券商直投新規(guī)落地 券商直投面臨轉(zhuǎn)型陣痛

• 2017年7月26日 ZhangHongYuan來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng) 571 32
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伴隨券商直投新規(guī)落地，“先保薦+后直投”、“背靠大金主、躺著也賺錢(qián)”的模式已然行不通。

記者了解到，今年上半年券商系私募新基金備案陷入停滯，不少機(jī)構(gòu)在抓緊進(jìn)行存量項(xiàng)目的整改。

整改時(shí)限過(guò)半，券商直投格局亦發(fā)生深刻變化。從行業(yè)內(nèi)部來(lái)看，背靠大券商的私募子公司在募資和前端投資上都更具有優(yōu)勢(shì)，部分公司甚至已嗅到先機(jī)提前布局，在本輪洗牌中占據(jù)先機(jī)，但不少習(xí)慣依托“大金主”的私募子公司在募資上面臨難題。從外部看，轉(zhuǎn)型期的券商直投還需面臨來(lái)自VC/PE的競(jìng)爭(zhēng)壓力。目前看來(lái)，券商直投的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍帶有母公司深刻的烙印，體現(xiàn)在其強(qiáng)大的風(fēng)控體系和投研能力。

半年的停滯和等待

對(duì)于券商系私募來(lái)說(shuō)，從2016年年底開(kāi)始近乎半年的等待和整改，顯得漫長(zhǎng)和焦灼。

2016年12月30日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》和《證券公司另類(lèi)投資子公司管理規(guī)范》，這是2014年對(duì)老版《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》修訂以來(lái)在券商直投領(lǐng)域發(fā)布的最重要的文件。

“從行業(yè)整體來(lái)看，各家券商整改的步伐有快有慢，有些布局比較早，轉(zhuǎn)型陣痛相對(duì)小些。但是在新基金備案這塊，大家普遍都很焦慮。”深圳某券商私募負(fù)責(zé)人透露。

該負(fù)責(zé)人提及的新基金備案是指剛出臺(tái)的《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》，私募基金子公司按照規(guī)范的規(guī)定下設(shè)特殊目的機(jī)構(gòu)的，應(yīng)當(dāng)在設(shè)立后十個(gè)工作日內(nèi)向協(xié)會(huì)備案。私募基金子公司應(yīng)當(dāng)在設(shè)立下列私募基金后十個(gè)工作日內(nèi)向協(xié)會(huì)報(bào)告：(一)將自有資金投資于本機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募基金;(二)通過(guò)下設(shè)基金管理機(jī)構(gòu)管理的私募股權(quán)基金;(三)中國(guó)證監(jiān)會(huì)或協(xié)會(huì)規(guī)定的其他情形。

該負(fù)責(zé)人告訴記者，在券商私募全行業(yè)逐步整改的半年中，券商私募所有的新基金和新管理機(jī)構(gòu)備案基本陷入停滯狀態(tài)。他說(shuō)：“社會(huì)化的私募機(jī)構(gòu)還可以繼續(xù)備案，但券商系私募基本都暫停了，主要是監(jiān)管層對(duì)很多備案細(xì)則還不明確，沒(méi)辦法給新基金進(jìn)行備案?！?/p>

“沒(méi)有相應(yīng)的備案，錢(qián)進(jìn)來(lái)了，但不允許券商私募往外投資，意味資金無(wú)法投入到實(shí)際的運(yùn)營(yíng)操作，嚴(yán)重影響新基金設(shè)立和投資進(jìn)程?！绷硪蝗滔邓侥伎偨?jīng)理表示，“如果LP(有限合伙人)不愿意等下去，募來(lái)的資金容易跑掉，甚至可能錯(cuò)過(guò)最好的投資時(shí)點(diǎn)，給公司業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)沖擊不小，這是整個(gè)行業(yè)都面臨的阻礙?！?/p>

除了焦灼的等待，不少券商直投機(jī)構(gòu)過(guò)去半年在緊鑼密鼓地對(duì)存量項(xiàng)目進(jìn)行整改。根據(jù)《規(guī)范》，每家證券公司設(shè)立的私募基金子公司原則上不能超過(guò)一家、私募基金子公司應(yīng)當(dāng)以自有資金全資設(shè)立、對(duì)單只基金的投資金額不得超過(guò)該只基金總額的20%等。

上述券商系私募總經(jīng)理告訴記者，新規(guī)之前相當(dāng)部分券商直投機(jī)構(gòu)都是采用自有資金投資，上半年大家面臨的整改任務(wù)不小?！耙环N方式是做業(yè)務(wù)區(qū)隔，自有資金投的項(xiàng)目，不能再放到券商私募子公司去做，要專(zhuān)門(mén)成立另類(lèi)子公司，把以前投的項(xiàng)目剝離過(guò)去;另一種方式就是在股權(quán)層面進(jìn)行調(diào)整，比如可以自己退出一部分，在社會(huì)上尋找新的LP接盤(pán);或者是提前退出，將基金清盤(pán)?！痹摽偨?jīng)理透露，“整改起來(lái)都比較費(fèi)勁，尤其是之前一些直投機(jī)構(gòu)，絕大部分都是用自有資金投的，整改難度和工作量可想而知?！?/p>

強(qiáng)弱格局逐漸凸顯

新規(guī)之下，券商直投內(nèi)部也進(jìn)行一輪新的洗牌。“誰(shuí)家船頭調(diào)整得快，誰(shuí)先搶占資金資源，座次很快就上去了?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士說(shuō)。

某華南某券商私募負(fù)責(zé)人告訴記者：“目前私募機(jī)構(gòu)募資的渠道包括國(guó)家社?；?、地方政府引導(dǎo)基金、上市公司、民營(yíng)企業(yè)及銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)。整個(gè)行業(yè)資金的最大來(lái)源是政府引導(dǎo)基金，但目前政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)資金在逐步清退，很多資金批了之后投不出去，契約型基金由于不符合上市穿透標(biāo)準(zhǔn)也在清退，保險(xiǎn)、銀行的資金都在收緊，行業(yè)募資相對(duì)比較困難?！?/p>

該負(fù)責(zé)人表示，在新規(guī)之下，很多長(zhǎng)期背靠大金主的券商系私募“會(huì)更加難受”?！白杂匈Y金出資可以享受資本性收益，如果只是做基金管理人，就是替別人賺錢(qián)，拿不到大頭收益，因此券商直投用自有資金投資的意愿一向非常強(qiáng)烈?！痹撠?fù)責(zé)人說(shuō)，“現(xiàn)在要求外部資金不得低于80%，首先要解決募資問(wèn)題：從哪里募資、怎么證明自己的投資能力從而獲得投資人信任，另一方面也對(duì)券商私募主動(dòng)投資、主動(dòng)管理能力提出更高的要求?！?/p>

與之相對(duì)的是，部分嗅到先機(jī)、提前布局的券商私募優(yōu)勢(shì)明顯。記者了解到，華南有兩家大型券商旗下的私募基金子公司已成立專(zhuān)門(mén)對(duì)接外部的戰(zhàn)略發(fā)展或戰(zhàn)略客戶(hù)部門(mén)。其中一家于新規(guī)出臺(tái)前半年多就成立了為未來(lái)募集資金對(duì)口的戰(zhàn)略部;另外一家深圳的券商系私募雖然在組織結(jié)構(gòu)上變化不大，但在人員配置上頗具心思?！拔覀?cè)诒O(jiān)管層要求轉(zhuǎn)型的前后引進(jìn)多名投資經(jīng)理，一些之前習(xí)慣做自有資金投資的人員，因?yàn)椴贿m應(yīng)轉(zhuǎn)型后的募資環(huán)境，最后也被清理掉了?！痹撊滔邓侥几笨偨?jīng)理透露。

一位大型國(guó)有券商私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，受?chē)?guó)有股轉(zhuǎn)持影響，公司2013年以來(lái)成立的新基金基本采用社會(huì)化方式募集。他說(shuō)：“我們之前是25%自有資金出資，75%來(lái)自社會(huì)募集，和新規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)非常接近。剛開(kāi)始向社會(huì)募集資金確實(shí)非常痛苦，但是隨著經(jīng)驗(yàn)積累和效益逐步體現(xiàn)，LP信任度在提升，投完第一只基金后，會(huì)繼續(xù)支持我們第二、第三只基金?！?/p>

除募資外，前端投資也成為券商系私募競(jìng)爭(zhēng)的重要跑道。新規(guī)之下，券商直投“先保薦+后直投”模式受到極大沖擊，此前券商直投屢屢入股自己保薦的擬上市公司，獲得保薦費(fèi)用同時(shí)獲取股價(jià)溢價(jià)的回報(bào)。

上述大型國(guó)有券商私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，雖然“先保薦+后直投”受限，但仍有大量的券商私募基金子公司也將50%以上的寶押在Pre-IPO項(xiàng)目上?！癙re-IPO項(xiàng)目的收益確定性是最高的，且獲益周期相對(duì)較短。但從另一方面來(lái)看，Pre-IPO項(xiàng)目投資更多是機(jī)會(huì)性投資，風(fēng)口能持續(xù)多久值得警惕，此外不少Pre-IPO項(xiàng)目估值甚高，一二級(jí)市場(chǎng)套利空間逐步縮小?！痹撠?fù)責(zé)人說(shuō)。

上述華南某券商私募負(fù)責(zé)人表示，未來(lái)券商系私募投資端的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)往前端移動(dòng)，從行業(yè)角度挖掘有增長(zhǎng)潛力的項(xiàng)目去投資，而不會(huì)把項(xiàng)目是否馬上就能上市作為主要的考量點(diǎn)。只有在尋找到更優(yōu)質(zhì)、更具競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目，券商系私募才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中吸引到更多外部資金。

三重風(fēng)控或成賣(mài)點(diǎn)

一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者，從監(jiān)管的角度看，新規(guī)的目的是將券商系私募和母公司進(jìn)行切割，避免利益輸送。但事實(shí)上，券商系私募最大的特點(diǎn)就是帶有券商的烙印，這也是其區(qū)別于社會(huì)私募機(jī)構(gòu)最大的特色和優(yōu)勢(shì)。

多位券商系私募負(fù)責(zé)人認(rèn)為，與社會(huì)私募機(jī)構(gòu)相比，強(qiáng)大的風(fēng)控體系及帶來(lái)的高度資金安全性是其最大的壁壘。一位券商系私募負(fù)責(zé)人告訴記者，券商系私募的風(fēng)控體系非常嚴(yán)格，可以一分為三：一是要遵守社會(huì)上PE都要遵守的法規(guī)，二是中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)專(zhuān)門(mén)針對(duì)券商系私募的監(jiān)管辦法，三是券商系私募子公司要納入券商母公司的風(fēng)控體系。單從備案就可以看出來(lái)，券商私募在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的系統(tǒng)和社會(huì)化PE完全不同，它有專(zhuān)門(mén)的一套備案體系和監(jiān)管流程。

上述券商系私募總經(jīng)理告訴記者，券商系私募在風(fēng)控與合規(guī)上守住了更高的底線，對(duì)于投資人的資產(chǎn)而言是更加安全的，這是最大的吸引力。他說(shuō)：“我們公司從成立的第一個(gè)月開(kāi)始，甚至從籌備階段到現(xiàn)在，就沒(méi)有虧損過(guò)。”

“另一方面，背靠大券商的私募子公司，項(xiàng)目的來(lái)源更廣泛。我們母公司在全國(guó)有百家營(yíng)業(yè)部，基本上覆蓋全國(guó)的一二三線城市。之前營(yíng)業(yè)部多在做傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，現(xiàn)在都強(qiáng)調(diào)綜合經(jīng)營(yíng)，比如幫助介紹投資人和項(xiàng)目。這些營(yíng)業(yè)部在當(dāng)?shù)厣罡硕嗄?，非常清楚?dāng)?shù)乜蛻?hù)在私募方面的需求，是我們開(kāi)展業(yè)務(wù)有力的抓手?！绷硪晃凰侥甲庸鞠嚓P(guān)負(fù)責(zé)人說(shuō)。

相比其他投資機(jī)構(gòu)，券商系私募公司的投研能力也有著得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢(shì)。民生證券股份有限公司董事長(zhǎng)馮鶴年曾表示，券商擁有完善的研究資源網(wǎng)絡(luò)，可以提升私募子公司的投資管理能力。他認(rèn)為，券商尤其是從事賣(mài)方業(yè)務(wù)的研究所，是市場(chǎng)上最雄厚的一股研究力量。這種資源對(duì)子公司的項(xiàng)目篩選、評(píng)估、定價(jià)都有直接幫助，對(duì)子公司的募資也有幫助。

上述私募子公司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，券商龐大的投研團(tuán)隊(duì)可以服務(wù)于子公司，在項(xiàng)目的前期發(fā)掘、立項(xiàng)、評(píng)審和投決環(huán)節(jié)，可以讓投研團(tuán)隊(duì)的分析師參與，提出他們的專(zhuān)業(yè)性意見(jiàn)?！跋裎覀円呀?jīng)連續(xù)三個(gè)月，每周都會(huì)邀請(qǐng)?jiān)撊萄芯克姆治鰩煼植煌男袠I(yè)給公司員工講課。在子公司對(duì)投資項(xiàng)目了解的基礎(chǔ)上，借助行業(yè)分析師，對(duì)所投項(xiàng)目及其行業(yè)有更深的了解?！彼f(shuō)。

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