一、今年以來(lái)偏積極的貨幣政策對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、遏制經(jīng)濟(jì)下滑功不可沒(méi)

    面對(duì)金融危機(jī)肆虐和經(jīng)濟(jì)大幅下滑的不利局面，我國(guó)政府迅速作出反應(yīng)，在“出拳快、出拳重”的調(diào)控思路下，前4月貨幣信貸創(chuàng)下天量增長(zhǎng)紀(jì)錄，從各種經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)比較看，目前貨幣政策可說(shuō)是明顯偏于積極。在經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重衰退的非常時(shí)期，實(shí)行寬松貨幣政策是必要的，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，遏制宏觀經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)的急速下滑。

    1、今年前4月貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)刷新了多項(xiàng)“紀(jì)錄”

    在“適度寬松”貨幣政策指引下，1-3月新增貸款分別為1.62、1.07和1.89萬(wàn)億元，同比分別增長(zhǎng)103%、24.17%和667.97%。4月份貸款高增長(zhǎng)步伐有所放緩，但仍然達(dá)到5918億元，同比多增1229億元，前4月累計(jì)人民幣各項(xiàng)貸款增加5.17萬(wàn)億元，不但超過(guò)去年全年4.9萬(wàn)億元的規(guī)模，而且也超過(guò)了今年5萬(wàn)億的計(jì)劃目標(biāo)下限。與之對(duì)應(yīng)的是，廣義貨幣（M2）增速也開(kāi)始急升，4月末M2增速達(dá)到25.95%，已遠(yuǎn)超央行17%的預(yù)期目標(biāo)，該數(shù)據(jù)不僅刷新了中國(guó)近年來(lái)的新高，在國(guó)際上也排名第二，僅次于以色列的32.4%，危機(jī)重災(zāi)區(qū)的美國(guó)和歐元區(qū)M2增速分別為10.1%和7.2%。

    2、前4月信貸的天量增長(zhǎng)有其客觀必然性和現(xiàn)實(shí)合理性

    前4月信貸的天量增長(zhǎng)，首先是由我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要矛盾決定的。盡管信貸快速增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)通脹壓力加大、壞賬上升等風(fēng)險(xiǎn)，但目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力還未有根本性緩解，尚未形成穩(wěn)定回升態(tài)勢(shì)，如果貨幣政策不能在非常時(shí)期采取非常之策，就會(huì)錯(cuò)過(guò)最佳調(diào)控時(shí)機(jī)，未來(lái)付出的代價(jià)將更大。

    其次，信貸天量增長(zhǎng)有還歷史欠賬的問(wèn)題。由于去年前三季度一直實(shí)行從緊的貨幣政策，今年力度適當(dāng)放寬，可以說(shuō)是對(duì)過(guò)去貨幣政策“過(guò)緊”的一種對(duì)沖和補(bǔ)償。并且信貸天量增長(zhǎng)也存在一定的“虛增”成分，一些銀行擔(dān)心在2009后半年，可能會(huì)出臺(tái)對(duì)信貸的控制政策，所以?xún)A向于提前發(fā)放信貸把銀行貸款規(guī)模作大，提前為房地產(chǎn)、汽車(chē)市場(chǎng)回暖等預(yù)留貸款額度。一季度票據(jù)貼現(xiàn)在信貸中占有較高的比例，其中存在的虛增成分也可能夸大了信貸的投放增長(zhǎng)水平。

    最后，信貸天量增長(zhǎng)還有一些特殊的季節(jié)性因素。商業(yè)銀行的貸款在一年內(nèi)一般是一季度最高，而在一季度內(nèi)一般又是三月最高，這在一定程度上與商業(yè)銀行在季末通過(guò)貸款擴(kuò)張來(lái)獲取更高的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)有關(guān)，如4月份新增貸款只有5918億元，相比3月大幅減少。一些中央項(xiàng)目的啟動(dòng)也主要集中在一季度，前二批中央投資分別達(dá)到1040億元與1300億元，為中央投資配套的信貸資金需求大幅上升自是必然。正在推進(jìn)的第三批中央投資總計(jì)只有700億元，由此資金配套自然也會(huì)減少。

    3、寬松貨幣政策作用立竿見(jiàn)影，宏觀經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)止跌回穩(wěn)

    今年以來(lái)，我國(guó)的信貸高速增長(zhǎng)有效提振了市場(chǎng)信心，從年初開(kāi)始，PMI、投資、零售市場(chǎng)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)積極變化。

    一季度全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)28.8%，比上年同期加快4.2個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額一季度同比增長(zhǎng)15.0%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)15.9%，比上年同期加快3.6個(gè)百分點(diǎn)。即使是表現(xiàn)最差的外貿(mào)數(shù)據(jù)，也有好轉(zhuǎn)的跡象，3月份進(jìn)出口同比跌幅較前兩個(gè)月明顯收窄，當(dāng)月外貿(mào)順差強(qiáng)勁反彈。此外，采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)PMI已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月回升，規(guī)模以上工業(yè)增速逐月回升。與美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體仍在探底明顯不同，中國(guó)的大部分指標(biāo)開(kāi)始企穩(wěn)回暖，這也支持了股票市場(chǎng)出現(xiàn)一輪不錯(cuò)的反彈，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的所謂“小陽(yáng)春”。

    4、物價(jià)跌幅明顯收窄，通貨緊縮壓力減輕

    我國(guó)CPI在去年2月達(dá)到高點(diǎn)8.7%后就一路下滑，并且跌幅不斷擴(kuò)大。在去年四季度國(guó)家果斷實(shí)行“適度寬松”貨幣政策后，物價(jià)的過(guò)快下跌趨勢(shì)逐步得以遏制，在今年2月物價(jià)達(dá)到最低點(diǎn)-1.6%后，3月份回升到-1.2%，跌幅明顯收窄，盡管4月份再次下跌到-1.5%，但也沒(méi)有跌破近期低點(diǎn)。貨幣政策在減緩?fù)ㄘ浘o縮壓力方面發(fā)揮著關(guān)鍵性作用，由于中國(guó)的超額放貸，不僅極大地刺激了中國(guó)的虛擬金融市場(chǎng)，穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)，而且也帶動(dòng)了全球大宗商品市場(chǎng)的復(fù)蘇。

    二、寬松貨幣政策的潛在風(fēng)險(xiǎn)與值得警惕的問(wèn)題

    在國(guó)際環(huán)境、發(fā)展水平、宏觀政策等多重因素作用下，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程將會(huì)復(fù)雜多變，而物價(jià)在貨幣供應(yīng)量快速增加及“輸入型”通脹壓力影響下，很有可能會(huì)快速上漲，從而使我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的滯脹風(fēng)險(xiǎn)大大增加，所以貨幣政策需要提前作出反應(yīng)。

    1、世界經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)還沒(méi)有從根本上好轉(zhuǎn)

    無(wú)論是從深度還是廣度看，這次危機(jī)的衰退嚴(yán)重程度可說(shuō)是“百年一遇”。次貸病毒正在侵入以制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)心臟，美國(guó)、歐洲和日本首次同時(shí)陷入嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退。盡管目前三大經(jīng)濟(jì)體的某些指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象，但世界經(jīng)濟(jì)要真正走出衰退、步入穩(wěn)定復(fù)蘇軌道還很遙遠(yuǎn)。目前世界主要經(jīng)濟(jì)體多數(shù)是在制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)上出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，而反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)，如新屋開(kāi)工、失業(yè)率、工業(yè)產(chǎn)出等指標(biāo)均繼續(xù)低迷。

    （1）從歷史經(jīng)驗(yàn)看，本輪危機(jī)調(diào)整時(shí)間將長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。與本次“百年一遇”危機(jī)有得一比的是20世紀(jì)30年代的大蕭條，從胡佛開(kāi)始實(shí)施財(cái)政擴(kuò)張政策，到經(jīng)濟(jì)開(kāi)始有所好轉(zhuǎn)，時(shí)間是5年；大蕭條導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)大衰退達(dá)4-5年之久，但世界經(jīng)濟(jì)真正走健康發(fā)展之路則是在18年之后。當(dāng)時(shí)的政府支出是投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用相對(duì)“立竿見(jiàn)影”，而當(dāng)前西方國(guó)家的財(cái)政支出絕大多數(shù)只是用于填上金融機(jī)構(gòu)的窟窿，只是短期內(nèi)防止經(jīng)濟(jì)變得更壞，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎毫無(wú)作用。

    （2）期望短期內(nèi)出現(xiàn)新一輪科技產(chǎn)業(yè)革命是不現(xiàn)實(shí)的。理論分析和實(shí)證研究均表明，技術(shù)革命與經(jīng)濟(jì)危機(jī)之間的確存在某種很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，當(dāng)某項(xiàng)起主導(dǎo)作用的技術(shù)革新的勢(shì)頭消失，或者起主導(dǎo)作用的潛力發(fā)揮殆盡時(shí)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)下降而陷入危機(jī)，在資源稀缺的約束下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高。熊彼特（J. A. Shumpeter）在對(duì)資本主義經(jīng)濟(jì)周期與三次產(chǎn)業(yè)革命中的技術(shù)創(chuàng)新之間進(jìn)行比較研究后，總結(jié)提出了創(chuàng)新―長(zhǎng)波理論：技術(shù)創(chuàng)新是決定資本主義經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇周期過(guò)程的主要因素。即使短期內(nèi)天如人愿出現(xiàn)了重大科技創(chuàng)新，但是，理論認(rèn)證、科技試驗(yàn)、引入產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)和大規(guī)模應(yīng)用推廣等一整套程序走下來(lái)至少也需要數(shù)年時(shí)間。

    （3）世界經(jīng)濟(jì)的火車(chē)頭——美國(guó)缺乏長(zhǎng)期增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力。長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)出口順差主要來(lái)自它的虛擬經(jīng)濟(jì)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域則是世界商品進(jìn)口中心。隨著虛擬經(jīng)濟(jì)去泡沫化的持續(xù)深入，美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的服務(wù)出口必然相應(yīng)萎縮；而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，美國(guó)要從一個(gè)全球進(jìn)口中心轉(zhuǎn)變成為一個(gè)具有明顯出口競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)也都不太現(xiàn)實(shí)。美國(guó)“嬰兒潮”出生的人口2005年以后陸續(xù)進(jìn)入退休階段，目前65歲以上的老年人占美國(guó)總?cè)丝诘?2%，已經(jīng)屬于老齡社會(huì)，預(yù)計(jì)2030年這一比例將達(dá)到30%以上。當(dāng)更多的國(guó)民進(jìn)入動(dòng)用儲(chǔ)蓄和養(yǎng)老金的行列時(shí)，社會(huì)的投資資金供給將相對(duì)短缺，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

    2、由于通脹預(yù)期，國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格快速回升

    目前全球主要經(jīng)濟(jì)體果斷一致地實(shí)行了“量化寬松”貨幣政策，引發(fā)了大家對(duì)未來(lái)世界性貨幣貶值及通貨膨脹的極大擔(dān)憂(yōu)，沒(méi)有哪一種貨幣可以成為安全的避風(fēng)港，這樣，減少貨幣資產(chǎn)、持有實(shí)物資產(chǎn)就成為大家的一致選擇，大宗商品價(jià)格飆升勢(shì)在難免。自今年初以來(lái)，國(guó)際銅價(jià)已經(jīng)上漲超過(guò)35%，鉑金價(jià)格累計(jì)也上漲了19%。與今年2月中旬創(chuàng)下的不到34美元的近期低值相比，5月末國(guó)際油價(jià)已經(jīng)達(dá)到66.64美元，3個(gè)多月的時(shí)間翻了一番。

    3、中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的滯脹風(fēng)險(xiǎn)大大增加

    （1）未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程將會(huì)復(fù)雜多變。

    今年前4月我國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的回暖與政策的強(qiáng)力刺激有很大關(guān)系，然而，政府力量可以使經(jīng)濟(jì)止跌，但卻無(wú)法使其有效復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定回升，還需要依靠市場(chǎng)自身的內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力，尤其是社會(huì)投資的有效啟動(dòng)和居民消費(fèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

    首先，外部世界給中國(guó)提供的未來(lái)出口空間非常有限。國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境短期內(nèi)難以有根本性的好轉(zhuǎn)，凈出口對(duì)中國(guó)GDP貢獻(xiàn)率將會(huì)下行，美國(guó)、歐洲以及其他國(guó)家并無(wú)強(qiáng)烈的意愿用巨大財(cái)政赤字刺激經(jīng)濟(jì)，相反他們更愿意享用對(duì)華出口空間來(lái)平衡其貿(mào)易。央行第一季度企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查顯示，反映海外需求的出口訂單指數(shù)跌幅雖有所收窄，但仍較上季下跌了5個(gè)百分點(diǎn)。

    其次，投資需求回升的過(guò)程將曲折而漫長(zhǎng)。以3月份工業(yè)增速8.3%與我國(guó)工業(yè)長(zhǎng)期平均增速相比，大體可估計(jì)我國(guó)工業(yè)的總體產(chǎn)能利用率水平目前只有60%左右。目前產(chǎn)能閑置最為突出的是近年來(lái)為出口需求定制的生產(chǎn)能力，一季度工業(yè)部門(mén)中唯一出現(xiàn)增加值負(fù)增長(zhǎng)的竟然是高技術(shù)的電子工業(yè)，累計(jì)下降5.3%，由于這部分產(chǎn)能無(wú)法轉(zhuǎn)向內(nèi)需，產(chǎn)能過(guò)剩是全球性的，解決這部分產(chǎn)能閑置問(wèn)題只能依賴(lài)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好轉(zhuǎn)。真正的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必須建立在企業(yè)大規(guī)模設(shè)備更新基礎(chǔ)上，而只有當(dāng)產(chǎn)能利用率恢復(fù)到正常水平后，企業(yè)才會(huì)進(jìn)入新一輪設(shè)備投資，從周期對(duì)稱(chēng)性角度看，產(chǎn)能利用率恢復(fù)到正常水平還需要數(shù)年時(shí)間。

    最后，消費(fèi)需求短期內(nèi)難以有較大幅度上升。就業(yè)壓力大、企業(yè)利潤(rùn)及居民收入增長(zhǎng)放緩，社會(huì)保障體系短期內(nèi)難以建立完善等，都可能對(duì)未來(lái)的消費(fèi)需求產(chǎn)生不利影響。

    （2）未來(lái)我國(guó)物價(jià)面臨較大的通脹壓力

    信貸是銀行創(chuàng)造貨幣的主要途徑，基礎(chǔ)貨幣由此被數(shù)倍放大流入社會(huì)，雖然目前我國(guó)CPI依然處于下降時(shí)期，但這和去年同期基數(shù)較高有很大關(guān)系，預(yù)計(jì)從第三季度開(kāi)始，在巨大的貨幣供應(yīng)量刺激下，“寬貨幣”、“寬信貸”的雙寬組合，加上“輸入型”通脹壓力，由通縮趨勢(shì)轉(zhuǎn)化為通脹趨勢(shì)的轉(zhuǎn)換速度將加快。

    首先，因?yàn)槟壳皣?guó)際大宗商品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)飆升的勢(shì)頭，“輸入型”通脹壓力大增。其次，大量貨幣投放并不會(huì)馬上造成通脹，而是有一個(gè)滯后期，等經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，貨幣乘數(shù)效應(yīng)會(huì)很快顯現(xiàn)。根據(jù)測(cè)算，M1和M2反映到CPI中，可能會(huì)滯后8-9個(gè)月和18-19個(gè)月，中國(guó)4月末M2同比增長(zhǎng)25.95%，已連續(xù)第五個(gè)月加速，M2增速短期看可以接受，但如果繼續(xù)攀升，那么高通脹卷土重來(lái)絕非危言聳聽(tīng)。最后，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，過(guò)多的貨幣供應(yīng)和通脹之間存在著必然的聯(lián)系。我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)所形成的通脹，都是貨幣過(guò)量供應(yīng)的結(jié)果，1998年以前是因?yàn)橥顿Y拉動(dòng)迫使央行在再貸款上供應(yīng)貨幣過(guò)多，形成通脹；而2003年以后又因?yàn)槌隹趯?dǎo)向迫使央行在“外匯占款”上貨幣供應(yīng)太多，形成了通脹。1994年的M2增速曾高達(dá)40%以上，而當(dāng)時(shí)通脹則為25%左右。

    4、大量新增貸款在金融系統(tǒng)“體內(nèi)循環(huán)”，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激作用不大

    由于經(jīng)濟(jì)衰退，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，同時(shí)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)——資信良好的大型國(guó)有企業(yè)以及產(chǎn)業(yè)龍頭公司，往往也具備發(fā)債能力，他們拿到資金往往再度回存銀行，導(dǎo)致注入的流動(dòng)性就并沒(méi)有有效地釋放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，而是停留在銀行間市場(chǎng)，推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率走低。三個(gè)月的shibor自去年底以來(lái)下行至1.98%-1.24%區(qū)間，導(dǎo)致銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率下行至低于半年期存款利率的水平。今年一季度凈回籠現(xiàn)金473億元，而去年同期是凈投放現(xiàn)金312億元。從存款猛增的情況來(lái)看,也讓人有資金“體內(nèi)循環(huán)”的憂(yōu)慮：今年一季度人民幣各項(xiàng)存款增加5.62萬(wàn)億元，同比多增2.98萬(wàn)億元；其中企業(yè)存款增加2.8萬(wàn)億元，同比多增2.15萬(wàn)億元。國(guó)家審計(jì)署5月18日發(fā)布的第3號(hào)審計(jì)結(jié)果公告也證實(shí)，一季度由于一些基層銀行審核把關(guān)不嚴(yán)，一些企業(yè)利用虛假合同和發(fā)票辦理票據(jù)貼現(xiàn)，部分貼現(xiàn)資金被存入銀行謀取利差，而未注入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中。銀監(jiān)會(huì)和央行檢查發(fā)現(xiàn)，在一季度新增的1.48萬(wàn)億票據(jù)融資中，存在“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象，未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的占比大約為20%。這不僅影響金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度，虛增了銀行存貸規(guī)模，也加大了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    5、信貸高增長(zhǎng)會(huì)惡化“投資-消費(fèi)”比例，加劇產(chǎn)能過(guò)剩

    在外需銳減、消費(fèi)大幅上升短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)的情況下，要擴(kuò)內(nèi)需、保增長(zhǎng)，唯一可行的辦法，就是大幅提高投資率。從這方面來(lái)說(shuō)，投資率的繼續(xù)上升和消費(fèi)率的繼續(xù)下降，在一定時(shí)期內(nèi)和一定程度上是不可避免的，將來(lái)可能面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有限而投資再次過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)測(cè)算，2008年全國(guó)各地區(qū)加總的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資相當(dāng)于GDP的57%，2009年還將上升到63%。投資和消費(fèi)的關(guān)系是經(jīng)濟(jì)中的基本比例關(guān)系，它的長(zhǎng)期失衡必然造成嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)。從去年開(kāi)始，多數(shù)行業(yè)經(jīng)歷了痛苦的去庫(kù)存化，然而更廣義的“庫(kù)存”，即過(guò)剩產(chǎn)能卻不是短期內(nèi)能消化的。源源不斷的信貸資金刺激著工業(yè)投資沖動(dòng)，如果資金運(yùn)用不善，有可能釀成新的過(guò)剩產(chǎn)能，給未來(lái)企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)蒙上一層陰影。  

    三、未來(lái)貨幣政策：適時(shí)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性微調(diào)，對(duì)潛在的滯脹風(fēng)險(xiǎn)提前作出反應(yīng)

    目前，世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未形成見(jiàn)底回升的趨勢(shì)，但能源原材料價(jià)格已經(jīng)提前走出見(jiàn)底回升的態(tài)勢(shì)，這打破了長(zhǎng)期以來(lái)價(jià)格變化滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的規(guī)律。這一價(jià)格變化的主因不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供求發(fā)生變化，而是貨幣、金融、“熱錢(qián)”的超前布局。受能源原材料價(jià)格走勢(shì)影響，未來(lái)我國(guó)可能出現(xiàn)CPI先于GDP回升到長(zhǎng)期平均水平，呈現(xiàn)階段性滯脹局面。因此，貨幣政策在繼續(xù)保持“適度寬松”以刺激經(jīng)濟(jì)回升的同時(shí)，需要對(duì)潛在的滯脹風(fēng)險(xiǎn)提前作出反應(yīng)，防患于未然；如果CPI越過(guò)3%的警戒線(xiàn)，而GDP增速仍在9%以下徘徊，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹苗頭時(shí)，貨幣政策應(yīng)及時(shí)轉(zhuǎn)向，從偏積極轉(zhuǎn)向相對(duì)中性。

    1、貨幣政策需在繼續(xù)保持“適度寬松”同時(shí)，對(duì)潛在“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)提前作出反應(yīng)

    貨幣政策之所以應(yīng)繼續(xù)保持“適度寬松”，在于目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定回升的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)“U”、“W”或“L”形都有可能，貨幣政策如果在此時(shí)貿(mào)然“緊縮”將面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。延續(xù)當(dāng)前的信貸政策，主要是基于“保八”的大目標(biāo)不動(dòng)搖，在這樣一個(gè)既定大目標(biāo)下，貨幣政策的方向和基調(diào)不能改變。對(duì)于13億人口的大國(guó)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以“消化”一些風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)濟(jì)衰退卻能催生很多新的風(fēng)險(xiǎn)。在外需萎縮的情況下，內(nèi)需必須承擔(dān)起拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重任，因而保持貨幣信貸較快增長(zhǎng)仍然必要。由于貨幣政策的逆周期性，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越困難，政策力度理論上應(yīng)該越大，在私人部門(mén)自發(fā)增長(zhǎng)的動(dòng)力啟動(dòng)前，政策力度不應(yīng)該大幅減弱。

    然而，貨幣政策也不能光盯住“保八”的單一目標(biāo)，也需更多關(guān)注潛在的通脹壓力，見(jiàn)微知著，提前反應(yīng)，防患于未然。如果CPI超過(guò)3%，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯脹”苗頭時(shí)，貨幣政策應(yīng)及時(shí)轉(zhuǎn)向，從偏積極轉(zhuǎn)向相對(duì)中性。貨幣政策實(shí)施也不能光看M2，事實(shí)上，與居民消費(fèi)、企業(yè)活動(dòng)關(guān)系更密切的是M1。如果M1增速持續(xù)上升，意味著企業(yè)存款和居民儲(chǔ)蓄定期轉(zhuǎn)活期，龐大的資金隨時(shí)會(huì)沖進(jìn)商品市場(chǎng)，就很危險(xiǎn)了，而從實(shí)際數(shù)據(jù)看，這種擔(dān)心并不是多余的。前4月M1增速基本穩(wěn)定在17%左右，遠(yuǎn)低于同期M2增速，表明從M1的角度看資金還基本停留在金融系統(tǒng)內(nèi)部，真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的并不多。但從變化趨勢(shì)看，M1增速呈現(xiàn)明顯的逐月加快態(tài)勢(shì)，3月末M1增速達(dá)到17.0%，已恢復(fù)到2008年6月前的水平，比上月提高6.4個(gè)百分點(diǎn)，4月M1增速繼續(xù)上升到17.48%，又比3月末高0.48個(gè)百分點(diǎn)，隨著各項(xiàng)宏觀政策提振作用的累積疊加，經(jīng)濟(jì)活躍度很有可能進(jìn)一步提高，未來(lái)在M2增速逐月回落的同時(shí)，M1增速會(huì)繼續(xù)逐月緩慢攀升。

    2、目前利率和存款準(zhǔn)備金率不宜大幅調(diào)整，應(yīng)穩(wěn)定在一個(gè)合適的區(qū)間

    目前許多人認(rèn)為我國(guó)應(yīng)該效仿西方國(guó)家進(jìn)一步降低利率，我們認(rèn)為這種必要性不大。首先，從物價(jià)指數(shù)走勢(shì)看不存在降息的必要性。1-4月累計(jì)CPI同比僅下降0.8%，物價(jià)有止跌回穩(wěn)的趨勢(shì)。并且在各類(lèi)消費(fèi)品中，價(jià)格走勢(shì)較前兩年發(fā)生了改變的只有食品和居住，其他類(lèi)別的價(jià)格走勢(shì)仍然和前兩年相同。在2007年和2008年，食品的價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)12.3%和14.3%，居住的價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)4.5%和5.5%；而在2009年前4月，這兩類(lèi)價(jià)格指數(shù)分別是持平和下降3.2%。煙酒及用品、家庭設(shè)備用品及服務(wù)、醫(yī)療保健及個(gè)人用品等消費(fèi)品在2007年和2008年經(jīng)歷了價(jià)格指數(shù)上漲，它們?cè)?009年1-4月仍然是上漲，沒(méi)有出現(xiàn)“通縮”的現(xiàn)象；衣著、交通和通信、娛樂(lè)教育文化用品及服務(wù)等消費(fèi)品的價(jià)格指數(shù)在前4月出現(xiàn)了下降，但不過(guò)是延續(xù)了過(guò)去兩年的降價(jià)趨勢(shì)，這是長(zhǎng)期趨勢(shì)，與短期的貨幣形勢(shì)關(guān)系不大。

    其次，我國(guó)近期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)開(kāi)始趨于穩(wěn)定。我國(guó)金融市場(chǎng)比較穩(wěn)定有序，我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整恰遇美國(guó)金融危機(jī)。一季度投資和消費(fèi)的數(shù)據(jù)均好于預(yù)期，表明投資和消費(fèi)并沒(méi)有受到“高利率水平”的抑制，天量信貸投放和銀行體系內(nèi)流動(dòng)性充裕的狀況使得降息的必要性降低。事實(shí)上，信貸資金也不能太廉價(jià)，廉價(jià)的信貸資金會(huì)縱容無(wú)效和低效的投資，加劇產(chǎn)能過(guò)剩。

    最后，降息并非目前央行貨幣政策工具的首選。目前央行可供選擇的政策工具更趨多樣，而市場(chǎng)主體也更加靈活，釋放流動(dòng)性不一定要通過(guò)剛性的基準(zhǔn)利率調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)。現(xiàn)在市場(chǎng)的流動(dòng)性不僅相當(dāng)充裕，而且成本也不高，Shibor的隔夜拆借利率維持在0.8%的低水平，房貸利率可以低到七折，僅4%左右，美國(guó)的抵押貸款利率也在5%左右，必要時(shí)銀行會(huì)給更多居民最低的折扣。企業(yè)也可以通過(guò)票據(jù)融資等方式實(shí)際獲得較低的利率，一季度票據(jù)融資迅猛增長(zhǎng)，而且其利率低于三月期定存利率，這說(shuō)明，雖然基準(zhǔn)利率維持不變，但企業(yè)的資金成本在下降。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和貨幣政策微調(diào)方式，銀行獲得了更多自主權(quán)，而央行的政策也更具彈性，這是比降息更為有效的措施。

    至于存款準(zhǔn)備金率不應(yīng)大幅下調(diào)，主要是出于對(duì)沖外匯占款的考慮。我國(guó)的外貿(mào)順差在經(jīng)濟(jì)衰退階段依然呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，前4個(gè)月我國(guó)累計(jì)貿(mào)易順差754.3億美元，比去年同期增加32.4％，凈增加184.5億美元，1-4月份單月實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差分別為391.1億美元、48.4億美元、185.6億美元和131.4億美元，這就意味著央行為購(gòu)買(mǎi)外匯將被迫向市場(chǎng)投放較多的基礎(chǔ)貨幣，央行只能通過(guò)擴(kuò)大央票發(fā)行和穩(wěn)定存款準(zhǔn)備金率來(lái)對(duì)沖外匯占款的快速增長(zhǎng)。

    3、信貸政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整主要解決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力切換問(wèn)題

    一季度經(jīng)濟(jì)的止跌回穩(wěn)，動(dòng)力主要來(lái)自政府投資的快速回升，民間投資、居民消費(fèi)跟進(jìn)熱情有限，然而，政府力量可以使經(jīng)濟(jì)止跌，卻無(wú)法使其有效復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必須解決動(dòng)力切換問(wèn)題，即由政府投資拉動(dòng)型為主，真正轉(zhuǎn)向市場(chǎng)內(nèi)生增長(zhǎng)型，這就需要民間投資的有效啟動(dòng)及居民消費(fèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。然而，我國(guó)信貸政策對(duì)民間投資、居民消費(fèi)的支持力度卻非常有限，前4月在大型國(guó)有企業(yè)貸款快速增長(zhǎng)同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)貸款需求依然得不到有效滿(mǎn)足，同時(shí)新增貸款中居民戶(hù)貸款占比大幅下降，而居民戶(hù)貸款是和居民消費(fèi)密切相關(guān)的。

    因此，未來(lái)急需調(diào)整信貸投放的結(jié)構(gòu)，來(lái)解決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力切換問(wèn)題。這一方面要求進(jìn)一步開(kāi)發(fā)促進(jìn)居民消費(fèi)的多種消費(fèi)信貸產(chǎn)品，增加對(duì)居民消費(fèi)貸款的投放，促進(jìn)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)換代。另一方面，要進(jìn)一步加大對(duì)創(chuàng)新能力強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)前景好、有訂單、有利于帶動(dòng)就業(yè)的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的信貸投放。針對(duì)中小企業(yè)貸款難問(wèn)題，進(jìn)一步完善金融機(jī)構(gòu)體系、多層次融資渠道、財(cái)稅支持、信用體系和擔(dān)保機(jī)制建設(shè)，積極拓展對(duì)中小企業(yè)的信貸服務(wù)，選擇客戶(hù)資源豐富的地區(qū)成立為中小企業(yè)提供金融服務(wù)的“專(zhuān)業(yè)支行”，對(duì)中小企業(yè)貸款單獨(dú)設(shè)置考核指標(biāo)，根據(jù)中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征和信貸需求創(chuàng)新信貸產(chǎn)品，如倉(cāng)單信貸、物流銀行、橋隧貸款等，而不是固守一貫的抵押放款。就國(guó)有大型銀行來(lái)說(shuō)，由于中長(zhǎng)期貸款相對(duì)較多，占用資金的周期較長(zhǎng)，開(kāi)展資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓則可以化解這一問(wèn)題。因此，未來(lái)信貸資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等可能在銀行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整方面扮演重要角色；而作為一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并購(gòu)貸款也將擔(dān)當(dāng)起調(diào)整信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重任。

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• ·2008年1-2月華東地區(qū)主要經(jīng)濟(jì)指