中國(guó)地產(chǎn)業(yè)遭遇博鰲“盛世危言”

　　地價(jià)改變了市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期，企業(yè)對(duì)于土地的追求熱情導(dǎo)致居高不下的市盈率。這幾乎成了地產(chǎn)界的一個(gè)怪圈

　　“當(dāng)潮水退去以后，才能知道誰(shuí)沒(méi)有穿泳褲。”在8月17日由《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》和觀點(diǎn)地產(chǎn)機(jī)構(gòu)等主辦的2007（博鰲）房地產(chǎn)論壇中，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松用這句話，給目前火熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)潑了盆冷水。

　　股市的火爆使得樓市資金充裕，隨之為地產(chǎn)公司飆高地價(jià)提供可行性�！暗赝酢钡念l現(xiàn)，導(dǎo)致各地地價(jià)急速飆高，同時(shí)被打了“激素”的是地產(chǎn)上市公司急劇攀升的股價(jià)。

　　北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉分析認(rèn)為，在未來(lái)10年，沒(méi)有哪家A股公司市值將超過(guò)萬(wàn)億元。但是，在未來(lái)20年，市值可能過(guò)萬(wàn)億元的A股上市公司有3家：“萬(wàn)科”、“陸家嘴”和“北辰實(shí)業(yè)”，市值達(dá)到萬(wàn)億元的年份有可能分別是2018年、2024年和2025年。

　　如果業(yè)務(wù)擴(kuò)張維持在2006年、2007年的水平，如果資本市場(chǎng)的擴(kuò)張也維持在近兩年的水平，那么，上述時(shí)間可能縮短一半左右。

　　不容忽視，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)正在經(jīng)歷一個(gè)急速轉(zhuǎn)軌以及快速增長(zhǎng)的階段。中國(guó)的房地產(chǎn)界，已經(jīng)從20年前“出生的天真”到今天盡情地體驗(yàn)“成長(zhǎng)的喜悅”。但是，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展也必須遵循商業(yè)邏輯，并不能超越市場(chǎng)發(fā)展的周期。

　　在此次論壇中，與會(huì)者所達(dá)成的共識(shí)就是：從某種意義上來(lái)說(shuō)，這種多米諾骨牌般的連鎖攀升是有危機(jī)的。

　　從土地問(wèn)題開(kāi)始分析：在豪賭般大把散銀子飆地的背后，地價(jià)漲了。

　　鐘偉在論壇中拿出了歷年的國(guó)土資源公報(bào)：2004年，我國(guó)城市地價(jià)與上年同期相比城市綜合地價(jià)增長(zhǎng)6.08%；2005年，全國(guó)主要城市綜合地價(jià)同比增長(zhǎng)4.44%。到2006年，土地出讓面積、價(jià)款顯著增長(zhǎng)。全國(guó)共出讓土地價(jià)款7676.89億元，同比增長(zhǎng)30.5%。其中招標(biāo)掛牌出讓面積6.65萬(wàn)公頃，出讓價(jià)款5492.09億元，分別增長(zhǎng)16.3%和30.9%。

　　這種土地市場(chǎng)高增長(zhǎng)率的繁榮表象令人“汗顏”。通常只是將中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)診斷為“亞健康”的鐘偉此次卻拋出了“規(guī)模為王、土地為禍”的觀點(diǎn)，直擊土地市場(chǎng)中“冒進(jìn)者”的邏輯。

　　按照SOHO（中國(guó)）聯(lián)席主席潘石屹的分析，正是因?yàn)榉康禺a(chǎn)上市公司已經(jīng)達(dá)到一個(gè)高得驚人的市盈率，所以才需要找尋利潤(rùn)之外的增長(zhǎng)點(diǎn)。土地儲(chǔ)備的急速擴(kuò)張成為捷徑。

　　當(dāng)一家房地產(chǎn)企業(yè)的市盈率可以超出180多倍之后，這種風(fēng)險(xiǎn)可想而知。由于是資金密集型企業(yè)，它必然要受到金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，同時(shí)還要受到宏觀政策的影響，還有全球金融環(huán)境的影響。而房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈的緊繃，無(wú)疑成了令人擔(dān)憂的市場(chǎng)現(xiàn)狀。

　　地價(jià)改變了市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期，企業(yè)對(duì)于土地的追求熱情帶來(lái)企業(yè)的超常規(guī)擴(kuò)張，既而導(dǎo)致居高不下的市盈率。這幾乎成了目前地產(chǎn)界的一個(gè)怪圈。

　　也許在面粉貴過(guò)面包的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)就近了。所以正如同巴曙松所說(shuō)：“我們?cè)谑袌?chǎng)好的時(shí)候，也應(yīng)該反過(guò)來(lái)做一個(gè)逆向思考，這樣我們就可以躲過(guò)或者減少這種沖擊�！�

鐘偉：地價(jià)已嚴(yán)重透支房?jī)r(jià)

　　不是單一指責(zé)房?jī)r(jià)，而是直接探討土地出讓方式是否存在問(wèn)題。業(yè)內(nèi)對(duì)于這一問(wèn)題的聚焦，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了房地產(chǎn)公司巨資拿地的現(xiàn)象本身。

　　即使是走“溫和”路線的SOHO（中國(guó)）聯(lián)席主席潘石屹在此次論壇中針對(duì)土地似乎也有很多感慨�，F(xiàn)在拿地難、拿地貴已經(jīng)成為共識(shí)，除了地價(jià)的進(jìn)一步拉升之外，拿地的成本也成為促升房?jī)r(jià)的推進(jìn)器。這種對(duì)于地價(jià)的“牢騷”，可能與老潘本人在獲取土地方面曾有過(guò)的窘境相關(guān)。

　　潘石屹的言論令任志強(qiáng)也有些按捺不住。他直言：去年存放在國(guó)土局的錢(qián)，一年僅利息就損失了7000多萬(wàn)元，而這些成本肯定會(huì)被開(kāi)發(fā)企業(yè)計(jì)入將來(lái)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中。

　　規(guī)模的無(wú)限度擴(kuò)張，導(dǎo)致了土地地價(jià)的飆升，這是一種必然的連鎖反應(yīng)。北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉的說(shuō)法更為尖刻：“目前國(guó)內(nèi)土地價(jià)格過(guò)高，已嚴(yán)重透支未來(lái)的房地產(chǎn)價(jià)格�！薄�

　　在鐘偉看來(lái)，問(wèn)題的關(guān)鍵不應(yīng)該拘泥于土地價(jià)格，因?yàn)槟壳暗耐恋爻鲎尛h(huán)節(jié)可能就已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題。例如：地價(jià)上漲迅速、土地有效供應(yīng)增長(zhǎng)遲緩，推動(dòng)房?jī)r(jià)猛烈上漲，而單宗土地出讓面積越大、溢價(jià)幅度越高，樓面地價(jià)也越高。大地塊出讓的本身，就具有資金杠桿效益、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、代征地比例高（建設(shè)用地比例低）、規(guī)劃變更可能性大、房?jī)r(jià)上漲預(yù)期高等綜合效應(yīng)。

　　根據(jù)北京市土地整理儲(chǔ)備中心網(wǎng)上數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年，招標(biāo)掛牌出讓時(shí)，平均樓面地價(jià)2241元/平方米，出讓后，平均樓面地價(jià)2760元/平方米，通過(guò)招標(biāo)掛牌出讓競(jìng)價(jià)，溢價(jià)幅度25.19%。

　　2006年7月到2007年3月，北京市土地招拍掛的平均溢價(jià)水平在30%左右，目前平均樓面地價(jià)3300~3400元/平方米。不完全統(tǒng)計(jì)，深圳市2006年7月至12月的土地出讓情況，土地出讓的平均樓面地價(jià)高達(dá)8800~8900元/平方米。

　　從以上數(shù)據(jù)可以看出，地價(jià)的飆升對(duì)市場(chǎng)的影響已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了我們的想象。沒(méi)有人可以割離地價(jià)與房?jī)r(jià)的關(guān)系。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年3~6月份，杭州市國(guó)土資源局出讓土地總成交金額達(dá)85億元，平均樓面地價(jià)約在6400元/平方米，較之第一季度迅速上升。另?yè)?jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在2007年1~6月份，上海市土地出讓的平均樓面地價(jià)為5300元/平方米。

　　總之，正如同鐘偉所分析的：“地王”的出現(xiàn)，很明確地改變了市場(chǎng)對(duì)于房?jī)r(jià)的預(yù)期。同時(shí)帶來(lái)的，還有在土地儲(chǔ)備方面，沉淀的至少1萬(wàn)億元以上的資金規(guī)模。

　　鐘偉還有一個(gè)大膽的預(yù)測(cè)：未來(lái)三年內(nèi)，房?jī)r(jià)必須保持15%~18%的增長(zhǎng)率，才有可能支撐目前的地價(jià)。

潘石屹：房地產(chǎn)上市公司“高市盈率之憂”

　　對(duì)于高市盈率的憂慮，一定程度上也就是對(duì)房地產(chǎn)上市公司擴(kuò)張速度的質(zhì)疑。

　　中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書(shū)長(zhǎng)朱中一在論壇上認(rèn)為，雖然上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行基本平穩(wěn)，但存在的問(wèn)題和矛盾依然比較突出。供不應(yīng)求的局面下半年還難以緩解，住房?jī)r(jià)格上漲的壓力依然存在，房地產(chǎn)投資投機(jī)性有上升趨勢(shì)。

　　造成今年上半年住房市場(chǎng)供不應(yīng)求的主要原因，從供求方面看，一是一些城市住房用地連續(xù)幾年完不成供求計(jì)劃；二是一些城市對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)預(yù)期看好，對(duì)已經(jīng)取得的土地放慢了開(kāi)發(fā)進(jìn)度。從需求方面看，家庭擁有多套住房的數(shù)量在增加。

　　這些都成為地產(chǎn)公司加速度發(fā)展的背后推動(dòng)力，而且這種推力越演越烈。

　　巴曙松在觀察上市房地產(chǎn)公司的行為時(shí)也發(fā)現(xiàn)：“越來(lái)越明顯的，大家把拿地作為盈利決定性因素，我們看到的比較多的，像‘碧桂園’，大概在4000多萬(wàn)平方米�！�

　　根據(jù)鐘偉的分析：在未來(lái)20年，市值可能過(guò)萬(wàn)億元的港股上市公司有2家：“綠城中國(guó)”、“中國(guó)海外發(fā)展”。其市值達(dá)到萬(wàn)億元的年份分別是2024年、2025年。值得注意的是，“新世界中國(guó)”雖然目前的市值較高，但由于在過(guò)去的5年中，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及外部的股權(quán)融資率都非常低，因此未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Σ⒉皇呛艽�，未�?lái)20年的市值難以達(dá)到萬(wàn)億元。

　　擴(kuò)張速度、市值、市盈率的連鎖反應(yīng)，給整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)隱憂。一方面是市值增長(zhǎng)過(guò)快，一方面是市盈率的居高不下。

　　接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》專訪時(shí)，潘石屹打開(kāi)資料袋，翻出SOHO對(duì)于幾十家房地產(chǎn)公司的市盈率統(tǒng)計(jì)。他平時(shí)不大擅長(zhǎng)用數(shù)據(jù)說(shuō)話。

　　他指著其中一家公司的分析數(shù)據(jù)，有些憤憤：“大部分的房地產(chǎn)上市公司市盈率都已經(jīng)超過(guò)100倍，其中這家公司的市盈率達(dá)到184倍�！�

　　雖然按照任志強(qiáng)的樂(lè)觀主義論調(diào)，如果土地價(jià)格和住房?jī)r(jià)格統(tǒng)統(tǒng)可以翻一番，房地產(chǎn)公司的市盈率就會(huì)自然下降，從而達(dá)到一種理想狀態(tài)。但是在潘石屹看來(lái)，這種狀態(tài)出現(xiàn)的可能性十分微小。

　　潘石屹認(rèn)為，這種高市盈率是一個(gè)非�？膳碌默F(xiàn)象。因?yàn)榕c高市盈率必然相關(guān)的，還有企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

　　鐘偉對(duì)本報(bào)記者分析稱：房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況通常用兩種指標(biāo)來(lái)衡量：一是帕爾笛比率，但是該比率僅具有參考意義；二是“可持續(xù)增長(zhǎng)率”，由羅伯特·希金斯提出，運(yùn)用后者進(jìn)行房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，基本思路是考慮兩大指標(biāo)，一是業(yè)務(wù)擴(kuò)張指標(biāo)，即銷售增長(zhǎng)率；二是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，即權(quán)益負(fù)債比。

　　根據(jù)《2006年A股房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張?jiān)u價(jià)》，鐘偉作出總結(jié)：排名前10強(qiáng)的企業(yè)中，權(quán)益負(fù)債比小于1的企業(yè)占了5家，分別是“保利地產(chǎn)”、“招商地產(chǎn)”、“金地集團(tuán)”、“蘇州高新”、“華發(fā)股份”，說(shuō)明這5家企業(yè)在2006年年度已經(jīng)嚴(yán)重處于超速狀態(tài)；在權(quán)益負(fù)債比大于1的5家公司中，“陸家嘴”的有息負(fù)債率為0，因此這家公司是安全的，處于保守狀態(tài)。“萬(wàn)科”則處于超速狀態(tài)。此外，“北辰實(shí)業(yè)”、“中華企業(yè)”2006年的銷售增長(zhǎng)率小于平穩(wěn)增長(zhǎng)速度，處于保守狀態(tài)�！敖鹑诮帧眲t處于輕度超速狀態(tài)。

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