幼教行業(yè)恐慌來襲 紅黃藍(lán)股價腰斬一夜蒸發(fā)近18億 學(xué)前教育相關(guān)的股票下跌

• 2018年11月16日 YaoEnHua來源：騰訊財經(jīng) 1043 66
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投資人告訴騰訊新聞《棱鏡》，周五中國股市開市后，預(yù)計還將有更多與學(xué)前教育相關(guān)的股票下跌。

投資人告訴騰訊新聞《棱鏡》，周五中國股市開市后，預(yù)計還將有更多與學(xué)前教育相關(guān)的股票下跌。

一位美股易員對騰訊新聞《棱鏡》表示，目前紅黃藍(lán)離退市還很遠(yuǎn)，之所以一天之內(nèi)市值跌去一半，一來，紅黃藍(lán)的流通盤規(guī)模小，二來，程式化交易引發(fā)股票恐慌式下跌。

上市路被阻斷，并不意味著其他模式不可行。一個可能的方向是，幼兒園穩(wěn)定持久的收入現(xiàn)金流將成為運營商及投資者的工具：對其開展證券化，完成資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的同時，縮短投資回報時間。

由于跨越太平洋的時差，在美國紐交所上市的幼兒園運營商紅黃藍(lán)教育(“紅黃藍(lán)”，RYB.NYSE)用超過50%的暴跌最先回應(yīng)了中國政府新出臺有關(guān)學(xué)前教育的綱領(lǐng)型文件。投資人告訴騰訊新聞《棱鏡》，周五中國股市開市后，預(yù)計還將有更多與學(xué)前教育相關(guān)的股票下跌。

新華社11月15日晚間受權(quán)發(fā)布《中共中央國務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》(“《意見》”)。這一用于指導(dǎo)未來將近20年學(xué)前教育發(fā)展的綱領(lǐng)性文件強(qiáng)調(diào)，政府將堅持對這一領(lǐng)域的主導(dǎo)權(quán)，提升普惠性幼兒園的覆蓋率，并“遏制過度逐利行為”。

這一文件被認(rèn)為代表了決策層對學(xué)前教育領(lǐng)域中民營資本態(tài)度的轉(zhuǎn)變，預(yù)期民營幼兒園及其投資者將迎來頗為艱難的處境。

股市狂泄將橫掃一大片

作為受到《意見》影響的典型公司之一，因之前傳聞涉嫌虐童事件而廣受批評的紅黃藍(lán)上演了一出股價“跳水”戲。根據(jù)此前北京朝陽警方的通報，紅黃藍(lán)幼兒園某教師因涉嫌虐童被刑拘。

“一般而言，每當(dāng)股價在5分鐘之內(nèi)下跌超過10%，就會被視為過快下跌，而觸發(fā)熔斷機(jī)制，以等待市場情緒穩(wěn)定?！币晃幻拦山灰讍T對騰訊新聞《棱鏡》表示，紅黃藍(lán)開盤前跌幅已經(jīng)超過20%，開盤三分鐘之內(nèi)跌幅迅速擴(kuò)大至超過50%，觸發(fā)熔斷。當(dāng)日紅黃藍(lán)市值蒸發(fā)2.58億美元(約17.9億人民幣)。

“如此快速下跌，讓人聯(lián)想到加州大火之后的電力公司。”上述交易員坦言，一天之內(nèi)市值跌去一半的案例，并不多見，一來，紅黃藍(lán)的流通盤規(guī)模小，二來，程式化交易引發(fā)股票恐慌式下跌。

他所能想到的近期美股的另一案例，就是加州大火之后的太平洋天然氣電力公司。這家電力公司由于被質(zhì)疑為加州大火的“罪魁禍?zhǔn)住?，股價在兩個交易日中下跌近半?！氨O(jiān)管環(huán)境的變化、重大欺詐或賠償可能，都會引發(fā)投資人情緒大幅轉(zhuǎn)變?！?/p>

作為幼教產(chǎn)業(yè)的代表之一，紅黃藍(lán)暴跌的股價顯示了投資者對現(xiàn)有行業(yè)參與者前景的擔(dān)憂。但紅黃藍(lán)很快發(fā)布聲明，表態(tài)配合新政，并試圖安撫投資者：“始終積極響應(yīng)號召，積極配合政府探索多層次辦園的模式”，“也堅信在探索轉(zhuǎn)型中的中國學(xué)前教育事業(yè)必將擁有更加健康可持續(xù)的未來”。

上述交易員個人并不持有紅黃藍(lán)的股票，而是持有另一家中國教育類股。問及是否考慮在股價下跌后“買入”紅黃藍(lán)時，該交易員表示，目前中國對學(xué)前教育深化改革，遏制過度逐利的做法對教育行業(yè)影響多大，尚未有定論，快速下跌也讓海外投資人擔(dān)心是否錯過了尚未發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險點。

“如果最終證明市場反應(yīng)過度，股價可能回歸。相關(guān)上市公司應(yīng)該給投資人提供更多信息。如果僅憑目前的信息，我會選擇暫時離開這個是非之地?！?/p>

截止周四收盤，紅黃藍(lán)收于7.83美元/股，創(chuàng)52周新低，和發(fā)行價18.5美元相比，跌幅達(dá)到57.7%。除紅黃藍(lán)外，在美國上市的中國教育類股中，博實樂教育最大跌幅也一度超過20%，當(dāng)日收低16.47%。

“但離退市仍遠(yuǎn)。”上述交易員表示，如果公司在紐交所上市，則股價連續(xù)30天低于1美元之后，才會收到交易所的警告函，上市公司將另有10天時間回復(fù)，解釋提振股價的措施，或選擇退市。

紅黃藍(lán)是中國幼兒園直營模式的典型，該公司的數(shù)據(jù)顯示，目前在接近300個城市擁有近500家幼兒園及1300多家親子園——投資者已經(jīng)用錢投票，表達(dá)了對這一模式的不信任。

同樣，更多上市公司所選擇毛利更高的連鎖模式運營幼兒園業(yè)務(wù)，似乎也無法被投資者看好。連鎖模式的代表之一是威創(chuàng)股份(002308.SZ);它之前并購了紅纓教育和金色搖籃兩家幼教公司。

2018年半年報顯示，威創(chuàng)股份旗下?lián)碛屑用擞變簣@近5200家，“是幼教行業(yè)內(nèi)管理幼兒園最多的公司”——這一數(shù)據(jù)在2017年底為接近5000家，顯示出加盟模式對于威創(chuàng)股份的重要性。

若上市公司無法通過股市融資投資營利性幼兒園，社會資本又無法控制公立及非營利幼兒園，威創(chuàng)股份的模式將面臨巨大挑戰(zhàn)。

投資人告訴《棱鏡》，周五中國股市開市后，預(yù)計還將有更多與學(xué)前教育相關(guān)的股票下跌。

遏制教育資本逐利，仍有路可走

《意見》的關(guān)鍵性治理措施中，對于公立及非營利性幼兒園，社會資本通常用于控制它們的商業(yè)手段被逐一禁止，“兼并收購、受托經(jīng)營、加盟連鎖、利用可變利益實體、協(xié)議控制”均包括在內(nèi)。對于營利性幼兒園，政府提升了開辦門檻，要求取得“省級示范園資質(zhì)”，并切斷了營利性幼兒園開展直接資產(chǎn)證券化的路徑。

具體來說，文件要求“民辦園一律不準(zhǔn)單獨或作為一部分資產(chǎn)打包上市”，同時也禁止上市公司“通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買營利性幼兒園資產(chǎn)”。

目前，尚不清楚《意見》出臺前已經(jīng)上市的民辦幼兒園應(yīng)當(dāng)如何處理。

教育產(chǎn)業(yè)基金中天匯富合伙人廖英山告訴《棱鏡》，幼教領(lǐng)域中公立幼兒園的強(qiáng)勢擴(kuò)張“正是為將幼教納入義務(wù)教育鋪路…整頓國有和集體園，收緊民辦園，關(guān)閉上市通道，先普惠后義務(wù)”。

《意見》提出，到2020年，學(xué)前三年毛入園率要提升至85%;這一指標(biāo)在2017年為79.6%。包括公辦園和民辦普惠幼兒園在內(nèi)的普惠性幼兒園占比要達(dá)到80%。并計劃在2035年“全面普及學(xué)前三年教育，建成覆蓋城鄉(xiāng)、布局合理的學(xué)前教育公共服務(wù)體系”。

“這是將義務(wù)教育向下覆蓋到幼教領(lǐng)域的節(jié)奏”，廖英山稱，《意見》同時將“逐步收緊監(jiān)管，向義務(wù)教育看齊”。

剛剛出臺的《意見》被認(rèn)為是將學(xué)前教育市場回歸到教書育人的本質(zhì)上，對資本逐利盲目擴(kuò)張所導(dǎo)致的數(shù)量重于質(zhì)量等行業(yè)亂象的回應(yīng)。此前，包括紅黃藍(lán)在內(nèi)的幼兒園傳聞涉嫌虐童事件引發(fā)民眾大量關(guān)注。投資人相信，這些消息是監(jiān)管層決心改變現(xiàn)行監(jiān)管政策的重要推動力。

關(guān)注教育行業(yè)的私募股權(quán)投資人告訴《棱鏡》，《意見》將抑制投資者對幼教行業(yè)的投資熱情，“大家做民辦園動力少了”。股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通常將被投企業(yè)上市作為獲取收益的退出手段，但新出臺的文件明確否認(rèn)了這一可能性。

同樣，對幼兒園運營商而言，主動上市或者被納入上市公司均無可能。這不僅意味著運營商喪失了利用資金杠桿加速發(fā)展的靈活性，也意味著這一行業(yè)對創(chuàng)業(yè)者的吸引力大降。據(jù)《棱鏡》了解，已有小型幼兒園運營商試圖調(diào)整方向。

然而，投資者獲取回報并非僅有“華山一條路”。上市路被阻斷，并不意味著其他模式不可行。一個可能的方向是，幼兒園穩(wěn)定持久的收入現(xiàn)金流將成為運營商及投資者的工具：對其開展證券化，完成資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的同時，縮短投資回報時間。

《意見》是否會造成幼兒園供給不足?教育部數(shù)據(jù)顯示，2017年全國共有幼兒園25.5萬所，在園兒童約4600萬人;其中民辦幼兒園16.04萬所，在園兒童約2573萬人。廖英山表示，短期內(nèi)新增幼兒園可能受到影響，但存量幼兒園仍在提供服務(wù)，“入園難主要是入公立幼兒園難，民辦幼兒園中，質(zhì)量差的家長不愿去，而收費高的又去不了”。

《意見》允許營利性幼兒園存在，“但也只會占小部分，并且推動向高端園方向發(fā)展”，廖英山稱，“長期來看，政府將通過財政補(bǔ)貼和政策幫扶，加上類強(qiáng)制手段(如關(guān)閉牟利通道，提升門檻)，促使更多民營園轉(zhuǎn)為普惠園”。

學(xué)前教育的義務(wù)化帶來不確定性

《意見》對營利與非營利幼兒園分野的強(qiáng)調(diào)，讓投資人再次關(guān)注提出這一區(qū)別的修訂版《民辦教育促進(jìn)法》(“《民促法》”)。2016年《民促法》修訂前，幾乎沒有民辦幼兒園能夠以營利身份注冊，這就意味著，如果地方政府拒絕變通，這些以民辦非企業(yè)身份注冊的幼兒園只能維持非營利屬性。

以紅黃藍(lán)為例，《民促法》修訂前，該公司旗下幼兒園均只能以民辦非企業(yè)身份注冊，以獲得辦學(xué)許可證。2017年，紅黃藍(lán)通過協(xié)議控制的方式——以設(shè)立在開曼群島上市主體承接國內(nèi)公司利潤——完成在紐交所的上市。而《意見》又規(guī)定，“社會資本不得控制非營利性幼兒園”——這基本斷絕了社會資本實質(zhì)控制任何設(shè)立于2016年底之前民辦幼兒園的可能性。事實上，時至今日，《民促法》執(zhí)行細(xì)則仍在落地過程中，設(shè)立營利性民辦機(jī)構(gòu)在某些地區(qū)依然面臨困難。

倘若要變更幼兒園的非營利屬性為營利屬性，則得考慮補(bǔ)繳之前以非營利身份獲得的稅收優(yōu)惠等諸多事項。

《意見》對學(xué)前教育的義務(wù)教育化取向，若與民辦教育相關(guān)立法結(jié)合，將為投資者投下巨大不確定性?！睹翊俜ā芳叭栽谥贫ǔ绦蛑械摹秾嵤l例》，禁止成立實施義務(wù)教育的營利性民辦學(xué)校。跟隨《意見》取向，若學(xué)前教育后續(xù)納入義務(wù)教育范疇，營利性幼兒園將直接被排擠出市場。

中倫律所合伙人喬文駿和徐沫注意到，《民促法》的這一要求同樣適用于外商投資企業(yè)及外方為實控人的組織。

若學(xué)前教育后續(xù)納入義務(wù)教育范疇，那些通過可變利益實體(VIE)結(jié)構(gòu)在海外上市的幼兒園運營商即直接違反了相關(guān)法律。要知道，海外上市的中國概念股多數(shù)都使用了這一結(jié)構(gòu)。

喬、徐兩位律師還注意到另一種情況，即便是外商被允許對非義務(wù)教育民辦學(xué)校開展投資，根據(jù)中國政府公布的外商準(zhǔn)入政策，學(xué)前教育機(jī)構(gòu)“限于中外合作辦學(xué)，須由中方主導(dǎo)”，當(dāng)修訂后《民促法》要求營利性民辦學(xué)校應(yīng)采用公司制的情況下，“該等限制如何銜接尚待進(jìn)一步明確”。

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