繼1月末上調(diào)MLF中標利率后，央行2月3日全線上調(diào)逆回購中標利率10個基點。同時，央行上調(diào)了SLF利率，隔夜品種上調(diào)35個基點。有分析稱，這是央行貨幣政策全面逆轉的信號。

　　那如何理解本輪“加息”呢？據(jù)華爾街見聞梳理，市場對本輪加息的解讀一共以下幾大核心問題和關鍵分歧：第一，央行為何出手“加息”；第二，央行為何此時出手；第三，本輪貨幣緊縮能否持續(xù)多久，或者說，這是否意味著我們進入加息周期呢；第四，市場對本次“加息”是認識不足，還是驚嚇過度？

　　本文讓你一次讀懂市場對本次“加息”解讀的核心邏輯和關鍵分歧。

　　央行為何“加息”？

　　市場主流觀點中，本次利率上調(diào)一共有以上三大可能原因：防風險去杠桿，通脹上行，經(jīng)濟基本面好轉。

　　目前，市場各方都比較認可的一個觀點是：防風險去杠桿是本輪利率上調(diào)的原因。各大券商分析師都提到了這一觀點，兩大官媒新華社和金融時報也分別確認了這一點。

　　新華社2月5日報道指出，開年貨幣市場操作利率上調(diào)釋放出明確的政策信號，穩(wěn)健的貨幣政策需要“更加中性”，以防風險去杠桿。中國貨幣政策的取向，開年已非常鮮明，未來貨幣政策走向將根據(jù)形勢變化“更加審慎”。

　　央行主管媒體金融時報2月4日報道指出，公開市場操作利率順應節(jié)前MLF操作利率變化上調(diào)，進一步明確了貨幣政策中性偏緊的態(tài)度，以引導貨幣信貸合理增長和短期杠桿進一步回落。SLF利率上調(diào)，意味著利率走廊上限的提高，這說明央行對利率走高的容忍度在增加，與中央經(jīng)濟工作會議提出的“政策從穩(wěn)增長轉向防風險和促改革”相符，體現(xiàn)了去杠桿和防風險的意圖。

　　但針對通脹上行，市場各方則分歧很大。

　　廣發(fā)郭磊提出，再通脹周期的啟動帶來利率水位回升：

　　經(jīng)過數(shù)年的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整和價格收縮，2015年末-2016年初全球通縮深度觸底，即我們看到的大宗商品見底，2016年全球就已經(jīng)是一輪再通脹周期起步了。

　　從產(chǎn)出缺口的經(jīng)驗規(guī)律來看，2016-2019大概率處于一輪再通脹周期。以中國數(shù)據(jù)為例，2016年初大家還在擔心通縮過深，目前已經(jīng)一致在擔心通脹過高了。再通脹將推動利率中樞上行。

　　不過中泰李迅雷提出，國內(nèi)上中下游價格傳導不暢，通脹并不是當務之急。他分析道：

　　有人解讀加息的原因是通脹壓力，那么，當前中國經(jīng)濟面臨緊迫的通脹壓力嗎？計算一下2016年上中下游的價格傳導效果，發(fā)現(xiàn)進口油價自低點反彈了約50%，PPI中采掘業(yè)價格指數(shù)反彈了約25%，原材料價格指數(shù)反彈了10%多一點，而加工業(yè)只反彈了5%左右，到了下游消費品，漲幅幾乎為零——說明價格傳導效應遞減。因此，通脹不是當務之急，價格傳導不暢倒是問題所在。

　　海通姜超還進一步提出，在利率上調(diào)的影響下，17年的商品市場也會高處不勝寒。他分析稱：

　　16年的商品價格上漲，供給收縮只是部分原因，而需求擴張才是主要原因。16年的幾大需求都極其亮眼，包括地產(chǎn)銷售增速超過20%，汽車銷售增速接近15%，基建投資增速超過15%。

　　但是17年如果地產(chǎn)銷售負增，汽車增速也掉到0增，那么光靠基建投資能夠穩(wěn)得住龐大的商品需求嗎？尤其是在16年底各類工業(yè)品產(chǎn)量增速普遍由負轉正，產(chǎn)量創(chuàng)出歷史新高的背景下？

　　從鋼鐵的庫存來看，在近期大幅上升，同比增速甚至已經(jīng)轉正，說明供需已經(jīng)開始發(fā)生逆轉。所以，如果利率大幅上升導致房地產(chǎn)步入寒冬，商品市場大概率也會顯著降溫。

　　而未來經(jīng)濟基本面是否會好轉，市場目前也存在一定分歧。

　　廣發(fā)郭磊提出，決定利率水位之一的因素是GDP的名義增速，2017年全年名義增速下行空間不會太大：

　　在過去的四個季度中，名義增速在節(jié)節(jié)攀升。2015年四季度GDP名義增速為6.1%，2016年四個季度分別為7.2%、7.3%、7.8%、9.9%，就目前來看，名義增速頂還沒有辦法確認，一季度可能更高，而且2017年全年名義增速下行空間不會太大。

　　姜超則要悲觀很多，他預計最快從3月份開始，經(jīng)濟下行的壓力就會明顯體現(xiàn)，而全年經(jīng)濟增長大概率前高后低，與去年的企穩(wěn)回升截然相反：

　　若商品價格不再上漲，那么企業(yè)補庫存的動力就會逐漸消失，庫存周期也會很快結束。而房地產(chǎn)投資在16年4季度也有所反彈，主要源于地產(chǎn)銷售回升的滯后效應，如果未來地產(chǎn)銷售繼續(xù)下滑，那么地產(chǎn)投資的反彈也難以持續(xù)。從海外來看，美國4季度經(jīng)濟增速降至1.9%，也有明顯減速的跡象，加上特朗普上臺以后貿(mào)易沖突加劇，因而不宜對出口有過高期望。

　　因而，17年經(jīng)濟的主要支撐還是基建投資，但畢竟獨木難支。

　　華創(chuàng)屈慶則進一步提出，當政府的政策轉向去杠桿的時候，也實際上做好了因為去杠桿可能導致經(jīng)濟階段性回落的準備，只要經(jīng)濟回落不超過政府容忍范圍就好。

　　而屈慶團隊預計，未來1個季度而言，經(jīng)濟明顯失速的概率并不大。而且如果政府對經(jīng)濟下滑的容忍度高，未來可能會出現(xiàn)經(jīng)濟下滑，但是政策依然收緊的情況。

　　央行為何此時出手？

　　天風宋雪濤提出，節(jié)后兩三周內(nèi)市場面臨巨大的資金到期量，一方面是節(jié)前28天逆回購和TLF到期，另一方面是去年春節(jié)之前投放的1年期MLF將要到期。央行先一步加息以應對流動性缺口，愿意借的要付出更高的代價，不愿意借的就縮規(guī)模、壓杠桿。

　　中泰李迅雷則提出，加息核心邏輯是為“中性”及早定調(diào)，以避免前兩年政策“前松后緊”導致的股市和房地產(chǎn)泡沫問題：

　　回顧前兩年的經(jīng)濟政策，發(fā)現(xiàn)有一個共同的特點，就是前松后緊，但前兩年問題都恰恰出在春天，而2017年可能與往年不同的是，在防范金融風險、加強金融監(jiān)管方面的認識更加一致。

　　因此，節(jié)后上班第一天央行就變相加息，無非想給市場傳遞貨幣政策從“偏寬松”回歸中性的明確信號。同時，趁著特朗普還沒有來得及向中國攤牌，先表明中國控制貨幣超發(fā)、穩(wěn)定匯率的態(tài)度。

　　加息周期開始了嗎？

　　目前貨幣政策由偏寬松回歸中性，算是市場比較一致的一個觀點，但問題是，本輪貨幣緊縮還會持續(xù)多久，換句話說，我們要進入加息周期了嗎？

　　李迅雷提出，偏寬松回歸中性不代表步入加息周期，他稱：

　　是否步入加息周期的一個基本判斷是經(jīng)濟增速處在上行還是下行階段。當前經(jīng)濟增速顯然還是處在下行階段，否則中央經(jīng)濟工作會議就沒有必要提穩(wěn)增長的底線思維了，且去年末各大商業(yè)性研究機構普遍預期今年經(jīng)濟增速還會下行，故連續(xù)加息的可能性不大。

　　但方正任澤平則提出，我們正處在一輪加息周期之中，本輪加息周期至少持續(xù)到2017年中：

　　自2016年229降準之后，央行再沒有明顯的寬松措施，更多地通過公開市場操作補充流動性，從寬松轉向中性；半年之后，2016年8月底，重啟14天逆回購，隨后又重啟28天逆回購，加大MLF操作力度，鎖短放長，拉長期限，提高資金成本，相當于隱性加息，標志著貨幣政策從中性轉向偏緊；2017年1月央行正式上調(diào)MLF半年和一年期利率，標志著加息從隱性轉向顯性；2月3日，央行再次對逆回購和SLF利率上調(diào)，標志著短端和長端利率已經(jīng)全面上調(diào)。

　　從加息持續(xù)的時間來看，過去的流動性松緊周期表明，一般至少持續(xù)一年到一年半，如果從2016年8月算起，將至少持續(xù)到2017年中。

　　市場如何理解此次“加息”？

　　廣發(fā)宏觀郭磊提出，我們太容易把低利率錯當常態(tài)，市場目前對加息周期的認識還不夠。他稱：

　　在每一輪周期末端，我們都容易把階段狀態(tài)做常態(tài)化理解。兩輪大的周期都證明一個道理：要從周期的角度理解經(jīng)濟基本面和利率基本面的變化。先有經(jīng)濟周期變化，再有宏觀基本面變化，再有市場化利率變化，然后有政策性利率變化。

　　從這一線索來看，上輪低利率周期已經(jīng)終結，本輪利率上行周期才剛剛開始，我們應審慎應對，不可再對待這一問題上掩耳盜鈴。

　　但有意思的是，廣發(fā)策略分析師陳杰卻稱， 市場判斷其實過頭了，而這卻可以提供賺預期差的機會：

　　從短期的角度來看，投資者普遍預期進入加息周期，而實際的演繹是“調(diào)到中性就不會再緊”，這就給了市場“賺調(diào)控預期差”的機會，對于一季度的短期市場趨勢不用過度悲觀。