??? 　高端白酒價(jià)格上漲，次高端白酒出現(xiàn)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。16 年開(kāi)始的此輪白酒結(jié)構(gòu)牛市，我們認(rèn)為高端酒價(jià)格提升后，次高端白酒性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯，充分受益消費(fèi)升級(jí)，增長(zhǎng)空間被打開(kāi)，次高端將迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)白酒第三輪結(jié)構(gòu)性牛市，白酒消費(fèi)向名優(yōu)白酒迅速集中，龍頭集中度提升。09-12 年白酒牛市中，高端酒價(jià)格上移后次高端迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升快速發(fā)展，次高端行業(yè)收入比重15%左右，13-15 年受三公消費(fèi)影響，高端白酒下壓造成次高端白酒量?jī)r(jià)崩盤(pán)，15 年次高端行業(yè)收入占比降至2.6%。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與渠道深度扁平化將驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)

　　16 年7 月天洋入主沱牌舍得(600702)上市公司后，渠道和品牌改革效果顯著，16 年舍得系列收入60%增長(zhǎng)，帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)26%，利潤(rùn)增長(zhǎng)10 倍,。根據(jù)定增預(yù)案，定增完成后天洋持股將提升至41.54%，控制權(quán)將進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　實(shí)行“沱牌+舍得”雙品牌戰(zhàn)略, 并不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：(1)重點(diǎn)布局聚焦品味舍得。品味舍得占舍得系列60%，400-500 元次高端價(jià)格帶,主要與劍南春、郎酒、洋河、水井坊(600779)、汾酒、酒鬼酒(000799)競(jìng)爭(zhēng)，由于基數(shù)較低且受益全國(guó)化拓展，品味舍得16 年收入增速超過(guò)60%，品位舍得核心市場(chǎng)包括川渝、河南、山東、東北、京津冀、陜甘寧等地，有消費(fèi)基礎(chǔ)的市場(chǎng)較多，預(yù)計(jì)未來(lái)仍可保持高速增長(zhǎng)。(2)中低端酒區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，渠道擴(kuò)展拉動(dòng)銷(xiāo)量。舍得系列占比40%的舍得酒坊200-300 元，17 年將改為舍之道重塑渠道價(jià)值鏈重新推廣;沱牌系列聚焦100-200 元的天曲、特曲、優(yōu)曲和100元以下光瓶酒大曲和柳浪春，100-200 價(jià)位段除海之藍(lán)外無(wú)其他強(qiáng)勢(shì)全國(guó)性品牌，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，沱牌通過(guò)有望通過(guò)產(chǎn)品聚焦和渠道擴(kuò)張拉動(dòng)銷(xiāo)量。

　　渠道深度扁平化與聚焦重點(diǎn)區(qū)域。公司對(duì)沱牌和舍得分類(lèi)進(jìn)行渠道拓展，推動(dòng)渠道扁平化和營(yíng)銷(xiāo)精細(xì)化，通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商和終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量快速擴(kuò)張將帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：(1)推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)建立，16 年?duì)I銷(xiāo)人員增長(zhǎng)53%，原有沱牌三分之二銷(xiāo)售人員更換;16 年經(jīng)銷(xiāo)商增長(zhǎng)38.79%，17 年沱牌和舍得分開(kāi)扁平至縣區(qū)招商，目標(biāo)將經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量擴(kuò)充到4000 人;(2)營(yíng)銷(xiāo)人員考核指標(biāo)擴(kuò)大至回款、招商、動(dòng)銷(xiāo)，16 年?duì)I銷(xiāo)人員工資增長(zhǎng)92%，平均每人薪酬增長(zhǎng)26%，大幅提高員工積極性;(3)減少?gòu)V告費(fèi)用轉(zhuǎn)投市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，16年廣告費(fèi)下降39%，增加0.9 億市場(chǎng)開(kāi)發(fā)費(fèi)，采用中央總控雙月審核制精準(zhǔn)投放費(fèi)用，穩(wěn)定渠道利潤(rùn)，提高經(jīng)銷(xiāo)商積極性。公司通過(guò)全國(guó)渠道深度扁平化和重點(diǎn)推進(jìn)川渝、華北、東北、西北等核心市場(chǎng)，有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)。

　　投資建議: 公司渠道大幅擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)17-19 年收入20.7/27.6/34.6 億，同比增長(zhǎng)42%/33%/25%, 凈利潤(rùn)2.67/4.21/6.6 億元， 同比增長(zhǎng)233%/58%/57%，EPS0.79/1.25/1.96，對(duì)應(yīng)估值33/21/14，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品推廣低于預(yù)期，新市場(chǎng)開(kāi)拓低于預(yù)期，市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用增長(zhǎng)超預(yù)期，食品安全問(wèn)題。