評論：人民幣是目前國際貨幣體系中最具潛力的“成長股”

• 2017年9月30日 ZhangHongYuan來源：證券時報 1306 85
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人民幣是目前國際貨幣體系中最具潛力的“成長股”。

外媒近日報道稱，中國準備發(fā)行以人民幣計價、可轉(zhuǎn)換成黃金的原油期貨合約。這將是中國首次向外國投資者、交易所和石油公司開放的商品合約。該合約有望成為最重要的石油基準之一，并且允許出口商們繞過美元計價基準，用人民幣交易。報道同時指出，為了使人民幣的合約更具吸引力，計劃人民幣在上海和香港交易所完全兌換黃金。

這可能代表下一階段人民幣國際化戰(zhàn)略的重要方向。一個貨幣要成為國際貨幣，首先，無論是有限自由還是完全自由，該貨幣發(fā)行國制度上要允許對外自由兌換;其次，經(jīng)濟體要有雄厚的經(jīng)濟和政治的綜合實力做保證，其中包括經(jīng)濟規(guī)模和前景，金融市場深度和廣度，與其它經(jīng)濟體的聯(lián)系緊密程度，政治影響力和政權(quán)穩(wěn)定性;最后，這種貨幣的購買力必須相對穩(wěn)定?？梢园l(fā)現(xiàn)，信用貨幣體系下，貨幣國際化的過程實際上是外部對貨幣發(fā)行者綜合實力和信用水平認可度提高的過程。因此，人民幣國際化的基礎必然是中國的崛起，在人民幣突破經(jīng)濟體邊界，貨幣職能向海外拓展的過程中，中國的影響力也在加強。人民幣是目前國際貨幣體系中最具潛力的“成長股”。

人民幣國際化最大特點

人民幣匯率在其市場化形成機制方面，雖然依然有一定的政府干預特征，但制度上已經(jīng)取得了明顯的進步。一方面，隨著人民幣匯率市場化改革逐步推進，人民幣的波動幅度也逐步擴大，1994年人民幣兌美元匯率日內(nèi)浮動幅度是0.3%，2007年擴大至0.5%，2012年擴大至1%。2014年2月，這一幅度擴大到2%，這是改革推進的重要的一步。經(jīng)歷了2015年811匯改后的震蕩和考驗，預計未來幅度還將進一步放開。

人民幣國際化很有可能是與中國的資本賬戶開放同步進行的。從戰(zhàn)略來看，人民幣國際化是中國的金融市場全面開放，初步的看點是資本賬戶自由兌換，離岸金融中心建設。人民幣國際化最大的特點在于，其初步階段是與資本賬戶自由化同步進行的，兩者之間并沒有必然的先后順序，這樣的經(jīng)驗在國際范圍內(nèi)都是很少的。在資本賬戶達到一定開放程度之前，對外貿(mào)易的跨境結(jié)算是人民幣輸出的重要渠道。

在匯制改革逐步推進的支撐下，中國的資本賬戶會隨著人民幣國際化的推進而逐步自由化。根據(jù)IMF最新的《匯兌安排與匯兌限制年報》和資本項目交易分類標準(七大類40項)，目前人民幣資本項目實現(xiàn)部分可兌換的項目為17項，基本可兌換8項，完全可兌換5項，粗略算來占全部交易項目的75%。

中國資本賬戶中完全不可兌換的項目不多，主要是非居民參與國內(nèi)貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具等;部分可兌換項目占較大比例，主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產(chǎn)交易和個人資本交易等四個方面;而基本可兌換項目已經(jīng)不少，主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等方面。

資本賬戶開放具體影響

就資本賬戶開放的具體影響，筆者認為主要有以下四點：首先，有利于人民幣國際化，嚴格地說資本賬戶可兌換是人民幣國際化的制度基礎;其次，資本跨境自由流動可以優(yōu)化金融資源配置，提高資本效率，產(chǎn)生最大的經(jīng)濟效益，這是資本賬戶開放促進經(jīng)濟增長的主要機制。至于中國情況可能稍有不同，中國并不缺乏國際資本，缺乏的是國際資本中附帶的技術(shù)模式，而中國國內(nèi)金融抑制的條件下，資本投資渠道確實比較缺乏，打開外部渠道有利于投資的優(yōu)化;第三，資本管制會扭曲市場行為，且目前管制的效果越來越差，趨勢上對跨境資本流動宜疏不宜堵。從國際收支賬戶和外管局的監(jiān)測數(shù)據(jù)來看，隨著流動性供應泛濫和各經(jīng)濟體之間基本面分化，中國跨境的影子資本流動規(guī)模越來越大，且人民幣升值預期顯著下降后，其趨勢以外逃為主，在2012年以來這一特征特別明顯;第四，有利于我國企業(yè)對外投資，并購國外企業(yè)，獲取技術(shù)、市場和資源便利，提高微觀競爭力;這也是我們?nèi)嗣駧艊H化思路中提到的未來中國對外利益交換的主要訴求之一。

筆者預計，未來中國資本賬戶各項目的自由化應該會根據(jù)以下四個原則推進。第一，總體安排肯定是以漸進式，而非激進式的開放為主。經(jīng)濟體量變大后試錯成本會變高，新興市場多次危機的教訓也讓政策制定者變得謹慎;第二，目前已有試點的項目會優(yōu)先開放，包括合格境外機構(gòu)投資者(QFII)、合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)、人民幣對外直投、國債市場、私人持匯;三是先長期后短期、先實體后虛擬、先機構(gòu)后個人的原則，這能夠降低短期資本流動過于頻繁的沖擊;四是促進人民幣跨境流通，加大人民幣跨境流量的原則。在人民幣國際化的倒逼下，最近幾年將是人民幣兌換自由化措施的力度和密度最大的時期，預計2017年左右人民幣能夠基本實現(xiàn)資本賬戶可兌換，但并非完全可兌換。

另外，中國資本賬戶最終只能實現(xiàn)有限自由化，中國對部分資本項目的管制會一直保持，資本賬戶開放的狀態(tài)和進程是國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的開放需求與安全需求平衡的結(jié)果。預計如衍生品交易、個人資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)移以及部分不動產(chǎn)交易會長期管制;即使對于一些已開放的項目，政府也會一直保持較強的監(jiān)控。

倒逼經(jīng)濟體制深層改革

如同當年中國通過加入WTO，與國際分工體系接軌極大地推動了當年的改革一樣，此次推進人民幣國際化也為倒逼國內(nèi)幾乎停滯不前的經(jīng)濟體制等領域的深層次改革，例如通過匯率改革、利率市場化、資本賬戶開放等方式逐步推進現(xiàn)代金融體系建設，同時推動國內(nèi)經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級和競爭力提升。最后，人民幣國際化的推進線索也就逐漸清晰起來。

人民幣的影響力是與中國的綜合國力和地緣輻射能力同步發(fā)展的，筆者認為，人民幣的國際化之路會順次經(jīng)歷周邊化、金磚化、亞洲化和全球化的過程。信用貨幣在全球接受程度的提升，本質(zhì)上是其發(fā)行國在全球的接受程度提升，其影響因素包括經(jīng)濟、金融和對外貿(mào)易規(guī)模、物價穩(wěn)定性、國家信用、本幣金融資產(chǎn)的市場深度與廣度、國內(nèi)金融機構(gòu)與金融監(jiān)管的能力等等。

人民幣的國際化必然伴隨著人民幣離岸與在岸金融中心的快速發(fā)展。香港作為未來人民幣最重要的離岸金融中心，在人民幣國際化戰(zhàn)略中有不可替代的地位。香港的經(jīng)濟金融環(huán)境加上特殊的政治地位，使之成為人民幣國際化天然的離岸實驗場。通過對人民幣跨境流動、回流和資產(chǎn)池規(guī)模的控制，中國可以顯著提高人民幣國際化進程中的可控性。但是，以升值預期與政策補貼推動的香港離岸市場遇到了瓶頸，而資本賬戶開放和國內(nèi)金融改革才是突破瓶頸，推升人民幣國際化量級的關鍵。

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