小米17港元發(fā)行價(jià)是如何敲定的？

• 2018年7月10日 FanTianQing來源：鳳凰資訊、鳳凰財(cái)經(jīng) 429 21
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  2018-2024年金融IT行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資態(tài)勢及投融資策略指引報(bào)告

  風(fēng)險(xiǎn)投資是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展初期投入風(fēng)險(xiǎn)資本，待其發(fā)育相對(duì)成熟后，通過市場退出機(jī)制將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，以收回投資，取得高額風(fēng)險(xiǎn)收益。全球風(fēng)險(xiǎn)資本市場已進(jìn)入新一輪快速...

7月9日上市首日，小米股價(jià)即跌破17港元/股的發(fā)行價(jià)，下跌1.18%，收于16.8港元/股。

為何雷軍算的小米估值會(huì)比市值高64億美元？

上市首日即遭遇“破發(fā)”的小米，因?yàn)槭兄涤?jì)算差異，再度引發(fā)關(guān)注。7月9日在港掛牌上市的小米，發(fā)行價(jià)為17港元，諸多交易軟件計(jì)算，小米的市值約為485億美元（3804億港元），這相較2014年末融資450億美元估值相差無幾。如果按首日收盤價(jià)計(jì)算，小米的最新市值為3759.19億港元，按當(dāng)前匯率約合479億美元。

不過，小米董事長雷軍在前一日的公開信表示，小米估值543億美元。為何會(huì)與當(dāng)前的市值出現(xiàn)64億美元的差價(jià)？

接近小米IPO的人士向媒體解釋，這是由于計(jì)算方式不同所致，小米對(duì)估值的計(jì)算方式考慮了“綠鞋新股”的存在。據(jù)介紹，小米IPO啟用了“綠鞋機(jī)制”，也就是超額配售選擇權(quán)機(jī)制，并通過“綠鞋”發(fā)行了約2億股新股，是香港公開發(fā)售股份的幾乎兩倍，這也有利于增強(qiáng)穩(wěn)定的確定性。

在綠鞋機(jī)制下，當(dāng)出現(xiàn)超額認(rèn)購允許的情況，發(fā)行人將會(huì)多發(fā)行不超過15%的股票。

“總股本”計(jì)算方法應(yīng)該是IPO前總股數(shù)（209.4169億股）+ESOP員工持股計(jì)劃的期權(quán)池（25.127億股）+IPO新股（14.34億股）+綠鞋新股（2.01億股）得出稀釋后綠鞋后總股數(shù)為250.9億股（25090311730股）。

使用250.9億股再乘以每股17港元的發(fā)行價(jià)，得出小米估值即543億美元。

據(jù)悉，綠鞋機(jī)制主要在市場氣氛不佳、對(duì)發(fā)行結(jié)果不樂觀或難以預(yù)料的情況下使用。目的是防止新股發(fā)行上市后股價(jià)下跌至發(fā)行價(jià)或發(fā)行價(jià)以下，增強(qiáng)參與一級(jí)市場認(rèn)購的投資者的信心，實(shí)現(xiàn)新股股價(jià)由一級(jí)市場向二級(jí)市場的平穩(wěn)過渡。采用“綠鞋”可根據(jù)市場情況調(diào)節(jié)融資規(guī)模，使供求平衡。

在本次增發(fā)包銷部分的股票上市之日起30日內(nèi)，當(dāng)股票股價(jià)上揚(yáng)時(shí)，主承銷商即以發(fā)行價(jià)行使綠鞋期權(quán)，從發(fā)行人購得超額的15%股票以沖掉自己超額發(fā)售的空頭，并收取超額發(fā)售的費(fèi)用。此時(shí)不必花高價(jià)去市場購買，只需發(fā)行人多發(fā)行相應(yīng)數(shù)量的股份給包銷商即可。實(shí)際總發(fā)行數(shù)量為原定的115%.

當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，主承銷商將不行使該期權(quán)，而是從股票二級(jí)市場上購回超額發(fā)行的股票以支撐價(jià)格并對(duì)沖空頭（平倉），以賺取中間差價(jià)。此時(shí)實(shí)際發(fā)行數(shù)量與原定數(shù)量相等，即100%。由于此時(shí)市價(jià)低于發(fā)行價(jià)，主承銷商這樣做也不會(huì)受到損失。

屆時(shí)，小米的總股本將視具體情況作出改變或不變。

不過，7月9日上市首日，小米股價(jià)即跌破17港元/股的發(fā)行價(jià)，下跌1.18%，收于16.8港元/股。

小米17港元發(fā)行價(jià)是如何敲定的？

渣打銀行中國財(cái)富管理投資策略總監(jiān)王昕杰對(duì)記者介紹，在香港IPO的企業(yè)，定價(jià)過程主要分為兩部分：

第一步是通過估值分析，并參考同類公司在國際市場的估值水平，發(fā)行人與承銷商確定初步的價(jià)格區(qū)間；

第二步，具體發(fā)行價(jià)格將根據(jù)國際配售的機(jī)構(gòu)及專業(yè)投資者累計(jì)投標(biāo)的情況，由發(fā)行人和承銷商協(xié)商確定。

據(jù)另一位投行人士介紹，在香港， 股票發(fā)行先由分析師根據(jù)其對(duì)企業(yè)的了解和調(diào)查，獨(dú)立撰寫投資價(jià)值報(bào)告，其中包括了對(duì)企業(yè)估值定價(jià)的一個(gè)初步判斷。

在這份報(bào)告的基礎(chǔ)上，分析師會(huì)和不同的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行一周左右的“預(yù)路演”，為了推介企業(yè)，同時(shí)看看不同的機(jī)構(gòu)給出的報(bào)價(jià)。

“這也是為什么雷軍要說自己的估值是騰訊×蘋果，就是想擺脫市場用手機(jī)制造商的估值為小米定價(jià)?！蓖蹶拷苷f。

經(jīng)過預(yù)路演，分析師綜合了從多家機(jī)構(gòu)的反饋，會(huì)得到市場對(duì)公司給出的一個(gè)價(jià)格范圍。

在此基礎(chǔ)上， 承銷商會(huì)綜合確定一個(gè)發(fā)行的價(jià)格區(qū)間，在招股說明書中明確給出一個(gè)發(fā)行價(jià)格區(qū)間。根據(jù)香港證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，最后確定的正式發(fā)行價(jià)格必須落在這個(gè)區(qū)間里。

“預(yù)路演階段是承銷商對(duì)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的一次摸底?！边@位投行人士表示，能夠?qū)懺谡泄烧f明書最終稿里的價(jià)格區(qū)間，必然是落在機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)意愿比較集中的地方。

至此，IPO定價(jià)的第一階段基本結(jié)束。

在帶有價(jià)格區(qū)間的招股書公布后， 為期兩周的機(jī)構(gòu)投資者路演正式開始。發(fā)行公司管理層在投行團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，分別在中國香港、美國等地會(huì)見海內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者，介紹公司情況并得到機(jī)構(gòu)反饋。

在這個(gè)過程中，管理團(tuán)隊(duì)需要盡可能地將自己公司的情況向機(jī)構(gòu)投資者介紹清楚，使得投資者對(duì)這家公司抱有信心。買方與賣方的一輪博弈后，最終定出發(fā)行人與機(jī)構(gòu)投資者均可接受的發(fā)行價(jià)格，承銷商就根據(jù)正式的發(fā)行價(jià)進(jìn)行發(fā)行。如果投資者的反饋情況好，可能取發(fā)行區(qū)間的上限。但顯然，小米并未獲得國際市場的熱情追捧。

此前一位香港券商人士就對(duì)記者說，有些機(jī)構(gòu)下單的時(shí)候，是有價(jià)格條件的，“比如，如果是下限定價(jià)，我就認(rèn)購，不然就不認(rèn)購。如果小米定價(jià)太高，很有可能是不夠訂單的?！?/p>

此外，有評(píng)論認(rèn)為，小米的盈利模式尚未被證明，但市盈率已經(jīng)超過國際上頂尖的高科技公司，包括蘋果、阿里巴巴、騰訊等，機(jī)構(gòu)擔(dān)心缺乏盈利支撐導(dǎo)致估值虛高，上市后的動(dòng)力也可能不足。

雷軍6月23日在香港的投資者推介會(huì)上回應(yīng)稱，“可能很多人很糾結(jié)，小米是硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司？過去一個(gè)星期我們跟投資者反復(fù)地溝通，大家發(fā)現(xiàn)小米是全球罕見的既能做硬件，也能做電商，也能做互聯(lián)網(wǎng)的全能型的企業(yè)，這種企業(yè)在今天的市場上非常罕見?！彼J(rèn)為市盈率不能和其他硬件或互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相比。

小米一直以互聯(lián)網(wǎng)公司作定位，但據(jù)外媒引述消息人士報(bào)道，小米上個(gè)月（6月）在美國，面向數(shù)十位基金經(jīng)理推介即將進(jìn)行的IPO，但很多出席人員對(duì)小米的認(rèn)識(shí)僅僅停留在“全球第四大智能手機(jī)生產(chǎn)商”，或是“中國版蘋果”。

這主要有三大原因。

原因之一在于對(duì)小米的業(yè)務(wù)不了解。對(duì)于小米擁有的大量程式，以及其基于Android系統(tǒng)、名為MIUI的智能手機(jī)操作系統(tǒng)月活躍用戶數(shù)達(dá)到1.9億等情況，多數(shù)與會(huì)者都不了解。不僅如此，這些基金經(jīng)理們也忽略了小米和蘋果的一個(gè)明顯不同，即小米的軟件、服務(wù)并不單單適用小米手機(jī)。

其實(shí)，從小米過去三年的收入可以發(fā)現(xiàn)，小米硬件（智能手機(jī)）占總收入的比例已從 2015年的80%，下降到了去年的70%。

原因二是業(yè)績遠(yuǎn)遜蘋果。報(bào)道中稱，除了對(duì)小米的業(yè)務(wù)和定位不清楚，美國投資者的觀望還存在其他理由，比如小米的業(yè)績遜色于當(dāng)?shù)仄渌萍季揞^。小米去年的毛利率增長13.2%，對(duì)比蘋果達(dá)到38%，而Google母公司Alphabet更達(dá)57%。

還有一個(gè)原因在于企業(yè)治理。硅谷專注科技企業(yè)的Firsthand Capital Management首席投資官Kevin Landis表示，很難適應(yīng)眾多中國公司的企業(yè)治理，也不容易對(duì)這些公司的業(yè)務(wù)獲得一個(gè)全面而透明的了解。Landis目前持有騰訊股份，他于4年前注意到微信開始流行，遂投資了騰訊。

最終，小米以小幅破發(fā)結(jié)束了在港股的首日征程。富途證券CEO鄔必偉對(duì)記者表示，因?yàn)榘当P比較差，另外外圍市場動(dòng)蕩也在影響，無論是機(jī)構(gòu)還是散戶的承受能力都比較低，大家都不太看好市場，所以上市一開始肯定會(huì)有比較大量的賣盤出來。

但他不認(rèn)為小米股價(jià)會(huì)持續(xù)在發(fā)行價(jià)之下，“今天（7月9日）的開盤價(jià)其實(shí)比那天的暗盤價(jià)要高。一般如果它真的不行的話，其實(shí)他會(huì)比暗盤價(jià)還低”。在他看來，如果不是小米而是其他股票在這樣的背景下上市，跌幅可能遠(yuǎn)不止1%。

難怪在7月9日的上市儀式現(xiàn)場，雷軍在接受采訪時(shí)會(huì)說，“剛才我的同事告訴我，（股價(jià)表現(xiàn)）遠(yuǎn)超我們的預(yù)期?！?/p>

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