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樓市繁榮下前十大房企大比拼 激進式擴張風險需防范

2017年4月27日     來源:證券日報網(wǎng)      編輯:zengyao      繁體
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2016年我國商品住宅市場整體延續(xù)了繁榮態(tài)勢,全國商品房住宅總銷售面積達13.8億平方米,總銷售金額9.9萬億元,分別同比增長了22.4%和36.2%,均創(chuàng)歷史新高。四季度伊始,全國二十余座大中城市陸續(xù)出臺調(diào)控政策,商品房銷售增速開始放緩??梢灶A見,隨著調(diào)控力度的升級

2016年我國商品住宅市場整體延續(xù)了繁榮態(tài)勢,全國商品房住宅總銷售面積達13.8億平方米,總銷售金額9.9萬億元,分別同比增長了22.4%和36.2%,均創(chuàng)歷史新高。四季度伊始,全國二十余座大中城市陸續(xù)出臺調(diào)控政策,商品房銷售增速開始放緩。可以預見,隨著調(diào)控力度的升級,樓市的高增長難以長期維系,未來一旦貨幣和信貸政策收緊,房企的融資成本也會隨之上升。

2016年的樓市熱潮下,房企的年報可謂“亂花漸欲迷人眼”。然而,企業(yè)靚麗的業(yè)績并非都足以應對未來的風險。本文將以在A股或港股上市的銷售金額較大的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為研究對象,透析企業(yè)的盈利、償債和營運等能力,在樓市繁榮之潮退去前為企業(yè)可能面臨的風險做出診斷。

二線城市銷售火爆

房企融資比例下滑

2016年樓市的火爆表現(xiàn)出了強烈的地域特征。一線城市的商業(yè)住宅銷售面積顯著下滑,北京和深圳同比下跌超過10%,上海與上年基本持平,僅有廣州保持增長,但增速20.8%仍低于全國整體水平。二線城市商品住宅銷售面積的平均增速為25.6%,其中,中東部二線城市的銷售面積平均增速超過了30%,銷售額同比增長近50%,為2016年全國房地產(chǎn)市場的繁榮貢獻了主要力量。東北部、西部省會城市及三線城市的商品住宅銷售面積增速相對緩慢,未來仍面臨著較大的去庫存壓力。

可見,中東部二線城市是去年購房需求的集中爆發(fā)地,不過,隨著主要城市限購政策的出臺,相關城市未來銷售的增速也將會放緩,購房需求有向周邊城市外溢的趨勢。未來主要樓盤布局在一二線及周邊城市的房地產(chǎn)企業(yè)將能更大程度地抵抗庫存風險。

2016年,房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金中16%來源于國內(nèi)貸款,36%來源于自籌資金,占比較前兩年均有所下降。其中,自籌資金融資比例較2015年下降了6個百分點,降幅明顯。開發(fā)商通過發(fā)行債券、增發(fā)股票、信托計劃等方式融資的趨勢有所放緩。與此同時,開發(fā)資金中來源于定金及預收款和個人按揭貸款的比例均較上年增加約3%,這與近兩年銀行信貸寬松的政策有關。

在銀行信貸和貨幣政策寬松的背景下,2016年房地產(chǎn)企業(yè)債務融資比例下滑,低息債部分取代高息債,企業(yè)債務結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化,總體融資成本下降。與此同時,企業(yè)的現(xiàn)金流也更加充沛,上市房企的貨幣資金占總資產(chǎn)比重增加,平均速動比率由2015年的60%上升至2016年的69%,企業(yè)短期債務風險整體有所降低。

大型國有房企

債務狀況更優(yōu)

“增長”是2016年各家房地產(chǎn)企業(yè)年報的關鍵詞。在A股和H股上市的房地產(chǎn)企業(yè),2016年銷售金額同比增長均值高達54%,高于全國商品住宅總銷售金額36.2%的增長率。其中,碧桂園、融創(chuàng)中國、新城控股等企業(yè)的年銷售金額同比漲幅超過了100%。

以企業(yè)性質(zhì)劃分,國有房地產(chǎn)企業(yè)2016年的銷售金額平均增速為61%,高出民營和外資企業(yè)17個百分點(見表2),其中,在銷售金額超過100億元的大中型房地產(chǎn)企業(yè)中,國有企業(yè)銷售額增速高出民營和外資企業(yè)8%。然而,若從總資產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)盈利能力來看,民營和外資企業(yè)卻整體更占優(yōu)勢。顯然,“國有企業(yè)”的金字招牌對企業(yè)獲取資源、實現(xiàn)行業(yè)資源整合并購、享受高增長起了重大作用。在民營和外資房地產(chǎn)企業(yè)中,年銷售額在100億元以上的企業(yè)銷售金額增速為54%,比該性質(zhì)全部企業(yè)的平均增速高11%,比起小型房企,大中型房地產(chǎn)企業(yè)更大程度地享受到了行業(yè)增長所帶來的紅利,行業(yè)資源趨于集中。

從企業(yè)的負債規(guī)模和償債能力來看,國有企業(yè)和大型房地產(chǎn)企業(yè)同樣占據(jù)優(yōu)勢。國有房地產(chǎn)企業(yè)的平均速動比率為76%,比民營和外資企業(yè)高出11%,對于不同性質(zhì)的大中型企業(yè)而言這一比例大致相當,差距主要體現(xiàn)在小型企業(yè)上。規(guī)模較小的企業(yè)通??癸L險能力較差,更高的速動比率對企業(yè)短期償債的能力有所保證,因此小型國有房地產(chǎn)企業(yè)比小型民營房地產(chǎn)企業(yè)的安全性更高。

由于房地產(chǎn)企業(yè)有大量的預收賬款,我們用有息負債比率和凈負債率代替?zhèn)鹘y(tǒng)的資產(chǎn)負債率來衡量房地產(chǎn)企業(yè)的負債壓力(有息負債比率=有息負債/總負債,凈負債率=/所有者權(quán)益)。2016年上市房企的平均有息負債總額較2015年上漲近30%,有息負債比率維持在46%,與2015年基本持平。平均凈負債率為82%,比2015年的平均水平105%減少了超過23個百分點,表明2016年房地產(chǎn)企業(yè)的債務杠桿普遍下降。

整體來看,國有企業(yè)的凈負債率水平明顯低于民營和外資企業(yè),債務風險更小,但不同國企間凈負債率分化嚴重。大中型國有房地產(chǎn)企業(yè)的凈負債率均值達104%,而近10家小型地方國有房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了貨幣資金超過有息負債的情形,大量資金被閑置,企業(yè)在報告期內(nèi)缺少可投資的項目,不利于企業(yè)擴張成長。

從企業(yè)規(guī)模上看,銷售金額超過百億元的大中型房企的凈負債率均值超過100%,顯著高于小型房地產(chǎn)企業(yè)。一方面,房地產(chǎn)企業(yè)的資源具有向大企業(yè)集中的趨勢,大中型房地產(chǎn)企業(yè)擁有更優(yōu)質(zhì)的土地資源,成長速度更快,也就具有更高的融資需求;另一方面,規(guī)模較大的企業(yè)尤其是大中型國有企業(yè)預期現(xiàn)金流基本穩(wěn)定,資金鏈斷裂的可能性較低,信用評級高,因此具有得天獨厚的融資優(yōu)勢。

債務結(jié)構(gòu)上,2016年上市房地產(chǎn)企業(yè)一年內(nèi)到期借貸在總借貸中平均占比30%,比2015年的這一比值低5%,債務整體結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。其中,銷售金額在百億元以上的企業(yè)一年內(nèi)到期債務平均占比為22%,顯著低于上市房企的總體水平,償債風險更低。

龍頭企業(yè)財務質(zhì)量分化

恒大融創(chuàng)“增收不增利”

2016年房地產(chǎn)行業(yè)的資源向大企業(yè)集中,恒大、萬科、碧桂園三家企業(yè)年銷售額均突破了3000億元,成為名副其實的房地產(chǎn)巨頭。保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)(中國海外發(fā)展)銷售額超過2000億元,緊隨其后。下文將選取年銷售金額在700億元以上的10家商業(yè)住宅房地產(chǎn)開發(fā)商為研究對象,探究房地產(chǎn)龍頭企業(yè)在擴張過程中經(jīng)營效率和債務風險(見表3)。

去年在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)繁榮的大背景下,標桿企業(yè)的銷售金額和營業(yè)收入整體維持了較高增速。碧桂園、融創(chuàng)中國銷售金額翻番,恒大、金地集團、融創(chuàng)中國的營業(yè)收入增長率超過50%,企業(yè)擴張意圖明顯。保利地產(chǎn)、華潤置地、招商蛇口三家多元房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的銷售額增長率較低,均在30%以下,增長相對穩(wěn)健。

在部分房地產(chǎn)龍頭企業(yè)營業(yè)收入大幅增長的同時,凈利潤水平卻未得到相應提升,“增收不增利”的現(xiàn)象依然存在。中國恒大歸屬于母公司凈利潤同比下跌51%,即使加上因發(fā)行永續(xù)債而分離出的少數(shù)股東收益,恒大全部凈利潤的增幅也僅有1.6%,與營業(yè)收入增幅相去甚遠。同樣情形的企業(yè)還有融創(chuàng)中國,營業(yè)收入同比增長超過50%,但歸屬于母公司的凈利潤卻同比下跌25%。

從財務結(jié)構(gòu)上看,造成恒大地產(chǎn)和融創(chuàng)中國增收不增利的主要原因有以下三點:

其一,受高昂的土地出讓價格和稅費影響,房地產(chǎn)行業(yè)的總體毛利率和凈利率逐年走低,凈利潤增幅趕不上營業(yè)收入增幅是行業(yè)內(nèi)普遍現(xiàn)象。2016年上市房企銷售毛利率均值為28%,銷售凈利率均值為10%,而恒大和融創(chuàng)的銷售凈利率僅有8%,分別較上年減少了4%和7%,無論是絕對數(shù)值還是較2015年的變動幅度均在龍頭企業(yè)中墊底(見圖3)。2016年,恒大和融創(chuàng)多次出手拿下多處地王,面對高昂的土地成本,未來一旦房市走弱,銷售額下降,企業(yè)的利潤將會面臨更大風險。

其二,企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈收益占利潤總額的比重相對偏低。恒大和融創(chuàng)的經(jīng)營活動凈收益占利潤總額的比重分別為74%和17%,低于行業(yè)平均水平,比萬科、碧桂園、保利等龍頭企業(yè)低了十個百分點以上。因此,企業(yè)在主營業(yè)務之外的投融資行為上產(chǎn)生的收益波動會對企業(yè)整體凈利潤施以較大影響。以恒大為例,其年報顯示企業(yè)當期利潤下滑的主要原因是匯兌損失、投資物業(yè)損失以及金融投資收益減少。

其三,企業(yè)銷售期間費用率過高。在表3列示的2016年銷售額排名前十的房地產(chǎn)企業(yè)中,恒大和融創(chuàng)是僅有的兩家銷售期間費用率超過10%的企業(yè),分別達到14.5%與12.4%,相比之下,A股房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科和保利的費用率均在6%以下。三費中,恒大的營業(yè)費用占比最高,營業(yè)費用率達7.5%,說明企業(yè)的運行效率和成本管理不夠完善。而融創(chuàng)的財務費用在三費中占據(jù)大頭,財務費用率達6%。這與企業(yè)債務負擔大,利息支出高有關。從過去五年費用率的變動趨勢來看,恒大和融創(chuàng)的費用率逐年走高,而起對手萬科和保利地產(chǎn)這一指標常年保持穩(wěn)定。前者在企業(yè)擴張過程中的內(nèi)部管理效率改善效率低下的問題也因此暴露。

受上述因素影響,恒大地產(chǎn)和融創(chuàng)中國的盈利能力在房地產(chǎn)龍頭企業(yè)中墊底,總資產(chǎn)報酬率僅有4.0%與3.2%。而盈利能力最強的中海地產(chǎn)這一數(shù)值達到11.8%。

銷售回款率反映了企業(yè)的運營質(zhì)量和鎖定利潤的能力,也對企業(yè)的現(xiàn)金流質(zhì)量有一定影響。在表3的10家房地產(chǎn)龍頭企業(yè)中,有6家在2016年的銷售回款率超過90%,在行業(yè)中處于絕對領先的位置。融創(chuàng)的銷售回款率為76%,在龍頭企業(yè)中居于末位,這預示著企業(yè)可能會面臨資金回流不暢的風險。

凈負債率高

融資成本埋隱患

高杠桿率一直是外界對房地產(chǎn)企業(yè)最大的擔憂。在資產(chǎn)荒和房地產(chǎn)牛市的共同催化下,金融機構(gòu)和資本市場都為房地產(chǎn)企業(yè)融資提供了充足的便利,寬松的貨幣和信貸政策進一步降低了房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本。高企的負債率在加速企業(yè)擴張的同時也對企業(yè)的長期發(fā)展埋下隱患。借貸和債務融資會導致企業(yè)長期財務費用的增加,降低企業(yè)的利潤率。若未來市場走弱,企業(yè)擴張速度放緩,信貸政策收緊,高額負債則會使企業(yè)面臨現(xiàn)金流斷裂的風險。

中等規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)中,北大資源、云南城投、佳兆業(yè)集團、信達地產(chǎn)凈負債率均超過了300%,且較2015年有所上升。上述企業(yè)中除信達地產(chǎn)外,另外幾家的速動比率僅在30%左右,公司償債風險高。

在表3統(tǒng)計的銷售金額前十大房地產(chǎn)龍頭企業(yè)中,萬科、中海地產(chǎn)(中國海外發(fā)展)、華潤置地、金地集團和招商蛇口的凈負債率均在30%以內(nèi),資本結(jié)構(gòu)相對安全。而恒大地產(chǎn)和融創(chuàng)中國的凈負債率分別為175%和122%,分別比上年同期高出30%和50%,凈負債率和增速均遠超行業(yè)平均水平,資本結(jié)構(gòu)存在較大隱患。

從負債結(jié)構(gòu)上看,恒大、萬科、碧桂園、融創(chuàng)四家企業(yè)一年內(nèi)到期的債務占比均超過了行業(yè)平均水平,其中恒大和萬科的這一占比超過30%。不過,如圖4所示,近5年來萬科的短債占比在下降至2014年的33%后一直穩(wěn)定在這一水平,沒有出現(xiàn)短債激增的情形。相比之下,恒大的短期負債占比在2014年上升至51%,比前一年高出20%,短期償債壓力極大,這一指標直到2016年才有所緩解??梢姡愦蟛粌H凈負債率高,短期債務的償還壓力大,而且債務結(jié)構(gòu)也并不穩(wěn)定。

值得一提的是,萬科和華潤置地的負債中外幣借款占比超過了30%,企業(yè)承擔了一定的匯率風險。所幸兩家企業(yè)的凈負債率比例都不高,這一風險不會對企業(yè)未來利潤造成太大影響。

現(xiàn)金流水平是評估房地產(chǎn)企業(yè)償債風險和分析其成長潛力的重要因素。恒大地產(chǎn)和融創(chuàng)中國在承擔高凈負債比例的同時也保持了貨幣資金的充足,二者2016年的速動比率分別為62%和72%,處于行業(yè)平均水平上下,這使得這兩家企業(yè)雖然債務高企,但償債能力尚得以維持在可控范圍內(nèi)。

如圖5所示,過去5年中,融創(chuàng)和恒大的速動比率基本都在幾大房地產(chǎn)巨頭企業(yè)之上,而萬科、保利、碧桂園、華潤幾家房地產(chǎn)巨頭企業(yè)的速動比率卻常年徘徊在50%以下。雖然這幾家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的安全性高,但顯著低于安全線的速動比率水平使得企業(yè)的流動性大打折扣,資金隱患不能忽視。

最后,從融資成本上看,房地產(chǎn)龍頭企業(yè)截至2016年底的加權(quán)平均融資成本較上年均有不同程度的下降,但恒大地產(chǎn)、碧桂園和融創(chuàng)中國三家企業(yè)的這一數(shù)值仍在5%以上,尤其是恒大的加權(quán)平均融資成本高達7.78%,全年財務費用高達113億元。相比之下,另外兩家銷售額突破3000億元的企業(yè)萬科和碧桂園的財務成本為16億元,僅有恒大的七分之一。

融資成本的高低不僅從直觀上反映出企業(yè)未來費用的高低,同時也能反應出資本市場對企業(yè)經(jīng)營風險的考量。從各企業(yè)2016年最新融資來看,萬科與保利地產(chǎn)的最低融資利息在3%以下,市場評估的企業(yè)投資安全度最高。中海地產(chǎn)、華潤置地、金地集團、龍湖地產(chǎn)的的最低融資成本略超3%,而恒大地產(chǎn)的最低融資利息高達6.8%,可見市場對其最新發(fā)行的債券的評級仍然不高,對其未來償債能力擔憂較大。

警惕激進式擴張的風險

通過對龍頭企業(yè)成長性、負債結(jié)構(gòu)、償債能力、盈利能力、營運能力和融資成本的分析,我們大致將表3中的企業(yè)分為四類:

中海地產(chǎn)、金地集團、招商蛇口的各項指標基本都在行業(yè)平均水平之上,整體財務穩(wěn)健,風險低。

萬科、保利地產(chǎn)、華潤置地、龍湖地產(chǎn)分別在速動比率過低、短債過高、凈利潤增長率過低這幾個問題中占據(jù)一項或兩項,風險偏低,整體可控。

碧桂園速動比率偏低,短債比例偏高,盈利能力較差,融資成本較高,整體財務質(zhì)量處于第二類與第四類企業(yè)之間。

中國恒大和融創(chuàng)中國在凈利潤增長、負債結(jié)構(gòu)、營運能力、費用率、盈利能力和融資成本各大方面都有一項或多項財務指標不及行業(yè)平均水平,在龍頭企業(yè)中處于墊底位置。

從幾大龍頭企業(yè)主要財務指標5年來走勢對比圖來看,恒大和融創(chuàng)指標的波動性明顯大于萬科和保利地產(chǎn),兩家企業(yè)毛利率長期低于后者,近年來費用率增長迅速,ROA斷崖式下跌,企業(yè)指標不僅缺乏穩(wěn)定性,財務質(zhì)量也有逐漸走弱的趨勢。業(yè)務的增長伴隨著財務指標的巨大波動,這或多或少意味著企業(yè)的擴張較為激進,企業(yè)內(nèi)部的成本管理、運營管理等方面的改進速度尚未跟上業(yè)務擴張的速度,而一味靠融資借債解決企業(yè)擴張與內(nèi)部治理不同步的矛盾容易為企業(yè)未來的經(jīng)營和債務風險埋下伏筆。


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