最近全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)“反彈”態(tài)勢(shì)，特別是金融危機(jī)的重災(zāi)區(qū)華爾街，道指兩個(gè)月之內(nèi)重回8500點(diǎn)。金融危機(jī)到底了嗎？

　　筆者認(rèn)為，近期道指的上漲主要是對(duì)美國(guó)金融穩(wěn)定計(jì)劃的回應(yīng)。市場(chǎng)達(dá)成的共識(shí)是，有毒衍生證券清除之日才是金融市場(chǎng)到底之時(shí)。美國(guó)金融穩(wěn)定計(jì)劃的三項(xiàng)措施，特別是設(shè)立公私合營(yíng)基金以清除銀行有毒資產(chǎn)的思路，符合市場(chǎng)對(duì)金融危機(jī)底部的判斷，促使人們產(chǎn)生穩(wěn)定計(jì)劃能夠穩(wěn)定金融市場(chǎng)的預(yù)期。但是，實(shí)施三項(xiàng)措施達(dá)到預(yù)期的效果還要面對(duì)許多困擾，金融危機(jī)的底部震蕩不可避免。

　　壓力測(cè)試建立的預(yù)期非常脆弱

　　穩(wěn)定計(jì)劃的第一項(xiàng)是對(duì)19家銀行進(jìn)行壓力測(cè)試。壓力測(cè)試的方式抓住了當(dāng)前市場(chǎng)的心理。金融危機(jī)徹底摧毀了市場(chǎng)對(duì)銀行的信心。銀行巨額不良資產(chǎn)使得金融危機(jī)深不見底。脆弱的市場(chǎng)希望抓住一根救命稻草，愿意接受在諸多不合理的假設(shè)條件下，某種程度上“自欺欺人”的測(cè)試結(jié)果。實(shí)際上，引導(dǎo)市場(chǎng)接受測(cè)試結(jié)果就是金融體系最糟糕的底部，是非常成功的心理戰(zhàn)。壓力測(cè)試結(jié)果好于預(yù)期也是預(yù)期的結(jié)果。這個(gè)心理預(yù)期支持了近期市場(chǎng)的上漲。

　　但是，測(cè)試結(jié)果并不能準(zhǔn)確反映銀行的資產(chǎn)狀態(tài)。不論是通過測(cè)試還是未通過測(cè)試的銀行，測(cè)試結(jié)果都存在許多不實(shí)的成份。最大的不實(shí)是“盯市”的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改變，使所有本來(lái)沒有市場(chǎng)、沒有價(jià)格，也就沒有價(jià)值的有毒資產(chǎn)，都由各持有機(jī)構(gòu)自行“賦予”了價(jià)值，使所有銀行的撥備資金大幅下降，部分機(jī)構(gòu)還“轉(zhuǎn)虧為盈”。一些通過壓力測(cè)試的機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)快速逆轉(zhuǎn)，是接受政府的巨額援助資金直接和間接的結(jié)果，特別是壞賬轉(zhuǎn)移CDS保險(xiǎn)公司，完全掩蓋了真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。本來(lái)已經(jīng)資不抵債的資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)聲無(wú)息之間被大大“改善”了。

　　但是，未通過壓力測(cè)試的銀行如果通過出賣有毒資產(chǎn)的方式融資，可能暴露“假賬”的底細(xì)。因?yàn)槌鍪圪Y產(chǎn)就需要市場(chǎng)定價(jià)。有毒資產(chǎn)立即被打回原形，回到?jīng)]有交易對(duì)手，自我確定的賬面價(jià)值完全沒有意義的原點(diǎn)。市場(chǎng)的信心可能得而復(fù)失，心理測(cè)試調(diào)動(dòng)的預(yù)期可能前功盡棄，銀行股票的價(jià)格會(huì)進(jìn)一步下跌，引發(fā)市場(chǎng)新一輪的震蕩。

　　如果政府通過把所謂優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股的方式解決問題銀行資本金不足的問題，銀行實(shí)際并沒有增加新的資本，但卻意味著被國(guó)有化和銀行資本結(jié)構(gòu)的根本改變。原有股東阻止銀行國(guó)有化的利益的博弈，會(huì)延遲銀行問題的解決，帶來(lái)金融市場(chǎng)的震蕩和更長(zhǎng)時(shí)間的低迷。

　　壓力測(cè)試結(jié)果可以調(diào)動(dòng)市場(chǎng)的情緒于一時(shí)，使信心全失的市場(chǎng)產(chǎn)生積極的預(yù)期，但并沒有解決金融危機(jī)最核心的有毒資產(chǎn)的問題。

　　金融穩(wěn)定計(jì)劃難見實(shí)效

　　由心理預(yù)期推動(dòng)的上漲趨勢(shì)是非常脆弱和不具有持續(xù)性的。要保持壓力測(cè)試的心理戰(zhàn)的成果，金融穩(wěn)定計(jì)劃中的另外兩招必須見成效。

　　穩(wěn)定計(jì)劃的第二招是政府向金融機(jī)構(gòu)貸款，支持購(gòu)買近期發(fā)行的汽車、信用卡和助學(xué)貸款以及部分企業(yè)貸款的資產(chǎn)支持證券，以激活信貸市場(chǎng)，恢復(fù)金融系統(tǒng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。

　　在老的有毒資產(chǎn)沒有處理之前，投資人可能對(duì)新發(fā)行的衍生證券產(chǎn)品心有余悸，銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)信貸的問題，也就有非常大的不確定因素。

　　未通過壓力測(cè)試的銀行忙于自身的融資和資金籌措，可能沒有能力放貸。通過壓力測(cè)試的銀行，在經(jīng)濟(jì)前景不明朗的前提下，放貸意愿不會(huì)很強(qiáng)，惜貸可能還是主要策略。其他沒有接受壓力測(cè)試的地區(qū)性中小銀行，本身問題更多，自身難保，可能是下一輪的銀行破產(chǎn)對(duì)象，所以收緊信貸也是他們首選。

　　如果信貸不能恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不能轉(zhuǎn)變，失業(yè)率的攀升不能得到遏制，銀行出現(xiàn)新的壞賬，金融危機(jī)不僅沒有到底，全球可能面對(duì)更嚴(yán)重的局面。

　　而“計(jì)劃中”的第三招，設(shè)立公私合營(yíng)基金購(gòu)買壞賬，被認(rèn)為是能夠清除所有定時(shí)炸彈的措施。這一措施同樣面對(duì)很多困擾。

　　公私合營(yíng)的基金購(gòu)買銀行壞賬必須邁過幾道非常大的坎。第一道坎是如何定價(jià)。這些沒有市場(chǎng)的有毒資產(chǎn)價(jià)格本應(yīng)為零。政府組建公私合營(yíng)基金，希望產(chǎn)生交易對(duì)手，制造一個(gè)市場(chǎng)，同時(shí)制造一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格。但是，各利益主體的矛盾非常不容易調(diào)和。政府和銀行希望價(jià)格越高越好，最好高于取消“盯市”規(guī)則以后恢復(fù)的“賬面值”。這樣銀行不僅能夠平衡資產(chǎn)負(fù)債表，還有更多流動(dòng)性可以提供信貸。不過，參與壞賬收購(gòu)的基金的“私”方，雖然只需5%-16%的資金，卻決不愿意定價(jià)太高。因?yàn)槭袌?chǎng)只要進(jìn)一步下滑5%-16%，購(gòu)買者還是會(huì)血本無(wú)歸。

　　第二道坎也是更重要的一個(gè)坎，這些有毒資產(chǎn)將來(lái)的出路不明朗。有毒資產(chǎn)的市場(chǎng)是否能夠恢復(fù)？誰(shuí)是將來(lái)的交易對(duì)手？將來(lái)賣給誰(shuí)？如果金融市場(chǎng)不得不去杠桿化是一個(gè)趨勢(shì)，有毒資產(chǎn)將來(lái)的價(jià)格能回到過去的水平嗎？這些問題可能會(huì)成為壞賬收購(gòu)行動(dòng)非常大的障礙。

　　如果被出售的壞賬最后讓壞賬出售銀行來(lái)消化，銀行將來(lái)的盈利前景并不樂觀，市場(chǎng)根本不會(huì)恢復(fù)對(duì)銀行體系的信心。銀行的股票還會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)。

　　如果最后的買家是政府，國(guó)有化仍然是最后的結(jié)局，利益集團(tuán)的博弈仍然不可避免，金融市場(chǎng)的穩(wěn)定仍然面對(duì)挑戰(zhàn)。

　　如果徹底解決有毒資產(chǎn)的措施沒有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，市場(chǎng)的預(yù)期沒有兌現(xiàn)，壓力測(cè)試提振的信心，心理預(yù)期支持的增長(zhǎng)，可能會(huì)曇花一現(xiàn)。金融市場(chǎng)會(huì)再次出現(xiàn)震蕩。如果公私合營(yíng)公司的收購(gòu)失敗，情況會(huì)進(jìn)一步惡化。盡管國(guó)有化的底線非常明確，壞賬問題最終會(huì)得到政府財(cái)政或者美聯(lián)儲(chǔ)買單的保證，使雷曼破產(chǎn)的金融海嘯不會(huì)再現(xiàn)，但是金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的時(shí)間可能會(huì)延長(zhǎng)。

　　失業(yè)率不易迅速改善

　　經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化與金融市場(chǎng)的穩(wěn)定緊密相關(guān)。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席伯南克最近在國(guó)會(huì)聽證說，美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年下半年會(huì)恢復(fù)正增長(zhǎng)。但是他認(rèn)為，失業(yè)率還會(huì)上升。美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬也在4月非農(nóng)業(yè)人口失業(yè)人數(shù)低于預(yù)期的時(shí)候，仍然警告失業(yè)率會(huì)繼續(xù)上升。

　　失業(yè)形勢(shì)惡化帶來(lái)的直接后果是收入的惡化。而收入下降會(huì)立即帶來(lái)各種信貸違約率上升。如果出現(xiàn)新一輪的違約，會(huì)進(jìn)一步惡化銀行資產(chǎn)狀況，對(duì)金融機(jī)構(gòu)可能是雪上加霜。收入下降的另一個(gè)直接影響是消費(fèi)的萎縮。

　　事實(shí)上，金融穩(wěn)定計(jì)劃實(shí)質(zhì)部分的見效與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改善，是穩(wěn)定當(dāng)前態(tài)勢(shì)，“定音”金融危機(jī)底部的必要條件。

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