樂(lè)視網(wǎng)的核心價(jià)值 這塊堅(jiān)冰是落在沙漠還是北極？

• 2017年9月4日 lihuizhen來(lái)源：虎嗅APP 470 24
• 繁體

停牌中的樂(lè)視網(wǎng)市值超過(guò)600億，如果潛在接盤(pán)者認(rèn)為是“地板價(jià)”，幾十億壞賬不是什么致命傷。對(duì)孫宏斌來(lái)講，“物理切割”后剩余的幾十億風(fēng)險(xiǎn)敞口(risk exposure)并不足慮，可怕的是樂(lè)視的核心價(jià)值像冰淇淋一樣消融。

　　樂(lè)視最近因?yàn)樨?cái)務(wù)問(wèn)題著實(shí)火了一把。

　　2017年8月28日晚間，樂(lè)視網(wǎng)(300104.SZ)披露了2017年中報(bào)。各方關(guān)注的焦點(diǎn)落在樂(lè)視網(wǎng)的資產(chǎn)狀況：“關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款余額達(dá)52.4億”、“賈躍亭姐弟承諾免息借給樂(lè)視使用60個(gè)月的資金已全部收回”……

　　停牌中的樂(lè)視網(wǎng)市值超過(guò)600億，如果潛在接盤(pán)者認(rèn)為是“地板價(jià)”，幾十億壞賬不是什么致命傷。對(duì)孫宏斌來(lái)講，“物理切割”后剩余的幾十億風(fēng)險(xiǎn)敞口(risk exposure)并不足慮，可怕的是樂(lè)視的核心價(jià)值像冰淇淋一樣消融。

　　2017年上半年，樂(lè)視網(wǎng)營(yíng)收55.8億元，同比下降44.56%，歸屬于上市公司股東的凈虧損達(dá)6.37億(2016年同期凈利潤(rùn)為2.84億)。

　　京東、去哪兒們的故事是：不惜代價(jià)做大，將來(lái)賺大錢(qián)。只要營(yíng)收保持高速增長(zhǎng)，即便虧損也會(huì)贏得部分投資人青睞。樂(lè)視虧損的背景卻是營(yíng)收塌陷：2017年上半年廣告收入4.06億，同比巨降74%;終端業(yè)務(wù)收入23.61億，同比下降54%;會(huì)員業(yè)務(wù)收入21.31億，同比下降31.44%。

　　三大主業(yè)同時(shí)塌陷，誰(shuí)有回天之力?

　　作為商人，孫宏斌買(mǎi)任何東西之前一定要想好賣(mài)給誰(shuí)、賣(mài)多少錢(qián)，如今潛在買(mǎi)家還會(huì)出手嗎?

　　廣告收入大跌的背后

　　廣告是樂(lè)視網(wǎng)最健康、現(xiàn)金流最穩(wěn)定的業(yè)務(wù)。

　　當(dāng)今廣告主投放決策早已數(shù)據(jù)化，投放金額與網(wǎng)站流量高度相關(guān)。流量增長(zhǎng)不用愁廣告收入，流量下滑業(yè)務(wù)員再怎么努力也難“逆天”。

　　對(duì)視頻網(wǎng)站而言，內(nèi)容即是流量。雖然財(cái)力無(wú)法望BAT項(xiàng)背，樂(lè)視網(wǎng)卻奇跡般的沒(méi)有在“版權(quán)大戰(zhàn)中”掉隊(duì)，確保了廣告收入的高速增長(zhǎng)，2016年達(dá)到39.8億元。

　　2017年上半年，樂(lè)視網(wǎng)廣告收入暴跌近四分之三。315家廣告主戶(hù)均投放金額為129萬(wàn)元。而在2016年，711家廣告主戶(hù)均投放560萬(wàn)元。戶(hù)均投放金額下降77%，與廣告收入下降幅度基本吻合。

　　廣告主不愿掏錢(qián)的根本原因多半是流量下滑，樂(lè)視中報(bào)“網(wǎng)站的流量、覆蓋人數(shù)等各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)略有下滑” 之說(shuō)難以令人信服(中報(bào)引用的數(shù)據(jù)來(lái)自“樂(lè)視縱橫系統(tǒng)”)。

　　果真樂(lè)視網(wǎng)流量斷崖式下滑，根源多半是內(nèi)容不濟(jì)。

　　“版權(quán)泡沫”正在破裂

　　樂(lè)視網(wǎng)內(nèi)容不濟(jì)有兩方面的因素，其中顯而易見(jiàn)的是由于樂(lè)視系資金問(wèn)題流失了眾多“頭部?jī)?nèi)容”，例如中超、亞足聯(lián)重要體育賽事版權(quán)。憑借不計(jì)成本的版權(quán)投入，樂(lè)視體育全終端UV一度超過(guò)第二、第三名的總和。2016年4月上線“樂(lè)視體育超級(jí)會(huì)員”，在9個(gè)月內(nèi)達(dá)到300萬(wàn)人。

　　但“錢(qián)緊”不是問(wèn)題的全部，其實(shí)在2017年上半年，樂(lè)視網(wǎng)采購(gòu)了價(jià)值24.3億的版權(quán)內(nèi)容，同期攤銷(xiāo)為9.78億。借鑒拔備覆蓋率的理念，可以把購(gòu)置/攤銷(xiāo)這個(gè)比值稱(chēng)為“新增版權(quán)覆蓋率”。

　　2017年上半年，樂(lè)視網(wǎng)新增版權(quán)覆蓋率達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的249%，看起來(lái)相當(dāng)樂(lè)觀。

　　新購(gòu)版權(quán)價(jià)值遠(yuǎn)高攤銷(xiāo)，影視版權(quán)賬面凈值越來(lái)越高，截至2017年6月末達(dá)63.7億，較2016年末增長(zhǎng)25.6%。

　　由于攤銷(xiāo)政策，樂(lè)視網(wǎng)凈值超過(guò)60億的影視版權(quán)庫(kù)存在很大泡沫。

　　樂(lè)視對(duì)版權(quán)內(nèi)容的攤銷(xiāo)政策是授權(quán)期或10年內(nèi)直線攤銷(xiāo)。問(wèn)題是版權(quán)內(nèi)容對(duì)視頻網(wǎng)站的貢獻(xiàn)(如增加流量、吸引付費(fèi)會(huì)員等)并非一條“直線”。

　　比如號(hào)稱(chēng)投資2億的《羋月傳》，假如攤銷(xiāo)期為10年，則每年攤銷(xiāo)2000萬(wàn)。在熱播的2015年，樂(lè)視網(wǎng)從《羋月傳》獲得2億收益，毛利潤(rùn)可達(dá)1.8億，但2016年還有多少人看《羋月傳》?或許從2017年開(kāi)始，這部劇的貢獻(xiàn)已經(jīng)可以忽略，但樂(lè)視網(wǎng)還是要將2000萬(wàn)攤銷(xiāo)費(fèi)用計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，一直到2024年。

　　直線攤銷(xiāo)在財(cái)務(wù)上是“先甜后苦”，第一年很甜，往后越來(lái)越苦。

　　按照優(yōu)酷土豆采取的加速攤銷(xiāo)政策，《羋月傳》2億元的制作成本在2015年就要被攤銷(xiāo)8000萬(wàn)(即40%)，2016年攤銷(xiāo)6000萬(wàn)(即30%)，2017年、2018年、2019年每年攤銷(xiāo)2000萬(wàn)(即10%)。如果樂(lè)視網(wǎng)這樣處理版權(quán)內(nèi)容，《羋月傳》在2015年產(chǎn)生1.2億毛利潤(rùn)，少賺6000萬(wàn)，要知道樂(lè)視2015年凈利潤(rùn)統(tǒng)共只有2.17億。

　　樂(lè)視網(wǎng)采取直線攤銷(xiāo)而非加速攤銷(xiāo)，財(cái)報(bào)數(shù)字比優(yōu)酷土豆靚麗很多，理由也很充分：我家的版權(quán)內(nèi)容多為長(zhǎng)視頻;Netflix也是直接攤銷(xiāo)。對(duì)于樂(lè)視網(wǎng)的攤銷(xiāo)政策，雖然各界“寅吃卯糧”的質(zhì)疑不斷，但也只敢說(shuō)個(gè)“不妥”。

　　歸根結(jié)底，會(huì)計(jì)期內(nèi)版權(quán)攤銷(xiāo)與版權(quán)帶來(lái)的收益匹配度越高，財(cái)報(bào)利潤(rùn)越能反映企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，攤銷(xiāo)后的賬面凈值越能揭示版權(quán)內(nèi)容未來(lái)產(chǎn)生收益的潛力。

　　熱播不等于經(jīng)典，假如2018-2026年每年重放一次《戰(zhàn)狼2》、每年都有50多億票房，有人信嗎?而《羋月傳》也不會(huì)因?yàn)殚L(zhǎng)達(dá)81集就不是“文化快餐”。即便按優(yōu)酷土豆的加速攤銷(xiāo)政策，賬面凈值也有很大泡沫。

　　樂(lè)視網(wǎng)2017年上半年廣告收入的斷崖式下跌，說(shuō)明影視版權(quán)內(nèi)容傳說(shuō)中的“長(zhǎng)尾價(jià)值”比較低。那些所謂的熱播劇，首年攤銷(xiāo)95%一點(diǎn)也不為過(guò)。因?yàn)榈搅说诙辏?5%的腦殘粉都沒(méi)興趣再看一眼。

　　資金問(wèn)題重創(chuàng)了樂(lè)視網(wǎng)獲得新內(nèi)容的能力，而60多億存量版權(quán)泡沫化令人擔(dān)憂(yōu)。

　　影視版權(quán)的成功運(yùn)營(yíng)是樂(lè)視生態(tài)的基石，不僅關(guān)乎廣告收入，超級(jí)電視銷(xiāo)售、付費(fèi)會(huì)員續(xù)費(fèi)靠的也是消費(fèi)者對(duì)優(yōu)質(zhì)、獨(dú)家內(nèi)容的期待。當(dāng)這個(gè)基石出現(xiàn)動(dòng)搖，潛在買(mǎi)家對(duì)樂(lè)視網(wǎng)的估值會(huì)大打折扣。

　　“硬件+付費(fèi)會(huì)員”模式前景黯淡

　　2012年9月，樂(lè)視網(wǎng)宣布將推出自有品牌的樂(lè)視TV，2013年5月樂(lè)視“超級(jí)電視”面世。根據(jù)公開(kāi)資料推算， 2014年、2015年樂(lè)視超級(jí)電視銷(xiāo)售分別為150萬(wàn)臺(tái)和300萬(wàn)臺(tái)。

　　智能電視不靠硬件賺錢(qián)，樂(lè)視與友商對(duì)頗有共識(shí)，但樂(lè)視網(wǎng)要維持A股上市地位就不能承受虧損。于是子公司樂(lè)視致新(天津)擔(dān)起重任，負(fù)責(zé)智能電視、智能手機(jī)的生產(chǎn)、銷(xiāo)售。

　　2013年、2014年、2015年、2016年，樂(lè)視致新?tīng)I(yíng)收分別為7.24億、41億、86.9億和161億，樂(lè)視網(wǎng)幾乎是唯一的買(mǎi)家。

　　既然不打算通過(guò)硬件銷(xiāo)售賺錢(qián)，“超級(jí)終端”基本上平進(jìn)平出，但樂(lè)視玩兒了一個(gè)花招：從電視銷(xiāo)售收入拆出一塊“服務(wù)費(fèi)”。例如2015年熱賣(mài)的S40 Air，包郵價(jià)為1579元，其中綁定了2年的會(huì)員服務(wù)費(fèi)(490元X2)。2016年主打的S50 Air，包郵價(jià)為2479元，其中包含980元會(huì)員服務(wù)費(fèi)。

　　營(yíng)收沒(méi)變，故事卻不大一樣了：賣(mài)一臺(tái)電視就綁定一名用戶(hù)。電視不賺錢(qián)甚至賠錢(qián)，但用戶(hù)每年續(xù)費(fèi)可以帶來(lái)穩(wěn)定的收益，并有可能購(gòu)買(mǎi)更多的付費(fèi)內(nèi)容，如590元/年的樂(lè)視體育會(huì)員。所以說(shuō)：樂(lè)視賣(mài)的不是電視，是故事。

　　將財(cái)報(bào)中的“終端業(yè)務(wù)”與“付費(fèi)業(yè)務(wù)”相加，得到樂(lè)視網(wǎng)真正的“終端業(yè)務(wù)收入”。2016年，此項(xiàng)收入達(dá)到峰值157.2億。而樂(lè)視致新?tīng)I(yíng)收達(dá)160.8億元，為樂(lè)視終端業(yè)務(wù)收入的102%。其它會(huì)計(jì)期間的情況大同小異，從而印證了“樂(lè)視網(wǎng)沒(méi)有從硬件賺錢(qián)”。

　　隨著會(huì)員綁定期的陸續(xù)結(jié)束，樂(lè)視網(wǎng)將獲得越來(lái)越多的續(xù)費(fèi)收入，這些收入與致新沒(méi)半毛錢(qián)關(guān)系。按理說(shuō)，樂(lè)視網(wǎng)終端業(yè)務(wù)收入將逐漸超越樂(lè)視致新的營(yíng)收。2017年上半年，我們卻看到相反的現(xiàn)象：致新?tīng)I(yíng)收上升到樂(lè)視終端業(yè)務(wù)收入的112%。比較靠譜的猜測(cè)是：在解除硬件綁定、致新庫(kù)存壓力(2017 年 6 月 30 日，樂(lè)視網(wǎng)存貨余額達(dá)14.4億，同比增幅 50.92%，主要來(lái)自致新)、付費(fèi)會(huì)員吸引力下降等因素作用下，超級(jí)電視新用戶(hù)沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)服務(wù)而老用戶(hù)也沒(méi)有大規(guī)模續(xù)費(fèi)。

　　樂(lè)視網(wǎng)獨(dú)特的“硬件+付費(fèi)會(huì)員”模式成效可觀：截至2017年6月末，樂(lè)視網(wǎng)智能終端累積銷(xiāo)售1000萬(wàn)臺(tái)(意味著綁定了千萬(wàn)級(jí)付費(fèi)用戶(hù))，超級(jí)電視日活用戶(hù)接近 500萬(wàn)。這是樂(lè)視網(wǎng)最為獨(dú)特的價(jià)值。

　　但由于頭部?jī)?nèi)容難以為繼，“硬件+付費(fèi)會(huì)員”模式的前景有些黯淡。

　　猜猜誰(shuí)來(lái)吃晚餐

　　綜合孫宏斌插手樂(lè)視以來(lái)的言行來(lái)看，其初衷不是經(jīng)營(yíng)“視頻網(wǎng)站+智能硬件”這攤業(yè)務(wù)。與二級(jí)市場(chǎng)的散戶(hù)一樣，孫宏斌買(mǎi)進(jìn)就是為了賣(mài)出。

　　在當(dāng)時(shí)看來(lái)，樂(lè)視網(wǎng)600億市值已經(jīng)是“地板價(jià)”，還能插手致新、樂(lè)視影業(yè)，“150億投資做產(chǎn)業(yè)很便宜”。孫宏斌在樂(lè)視“將死”的關(guān)頭為其續(xù)命，物理切割、調(diào)整團(tuán)隊(duì)、裁減人員，再“澆點(diǎn)水、施點(diǎn)肥”，讓樂(lè)視生態(tài)再度欣欣向榮。然后高價(jià)轉(zhuǎn)賣(mài)，潛在買(mǎi)家雖然不多，但只要那時(shí)的樂(lè)視足夠誘人，不愁BAT、萬(wàn)達(dá)、聯(lián)想、小米們不來(lái)“搶購(gòu)”。

　　但2017年中報(bào)顯示的信息表明，樂(lè)視網(wǎng)的核心價(jià)值正像冰淇淋一樣消融，潛在買(mǎi)家可要重新盤(pán)算一下了。

　　2014年7月1日虎嗅玩過(guò)一次“猜猜誰(shuí)來(lái)吃晚餐”，指出“攜程可能性最大”。假如要猜誰(shuí)會(huì)接盤(pán)樂(lè)視，聯(lián)想可能性最大。

　　智能電視沒(méi)做起來(lái)，旗下亦無(wú)視頻網(wǎng)站，樂(lè)視之于聯(lián)想的價(jià)值高于其在BAT心目中的價(jià)值。當(dāng)年聯(lián)想購(gòu)買(mǎi)IBM的PC業(yè)務(wù)、收購(gòu)摩托羅拉的情況何嘗不是如此：潛在買(mǎi)家不少，但只想出白菜價(jià)。

　　BAT各自旗下已有優(yōu)質(zhì)的視頻網(wǎng)站，對(duì)已經(jīng)淪為二線的樂(lè)視興趣不會(huì)太大，要價(jià)便宜或許吃一嘴。以萬(wàn)達(dá)、小米如今的狀況，出手的可能性不大。只剩下聯(lián)想了!

　　你怎么看?

延伸閱讀

推薦閱讀

猜您喜歡