17Q1延續(xù)16Q4弱復(fù)蘇趨勢(shì),收入同比增長14%,若剔除投資收益及營業(yè)外收支影響,利潤端同比增長13%。近年來在運(yùn)營環(huán)境不佳的背景下,公司進(jìn)行了產(chǎn)品、渠道及供應(yīng)鏈等方面的一系列調(diào)整改革,持續(xù)對(duì)渠道進(jìn)行整合,關(guān)閉了部分低運(yùn)營效率門店,同時(shí)圍繞評(píng)價(jià)與創(chuàng)新推動(dòng)供應(yīng)鏈升級(jí),優(yōu)化供應(yīng)商結(jié)構(gòu)和合作方式,并在產(chǎn)品端積極創(chuàng)新,推出“狼圖騰”獨(dú)立IP產(chǎn)品和平價(jià)產(chǎn)品,目前成效初顯。

?????? 當(dāng)前公司市值73億,對(duì)應(yīng)17年P(guān)E為24X,盡管估值優(yōu)勢(shì)不明顯,但股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控,考慮到公司品牌基礎(chǔ)較強(qiáng),門店調(diào)整已基本到位,直營同店恢復(fù)增長,且15年底集中回收渠道庫存后,現(xiàn)已處于健康狀態(tài),訂貨會(huì)也恢復(fù)小幅增長,在基本面邊際改善趨勢(shì)延續(xù)的背景下,公司資產(chǎn)減值計(jì)提充分,隨著庫存逐步降低,存在沖回的可能性,且現(xiàn)金充裕,建議底部配置基本面改善預(yù)期持續(xù)兌現(xiàn)的龍頭。

　　17Q1延續(xù)16Q4弱復(fù)蘇趨勢(shì)。公司17Q1收入/營業(yè)利潤/歸母凈利潤分別為8.07/0.90/0.71億,同比分別增長13.89%/3.89%/9.81%,基本每股收益0.09元。17Q1延續(xù)了16Q4的回暖趨勢(shì),商務(wù)休閑男裝龍頭業(yè)績?nèi)鯊?fù)蘇邏輯繼九牧王公布一季報(bào)后再度被印證。

　　直營端預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長,加盟表現(xiàn)好于直營。同店數(shù)據(jù)逐漸改善,1、2月份直營同店略有下滑,3月實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)增長,加盟端因調(diào)整較早,15年公司已對(duì)渠道庫存進(jìn)行回收,目前終端庫存問題基本解決,預(yù)計(jì)加盟終端銷售表現(xiàn)好于直營端。訂貨會(huì)數(shù)據(jù)亦有所好轉(zhuǎn),今年在增加有條件退貨的情況下,3月訂貨會(huì)略有增長。渠道方面,近些年無效店鋪已經(jīng)歷了大力度調(diào)整,盡管當(dāng)前仍存在渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整,但凈關(guān)店數(shù)將大幅收窄。

　　庫存持續(xù)消化影響毛利率,銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率降低難抵資產(chǎn)減值損失增加和投資收益減少,拖累利潤表現(xiàn)。Q1綜合毛利率下滑2.97PCT,降至34.18%;費(fèi)用方面,除財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加0.32PCT外,銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率均有所降低(分別減少3.30和0.62PCT),期間費(fèi)用率下降3.61PCT到17.43%;但是,資產(chǎn)減值損失增加989.19萬元,投資凈收益和營業(yè)外收入共減少826.21萬元,拖累利潤端不及收入端。若剔除投資收益、非經(jīng)常性項(xiàng)目的影響,利潤端同比增長12.58%,整體而言,公司延續(xù)16Q4弱復(fù)蘇趨勢(shì),業(yè)績緩慢回升。

　　報(bào)表存貨規(guī)模及應(yīng)收賬款均較期初有所降低,現(xiàn)金流相對(duì)健康。隨著大部分秋冬貨品在Q4發(fā)出,一季末庫存降至7.77億元,較期初減少1.22億元;同期應(yīng)收賬款為1.92億元,較期初減少0.2億元;庫存及應(yīng)收賬款的下降,使經(jīng)營性現(xiàn)金凈額增至1.63億元,同比增長30.53%。

　　主業(yè)繼續(xù)推進(jìn)主品牌改革調(diào)整,注重提升“渠道力”與“產(chǎn)品力”,致力于提升產(chǎn)品性價(jià)比,投資業(yè)務(wù)立足七匹狼穩(wěn)步推進(jìn)中。1)狼圖騰系列:為改變消費(fèi)者眼中同質(zhì)化的產(chǎn)品形象,公司努力打造核心DNA產(chǎn)品、樹立獨(dú)立的“七匹狼”IP。公司聘請(qǐng)的國際知名設(shè)計(jì)師ColinJ從彝族與傣族等少數(shù)民族文化中汲取精華,將民族文化元素付諸時(shí)裝整體視覺效果和細(xì)節(jié)當(dāng)中,開發(fā)了“狼圖騰”系列服裝,針對(duì)個(gè)性化潮流生活態(tài)度人群,聚焦T恤、衛(wèi)衣,褲子等核心品類,16年成為當(dāng)季爆款。公司16年下半年針對(duì)狼圖騰產(chǎn)品組建了獨(dú)立團(tuán)隊(duì),由于目前SKU數(shù)量較少,狼圖騰產(chǎn)品仍在七匹狼門店中售賣,17年仍以孵化SKU數(shù)量為主,未來時(shí)機(jī)成熟將考慮獨(dú)立開店。2)平價(jià)產(chǎn)品:為把握“平價(jià)消費(fèi)”這一市場大趨勢(shì),公司在延續(xù)七匹狼“中端價(jià)位”的產(chǎn)品基調(diào)上,新增開拓了“EFC優(yōu)廠速購”的“平價(jià)”系列,形成覆蓋中端和平價(jià)的全價(jià)格帶產(chǎn)品。平價(jià)系列截止到目前還是以銷售庫存為主,但隨著公司庫存逐漸消化完畢,未來將開始生產(chǎn)新品,而定位仍然是平價(jià)。

　　商務(wù)休閑男裝行業(yè)步入弱復(fù)蘇通道。2月底經(jīng)過摸底調(diào)研,我們已率先提出商務(wù)休閑男裝復(fù)蘇,重點(diǎn)關(guān)注股價(jià)處于底部的邊際改善龍頭的邏輯。從調(diào)整及復(fù)蘇周期看,服裝各子行業(yè)進(jìn)入調(diào)整周期的順序是體育用品、時(shí)尚休閑、商務(wù)休閑……經(jīng)過多年的調(diào)整,體育用品龍頭是率先走出調(diào)整周期的,而該類公司基本面及股價(jià)復(fù)蘇的起點(diǎn)就是訂貨會(huì)及同店同步出現(xiàn)小個(gè)位數(shù)增長,而商務(wù)休閑男裝競爭格局較時(shí)尚休閑寬松,且穩(wěn)定,有望成為繼體育用品行業(yè)第二個(gè)逐步走困境的子領(lǐng)域。

　　當(dāng)前商務(wù)男裝龍頭目前表現(xiàn)出與體育當(dāng)年類似的特征:1)終端庫存基本消化殆盡,銷售自去年Q4開始恢復(fù)雙位數(shù)增長,且該趨勢(shì)延續(xù)至Q1;同時(shí),3月17秋冬訂貨會(huì)已止跌(利郎高個(gè)位數(shù)增長,九牧王微增,七匹狼15年底集中回收了渠道庫存,略有增長)。2)渠道方面,近些年無效店鋪已經(jīng)歷了大力度調(diào)整,盡管當(dāng)前仍存在關(guān)小改大的現(xiàn)象,但凈關(guān)店數(shù)將大幅收窄,并逐步出現(xiàn)凈開店。3)同店16年Q4開始各家龍頭均有所改善(Q4均有雙位數(shù)增長,Q1九牧王延續(xù),七匹狼個(gè)位數(shù))。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。近年來在運(yùn)營環(huán)境不佳的背景下,公司進(jìn)行了產(chǎn)品、渠道及供應(yīng)鏈等方面的一系列調(diào)整改革,持續(xù)對(duì)渠道進(jìn)行整合,關(guān)閉了部分低運(yùn)營效率門店,同時(shí)圍繞評(píng)價(jià)與創(chuàng)新推動(dòng)供應(yīng)鏈升級(jí),優(yōu)化供應(yīng)商結(jié)構(gòu)和合作方式,并在產(chǎn)品端積極創(chuàng)新,推出獨(dú)立IP產(chǎn)品和平價(jià)產(chǎn)品,目前成效初顯。

　　結(jié)合當(dāng)前恢復(fù)情況,我們預(yù)計(jì)17-19年的EPS分別為0.40、0.46和0.53元。目前市值73億,對(duì)應(yīng)17年P(guān)E為24倍,盡管估值優(yōu)勢(shì)不明顯,但股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控,考慮到公司品牌基礎(chǔ)較強(qiáng),門店調(diào)整已基本到位,直營同店恢復(fù)增長,且15年底集中回收渠道庫存后,現(xiàn)已處于健康狀態(tài),訂貨會(huì)也恢復(fù)小幅增長,在基本面邊際改善趨勢(shì)延續(xù)的背景下,公司資產(chǎn)減值計(jì)提充分,隨著庫存逐步降低,存在沖回的可能性,且現(xiàn)金充裕,建議底部配置基本面改善預(yù)期持續(xù)兌現(xiàn)的龍頭,給予“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:市場低迷抑制消費(fèi)需求;打造時(shí)尚消費(fèi)集團(tuán)進(jìn)度不及預(yù)期。