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人民幣匯率快速升值 降準(zhǔn)呼聲漸起

  • 2017年9月14日 ZhangHongYuan來源:中國證券報 580 32
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隨著人民幣匯率快速升值,近期降準(zhǔn)呼聲漸起。

  有觀點認(rèn)為,當(dāng)前銀行超儲率接近歷史新低,資金結(jié)構(gòu)性緊張時常加劇,隨著匯率對貨幣政策的制約下降,適當(dāng)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率或是緩解流動性總量及結(jié)構(gòu)性矛盾的最佳之選。

金融,人民幣匯率,人民幣匯率升值

  但不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為,目前降準(zhǔn)只是市場的“心動”,還不會轉(zhuǎn)化為央行的行動。一方面,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好態(tài)勢明顯,未來通脹存在上行風(fēng)險,貨幣政策缺乏放松的基礎(chǔ);另一方面,金融去杠桿仍是大方向,監(jiān)管協(xié)調(diào)趨于加強(qiáng),貨幣政策不能釋放過于寬松的信號,簡單降準(zhǔn)也難以實現(xiàn)央行的多層政策目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)L型韌性強(qiáng)、通脹壓力邊際增加、去杠桿剛顯成效的環(huán)境下,貨幣政策大概率保持穩(wěn)健中性,過緊過松的可能性都不大,資金面緊平衡仍將是常態(tài)。

  降準(zhǔn)預(yù)期升溫

  近期,伴隨著人民幣匯率快速升值,市場對于降準(zhǔn)的呼聲漸起。

  “目前央行降準(zhǔn)已經(jīng)具備較好的政策窗口期:一方面,人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入趨勢性升值,匯率給予了央行足夠的政策空間;另一方面,央行預(yù)期引導(dǎo)加強(qiáng),‘降準(zhǔn)=寬松’的誤讀可能性降低?!本胖葑C券研報指出。

  此次關(guān)于降準(zhǔn)的討論,是由人民幣匯率大幅升值所引起的,其背后反映的實質(zhì)則是對超儲率偏低、流動性結(jié)構(gòu)性緊張的長期擔(dān)憂。

  據(jù)央行數(shù)據(jù),2017年前兩個季度的金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率分別為1.4%和1.3%,處于歷史低位。超儲率處于低位,意味著流動性總量少,資金面相對脆弱,面臨的邊際擾動會被放大;且超儲率偏低使得銀行融出資金意愿下降,非銀機(jī)構(gòu)的長久期負(fù)債成本面臨較大的波動壓力,疊加金融去杠桿的影響,流動性長期面臨結(jié)構(gòu)性壓力。

  流動性結(jié)構(gòu)失衡,在市場上主要表現(xiàn)為DR007與R007分化加大。以8月為例,僅覆蓋存款類機(jī)構(gòu)的銀行間市場7天期回購利率DR007走勢相對平穩(wěn),整體圍繞2.8%-2.9%窄幅波動;而覆蓋全市場的7天期回購利率R007波動較大,月內(nèi)最高攀升至4.21%,較月內(nèi)最低點上行近120BP;8月份R007-DR007的利差回到100BP左右的水平,反映出目前的流動性偏緊仍然是結(jié)構(gòu)性的。

  一些市場人士認(rèn)為,在流動性偏緊且結(jié)構(gòu)性失衡的背景下,降準(zhǔn)確有一定的必要性,尤其隨著人民幣貶值預(yù)期逆轉(zhuǎn),之前人民幣對貨幣政策的掣肘減弱,給予了降準(zhǔn)一定的政策空間。

  相對于公開市場操作(OMO)來說,降準(zhǔn)是更為全面、更為普惠的釋放流動性的手段,確實可以最直接地補(bǔ)充基礎(chǔ)流動性,并有助于緩解流動性的結(jié)構(gòu)性緊張,但通常也會釋放較為強(qiáng)烈的寬松預(yù)期。

  由于忌憚降準(zhǔn)所釋放的寬松信號太重,“中性”降準(zhǔn)的提法開始出現(xiàn)?!八^‘中性’降準(zhǔn),即是在全面降低存款準(zhǔn)備金率的同時,大幅壓縮短期公開市場操作工具余額,通過公開市場操作凈回籠操作配合降準(zhǔn),能保證流動性總量基本不增加的前提下修復(fù)結(jié)構(gòu)性失衡問題?!敝行抛C券固收首席分析師明明認(rèn)為,降準(zhǔn)并不是“大水漫灌”式流動性投放,而是“中性”的流動性結(jié)構(gòu)調(diào)整和修復(fù),與供給側(cè)改革和金融去杠桿并不矛盾。

  條件尚不具備

  盡管降準(zhǔn)呼聲漸起,但目前不少市場人士仍認(rèn)為,匯率并不是左右貨幣政策的唯一因素,目前貨幣政策的核心目標(biāo)依然是穩(wěn)增長、防通脹和去杠桿,短期的匯率升值并不能成為降準(zhǔn)的理由,且人民幣匯率的貶值壓力并未完全消除,年內(nèi)進(jìn)行降準(zhǔn)操作的可能性并不大。

  一方面,經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)定向好,通脹未來仍存上行風(fēng)險,當(dāng)前基本面不支持降準(zhǔn)。近期陸續(xù)發(fā)布的8月PMI、進(jìn)出口、財政收支等一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),共同印證經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢。分析人士認(rèn)為,當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)的“韌性”超出此前預(yù)期,8月物價數(shù)據(jù)又呈現(xiàn)出通脹壓力加大的苗頭,這些經(jīng)濟(jì)基本面狀況并不支持降準(zhǔn)周期的開啟。

  另一方面,目前降準(zhǔn)的最大掣肘不在匯率,而在金融防風(fēng)險。盡管人民幣貶值壓力減輕之后,我國央行貨幣政策的獨立性增加,但防風(fēng)險、去杠桿依然是經(jīng)濟(jì)工作的重點任務(wù),降準(zhǔn)可能帶來金融重新加杠桿的風(fēng)險,這與當(dāng)前政策基調(diào)存在一定背離。

  “短期內(nèi)央行貨幣政策轉(zhuǎn)向,進(jìn)行‘降準(zhǔn)’操作的可能性并不大?!迸d業(yè)證券在最新研報中表示,央行難降準(zhǔn)的重要原因有兩點:一是經(jīng)濟(jì)基本面并未出現(xiàn)趨勢性下滑,降準(zhǔn)信號意義過強(qiáng);二是降準(zhǔn)帶來的效果可能是金融機(jī)構(gòu)全面受益,金融監(jiān)管未見明顯放松,不符合當(dāng)前的監(jiān)管傾向。

  進(jìn)一步看,簡單降準(zhǔn)可能也難以實現(xiàn)央行的多層政策目標(biāo)。招商證券指出,央行通過創(chuàng)新型貨幣工具加強(qiáng)對流動性的主動管理,在“負(fù)債荒”的背景下,銀行對央行的依賴度上升;通過調(diào)整不同期限的利率水平來引導(dǎo)期限結(jié)構(gòu),減少金融機(jī)構(gòu)套利行為;通過中期政策利率影響市場融資利率,實現(xiàn)政策目標(biāo),并進(jìn)而傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)。銀行超儲率的下降主要是商業(yè)銀行流動性管理水平提升,金融市場快速發(fā)展多渠道融資降低預(yù)防性需求,簡單降準(zhǔn)并不意味著超儲率的中樞會上升。

  政策仍將維持中性

  不少市場人士認(rèn)為,結(jié)合央行的近期表態(tài)和操作來看,貨幣政策大概率將維持穩(wěn)健中性,短期內(nèi)進(jìn)一步寬松或收緊的可能性都不大,資金面緊平衡格局仍將延續(xù)。

  從央行的貨幣政策執(zhí)行報告和央行官員的公開發(fā)文來看,未見到央行貨幣政策的方向和執(zhí)行方式有變化的跡象。央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告明確指出,將緊緊圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險、深化金融改革三項任務(wù),保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性,實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策,為結(jié)構(gòu)性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。并特別提出,超儲率下降并不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發(fā)生變化。

  中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤指出,種種跡象表明,強(qiáng)化金融監(jiān)管將是未來金融市場穩(wěn)定與發(fā)展的主旋律;同時,為配合去杠桿的政策目標(biāo),貨幣政策也會繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的基調(diào)。因此,“強(qiáng)監(jiān)管+中性貨幣”大概率是我國下一階段的最重要的政策組合。期間,央行出于“削峰填谷”的需要,在部分時段內(nèi)可能會增加或減少流動性投放量,但這僅僅是流動性邊際上的變化,不可能改變穩(wěn)健中性的政策基調(diào),流動性緊平衡的格局還會持續(xù)存在。

  觀察央行近期在公開市場上的操作,也無任何放松跡象。最近四周央行持續(xù)回籠流動性,之前三周分別回籠3300億元、2800億元、3300億元,累計回籠量高達(dá)9400億元,本周截至周三再度回籠400億元,導(dǎo)致逆回購余額回落至900億元的極低位置。由于目前可供回收的流動性有限,“中性”降準(zhǔn)這一做法在近期也缺乏可操作性。

  貨幣政策并未轉(zhuǎn)向的另一個證據(jù)在于MLF的投放從以3個月和6個月為主,已轉(zhuǎn)為1年期為主。興業(yè)證券指出,6月份以來MLF投放已完全轉(zhuǎn)為1年期,目前3個月期的存量已降至零,6個月期的存量也已不足2000億元。上周四央行投放2980億元MLF,對沖全月到期量后凈投放僅150億元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于8月的MLF凈投放量1120億元。

  整體而言,今年以來,央行利用逆回購、MLF、PSL等貨幣工具,通過“削峰填谷”的操作方式,有效熨平了流動性波動,保持了資金面的適度偏緊,同時金融去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)而實體經(jīng)濟(jì)也未受大的影響。在經(jīng)濟(jì)、通脹、政策均未出現(xiàn)重大變化的情況下,央行當(dāng)下做出改變的動機(jī)有限,短期內(nèi)降息降準(zhǔn)概率都不高,穩(wěn)健中性仍將是貨幣政策的主基調(diào)。

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