第四季度已開工建設廉租住房38萬套，三年內再新增廉租住房518萬套、新增發(fā)放租賃補貼191萬戶（各省、自治區(qū)、直轄市和新疆生產(chǎn)建設兵團任務分解見附表）。進一步健全實物配租和租賃補貼相結合的廉租住房制度，并以此為重點加快城市住房保障體系建設，完善相關的土地、財稅和信貸支持政策。

　　年度工作任務：
　　1、2009年，解決260萬戶城市低收入住房困難家庭的住房問題。其中，新增廉租住房房源177萬套，新增發(fā)放租賃補貼83萬戶。
　　2、2010年，解決245萬戶城市低收入住房困難家庭的住房問題。其中，新增廉租住房房源180萬套，新增發(fā)放租賃補貼65萬戶。
　　3、2011年，解決204萬戶城市低收入住房困難家庭的住房問題。其中，新增廉租住房房源161萬套，新增發(fā)放租賃補貼43萬戶。
　　保障方式：通過新建、購置和改造等方式籌集房源，同時繼續(xù)實施租賃補貼制度，多渠道、多方式解決城市低收入住房困難家庭的住房問題。新建廉租住房采用統(tǒng)一集中建設和在經(jīng)濟適用住房、普通商品住房、棚戶區(qū)改造項目中配建兩種方式，以配建方式為主。
　　保障標準：廉租住房保障對象是城市低收入住房困難家庭，具體條件由市、縣政府確定。廉租住房保障標準控制在人均住房建筑面積13平方米左右，套型建筑面積50平方米以內，保證基本的居住功能。租賃補貼額根據(jù)當?shù)仄骄�市場租金、家庭住房支付能力合理確定�？偨Y在我們寫作此文時，上海的房地產(chǎn)成交量和價格已經(jīng)大幅反彈，再現(xiàn)甚至超過07年樓市的瘋狂時期。有人肯定會質疑：是不是我們杞人憂天，或者是屁股決定腦袋，睜眼說瞎話？我們要告訴你的是：在08年四季度寫的09年的年度策略報告里面，我們已經(jīng)策略性的提出中國經(jīng)濟的反彈，當然包括房地產(chǎn)的反彈，那個時候，包括上海，回過頭來看，房地產(chǎn)成交量和價格已經(jīng)到了一個底部�？梢哉f，今天的房地產(chǎn)發(fā)展趨勢并沒有超出我們的判斷。

　　請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明中期性結論中期性結論的得出，主要是基于中日韓經(jīng)濟發(fā)展階段的類似性。

　　一者，按照羅斯托的經(jīng)濟發(fā)展階段理論，類似日韓當年，中國目前仍在一個走向成熟的階段。

　　從對日本75年左右和韓國91年左右的房地產(chǎn)發(fā)展的比較研究表明，中國目前的經(jīng)濟從而房地產(chǎn)發(fā)展階段類似于這兩個時期的日韓，處在一個歷經(jīng)高速增長，正在轉向低速增長的過渡期，仍然在不斷走向成熟的階段。類似的發(fā)展階段決定了有大體類似的發(fā)展路徑.二者，從中期來看,中國的房地產(chǎn)大跌的可能很小。盡管北京，上海，深圳等部分城市的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)很嚴重，但是，整體來看，泡沫程度有限，即使短期房地產(chǎn)二次探底，整體房價大幅下調的可能（超過30%）也幾乎沒有。這不僅源于類似的發(fā)展階段，更是源于中國城市化進程的特殊性所帶來的需求的強勁和人民幣中長期升值的必然性。

　　三者，從中期來看，中國房地產(chǎn)出現(xiàn)全國性的更大泡沫的可能很小。在經(jīng)濟由高速向低速回落的過渡期，居民的收入增速必將同樣出現(xiàn)回落，個人的收入增速預期回落將限制其支出水平；從中期來看，未來貨幣政策不大可能持續(xù)現(xiàn)在的寬松；盡管短期來看，政府的保障性住房供應還存在變數(shù)，但中期來看，政府保障性供應方式和力度的改變是必然的，這是完善全社會保障體系的內在要求，也是日韓的經(jīng)驗；中國整體上距離大眾消費的時代還很遠，以產(chǎn)業(yè)工人為主體的中產(chǎn)階級時代還沒有出現(xiàn)。

　　四者，未來幾年，在走向成熟，增速逐漸回落的這樣一個過渡階段，在國內外需求與資源的約束下，中國經(jīng)濟依靠投資的增長方式，將導致經(jīng)濟出現(xiàn)增長與通脹的反復博弈，震蕩式的前行，房地產(chǎn)的發(fā)展同樣會表現(xiàn)出一定的震蕩性，在結束這樣的過渡期后，隨后將小幅上行，這是經(jīng)濟內生增長機制的使然。

　　短期性結論短期性結論的得出，主要是基于中國現(xiàn)階段的特殊性而言。中國當前的特殊性主要集中于通縮背景下，政府主導的寬松的貨幣政策和積極的財政刺激。

　　相比02年時的通縮下的政府類似的刺激政策，我們現(xiàn)在是內憂外患，對內很多制造業(yè)和礦產(chǎn)開采業(yè)加工業(yè)已經(jīng)產(chǎn)能過剩；對外面對疲軟的美元和大幅上漲的大宗商品價格上漲的壓力；內外需短期復蘇希望渺茫，民間投資跟進無望，實際貨幣需求增速放緩，而貨幣供應卻急劇膨脹，帶來的結果只能是通脹和資產(chǎn)價格上升。

　　相比75年的日本，都有產(chǎn)能過剩的壓力，都存在很高的對外資源的依賴度，由于大宗商品價格上漲而面臨輸入性通脹的壓力。和日本不同的是，一者，中國對外出口占比更大，當時的日本為24%，而08的中國達到35%，外需的疲軟對我們的影響更大；二者，當時的日本，從消費的角度來看，已經(jīng)進入了大眾消費的時代，居民消費占比大60%，而中國只有35%；三者，當時日本面臨嚴重的通貨膨脹，從而采取了緊縮的貨幣供應政策，而中國是通縮下的極度寬松的貨幣政策。

　　短期內，大家主要關心兩個問題，一者，房地產(chǎn)會不會產(chǎn)生全國性的大泡沫；二者，存不存在二次探底的可能。

　　我們判斷在接下來的3，4季度，房地產(chǎn)仍將繼續(xù)反彈的趨勢。這輪反彈的支撐有三：一者，房地產(chǎn)的投資拉動地位。房地產(chǎn)在這樣的過渡時期扮演主導產(chǎn)業(yè)的角色，按照我們前述判斷，現(xiàn)階段，投資將是中國經(jīng)濟增長的核心動力，其中房地產(chǎn)投資更是重中之重，房地產(chǎn)投資的47請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明投資策略反彈是必需的和必然的，這里既有作為主導產(chǎn)業(yè)發(fā)展的供需支撐，更是政策的強力推進。二者，充沛的流動性和信貸支持。這是和日本當年最大的不同之一。信貸支持一方面激發(fā)了剛性需求的爆發(fā)，促進了成交量的迅速回升，另一方面引發(fā)人們的通脹預期，促進了投資需求的跟進。在需求的爆發(fā)中，在房地產(chǎn)開發(fā)貸款的松綁下，在去庫存壓力的緩解下，在地方政府主動降價賣地救急財政困境下，房地產(chǎn)開發(fā)投資的反彈應該是順理成章。三者，居民的收入增速仍然在一個歷史的相對高位，居民儲蓄增速更是在一個歷史高點，如前分析，在通脹的預期下和實際貨幣需求放緩下，居民和企業(yè)將需求資產(chǎn)的增值和保值，從而儲蓄增速下降，用于投資地產(chǎn)等資產(chǎn)。同時，在此輪經(jīng)濟的反彈中，以汽車，有色，煤炭等為代表的企業(yè)開工率迅速恢復，居民收入短期內同樣存在反彈的可能。前期房地產(chǎn)整體降幅非常有限，現(xiàn)在股市，樓市都大幅反彈，再次帶來巨大的財富效應，刺激居民的購房沖動。

　　對于今后短期內樓市走勢，我們認為有三種可能，但第二種可能最大。

　　第一種，我們仍然看不到內外需復蘇的穩(wěn)定，經(jīng)濟的后續(xù)反彈無力，但通脹并不明顯并在央行認為的可控范圍內，貨幣政策短期內仍然保持寬松以維持投資的增速。這個時候，此輪上漲的支撐因素之一寬松的貨幣政策仍在持續(xù)，但是居民的收入預期回落，并且儲蓄增速已達低點，繼續(xù)拿出儲蓄投資樓市的動力已不足。在這種情況下，盡管剛性需求已無法持續(xù)跟進，但是，由于通脹預期的仍然存在，投資性需求并沒有迅速回落，所以房價仍然有支撐，由于成交量的回落，價格上漲放緩，很可能出現(xiàn)高位的震蕩，因為，如果到時情況真如此，那么，無論是開發(fā)商，還是消費者，大家對于緊縮性的貨幣政策和房價的走勢都會出現(xiàn)很大的分歧。但是，如果到明年內外需仍然復蘇無望，那么，寬松的貨幣政策是不是一直要持續(xù)到復蘇的那一天？經(jīng)濟學的基本常識告訴我們持續(xù)的貨幣高增長和實際貨幣需求的低增長勢必會帶來通脹，何況，我們現(xiàn)在還要面對外部大宗商品價格上漲的壓力。內有寬松貨幣，外有寬松美元下的大宗商品，通脹的壓力不會等到外需復蘇的那一天，持續(xù)如當前09年的上半年的貨幣供應可能性基本沒有可能。隨著后續(xù)的緊縮性政策的出現(xiàn)，投資性需求的支撐也將崩塌。

　　開發(fā)商在存貨增加，流動性收緊的壓力下，降價成為必然，而且，如果這種情況出現(xiàn)，未來調整的幅度可能是最大的。

　　第二種，內外需復蘇仍無望，但通脹壓力已經(jīng)明顯，后續(xù)經(jīng)濟很可能面臨滯漲的威脅，緊縮性的貨幣政策將收緊，同時，居民的儲蓄增速已經(jīng)達到了一個低點，有效的剛性購買力到達了一個低點。在我們強調的本輪上漲的兩個支撐性因素都將消失的情況下，投資性需求將快速回落，從而成交量進一步萎縮，剛性需求再次出現(xiàn)觀望，開發(fā)商將再次面對存貨上升的壓力，吸取08年的教訓，下調價格將成為必然，實際二次探底開始，而再次探底的幅度有多大？我們認為不會太大（整體不超過20%），而持續(xù)的時間則有待于經(jīng)濟復蘇的快慢。

　　第三種，外需復蘇跡象明顯，整體經(jīng)濟復蘇在望，通脹壓力也明顯，這個時候，央行的緊縮性政策應該出現(xiàn)，政策回到正常軌道，前期的放出來的貨幣將面臨收回，隨著成交量的回落，投資性需求迅速回落，因為支撐他的兩個主要因素的消失，這個時候，貨幣需求將出現(xiàn)增長，由于民間投資的跟進，儲蓄不再集中于房地產(chǎn)投資領域，而是向更廣泛的存貨和設備投資領域轉移。價格也再次回落，但幅度不大，并迅速完成調整，再次走上小幅上漲之路。

　　那么在短期內，在全中國會不會升騰起一個巨大的房地產(chǎn)泡沫？我們認為，發(fā)生的可能也不大，此輪房價上漲的幅度將主要取決于投資性需求的強度，而支持此輪投資性需求的主導因素就是低利率下寬松的貨幣政策和08年累積下來的儲蓄增長。如前面分析，從需求的角度，即由于內外需短期難振下，居民未來的收入預期的下降導致支出約束，儲蓄增速的見底速度可能比07年來的更快；目前的房價已經(jīng)回到了07年的最高水平，房價的繼續(xù)上漲，盡管48請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明說現(xiàn)在首付變少了，但是，未來月供的壓力卻在加大，考慮到未來收入的難以高增長，銀行的貸款風險將加大，從而很可能再次收緊房貸。從供給的角度，隨著政府的強力轉型，地方政府很可能在這樣的一個過渡期做出積極的轉型，從土地的唯一供給者轉變?yōu)樽》渴袌鲎畲蟮闹苯庸┙o者，在現(xiàn)階段的中國，是不能容忍高房價來阻止或減慢城市化，從而工業(yè)化的步伐；再者，未來幾個月，商品房供給也將持續(xù)放大，新開工面積也加大，房價的過快上漲總會導致成交量的回落，從而存貨壓力的上升；當然，如果出現(xiàn)上述的第二或第三種情況，緊縮性的貨幣政策到來，投資性需求將會崩塌。

　　在影響未來房地產(chǎn)走勢的因素中，有兩個因素可能會給房地產(chǎn)帶來巨大的不確定性，這樣的不確定性也會影響我們關于再次調整的時點判斷。一個是城市化過程中貧富分化的拉大，社會富裕階層的預期變化和投資行為的變化將加大房地產(chǎn)市場的震蕩，推動房地產(chǎn)價格反復上漲；另一個是政府未來參與房地產(chǎn)市場的方式和力度。為了穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，首先要穩(wěn)定房價，為了保障城市化的有序推進，為了保證地方財政的穩(wěn)定，政府在接下來的過渡時期，如前述，從中長期來看，政府很可能會實現(xiàn)房地產(chǎn)市場角色的轉換，成為最大的住宅直接供應者。未來的中國房地產(chǎn)很可能出現(xiàn)的景象是政府主導的普通價格住房供應和富裕階層主導的以抬升房價為主的投資行為的搏弈，但是，短期卻存在一定的變數(shù)。

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