安徽省近日發(fā)布《安徽省“十三五”食品產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，規(guī)劃稱(chēng)將支持安徽省重點(diǎn)白酒企業(yè)的兼并重組，組建一批規(guī)模大、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的白酒企業(yè)集團(tuán)。未來(lái)安徽省將挖掘本土白酒的文化底蘊(yùn)，培育壯大徽酒品牌，大力推廣徽酒品牌，提升徽酒知名度和忠誠(chéng)度，打造徽酒品牌新形象，推動(dòng)徽酒企業(yè)做大做強(qiáng)做優(yōu)，沖進(jìn)白酒行業(yè)第一方陣。

　　安徽白酒雖然競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，但也在醞釀巨變，且已到爆發(fā)拐點(diǎn)：

　　徽酒巨變1：高端增速超乎想象，消費(fèi)升級(jí)爆發(fā)。2017年是白酒消費(fèi)快速升級(jí)的啟動(dòng)之年，安徽市場(chǎng)表現(xiàn)最為明顯，古井貢酒春節(jié)期間高端產(chǎn)品爆發(fā)增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)拐點(diǎn)已經(jīng)來(lái)臨，品牌力最強(qiáng)的龍頭公司最受益。

　　徽酒巨變2：一超多強(qiáng)確立，龍頭優(yōu)勢(shì)爆發(fā)?；站埔怀鄰?qiáng)格局已然確立，古井貢酒近年市占率不斷提升，保持省內(nèi)王者地位。在白酒行業(yè)調(diào)整期主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收入規(guī)模出現(xiàn)下降時(shí)仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，占徽酒4家上市公司總收入比也不斷上升并拉開(kāi)差距。

　　徽酒巨變3：渠道競(jìng)爭(zhēng)下降，轉(zhuǎn)向品牌投入。近年來(lái)的回歸大眾、消費(fèi)升級(jí)，導(dǎo)致消費(fèi)者更加傾向于品牌企業(yè)，渠道費(fèi)用的邊際投入效率顯著下降，品牌被提升到前所未有的高度，徽酒企業(yè)開(kāi)始從渠道深度營(yíng)銷(xiāo)，轉(zhuǎn)向品牌宣傳，古井自15年起贊助春晚，領(lǐng)先省內(nèi)其他對(duì)手，布局品牌建設(shè)工作。

　　徽酒巨變4：八仙過(guò)海，古井口子各顯神通。古井口子風(fēng)格迥異，但都取得傲人成功，其中古井強(qiáng)力直控渠道，弱化商家功能，收入快速增長(zhǎng)，但凈利率偏低，口子窖另辟蹊徑，半裸價(jià)銷(xiāo)售，外包營(yíng)銷(xiāo)功能，收入保持穩(wěn)健，凈利率同行最高。從投資角度，古井更具擴(kuò)張性，更易超預(yù)期，機(jī)構(gòu)更青睞，口子更具穩(wěn)健性，從分紅、股息率和ROE角度看，絕對(duì)收益機(jī)構(gòu)可能更加青睞。

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　　口子窖：核心單品享受升級(jí)大潮，品質(zhì)差異化+精準(zhǔn)定位造就持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力口子窖價(jià)格卡位優(yōu)勢(shì)突出，受益于大眾消費(fèi)升級(jí)：目前安徽80元以上市場(chǎng)規(guī)模大概60-70億，其中預(yù)計(jì)口子窖和古井貢占比約60%，古井和口子壟斷了安徽80元以上的市場(chǎng)(二者份額差不多)。公司核心受益于安徽的大眾消費(fèi)升級(jí)，目前安徽80元以上價(jià)位占比仍只有約30%，未來(lái)仍有較大升級(jí)空間，以江蘇為例，目前100元以上占比約50%。

　　品質(zhì)差異化+精準(zhǔn)品牌定位造就持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)品梯次合理持續(xù)享受大眾消費(fèi)升級(jí)口子窖競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：1)兼香型差異化的產(chǎn)品品質(zhì);2)口子窖持續(xù)多年一直做100元以上的大眾高端定位。認(rèn)為良好的產(chǎn)品品質(zhì)和精準(zhǔn)的品牌卡位是口子窖過(guò)去幾年持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)產(chǎn)品梯次的合理性將保證口子窖持續(xù)享受大眾消費(fèi)升級(jí)，口子窖5年和6年核心受益于省內(nèi)大眾消費(fèi)向100-200元升級(jí)，同時(shí)認(rèn)為隨著大眾消費(fèi)繼續(xù)向上升級(jí)，口子窖10年和20年有望成為下一個(gè)核心大單品。

　　盈利能力超高有其必然性，核心大單品戰(zhàn)略利于資源集中投放：目前口子5年和6年成為兩個(gè)超級(jí)大單品，核心大單品戰(zhàn)略有利于其品牌定位形成及資源的集中投放。對(duì)比口子和古井、迎駕、洋河、今世緣的盈利能力(定位差不多)，口子的盈利能力較強(qiáng)主要體現(xiàn)在：1)噸價(jià)最高為9.18萬(wàn)元/噸，高出洋河和古井超過(guò)20%，但公司毛利率低于洋河和古井，未來(lái)毛利率有繼續(xù)挖潛提升空間;2)銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均顯著低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其核心大單品的戰(zhàn)略有利于其資源集中投放，費(fèi)用使用效率高，從而盈利能力相對(duì)突出。隨著結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司盈利能力仍有改善空間。

　　靈活的體制和充分的管理層激勵(lì)是公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基石：白酒企業(yè)成功關(guān)鍵在于人，而激勵(lì)人能動(dòng)性的核心在于機(jī)制，白酒上市公司超過(guò)60%均為國(guó)企，口子窖是少數(shù)幾個(gè)民營(yíng)企業(yè)，且充分綁定利益相關(guān)者，公司管理層和經(jīng)銷(xiāo)商合計(jì)持股比例約55%(管理層持股48%、經(jīng)銷(xiāo)商持股7.5%)。洋河經(jīng)過(guò)兩次改制，并在2006年完成，收入從10億增長(zhǎng)至160億元，翻了15倍。洋河的發(fā)展也表明了體制和管理層激勵(lì)對(duì)白酒公司發(fā)展的重要性。

　　關(guān)于盈利預(yù)測(cè)和估值：預(yù)計(jì)公司2016/2017年EPS分別為1.32/1.58元，對(duì)應(yīng)2016/2017年P(guān)E為27/22，給與公司30倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)47元。

　　迎駕貢酒：受益消費(fèi)升級(jí)，中高端持續(xù)發(fā)力

　　公司公告2016年業(yè)績(jī)情況，預(yù)計(jì)2016年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.63億元至~7.16億元，同比增長(zhǎng)25%~35%。2016年度凈利潤(rùn)增加的主要原因是公司洞藏系列等中高檔白酒銷(xiāo)售收入的增加及公司內(nèi)部預(yù)算管理和價(jià)格管理加強(qiáng)所致。

　　消費(fèi)升級(jí)助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。公司全年業(yè)績(jī)向好，受益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，中高檔白酒占比提高。公司在安徽、江蘇、上海等重點(diǎn)區(qū)域市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，渠道進(jìn)一步下沉。

　　中報(bào)時(shí)中高檔白酒同比增長(zhǎng)8.91%;而普通白酒收入同比下降-10.18%。公司單三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.27億元，同比增長(zhǎng)2.00%;前三季度營(yíng)業(yè)收入21.39億元，同比下降0.26%。公司前三季度毛利率61.71%，同比增加3.34pct。單三季度毛利率60.13%，同比增加3.62pct。預(yù)計(jì)全年?duì)I收增速與前三季度差別不大。

　　開(kāi)源節(jié)流效果顯著，毛利率提升同時(shí)費(fèi)用率保持穩(wěn)定。公司全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)增速25%~35%，維持了前三季度的良好趨勢(shì)。單三季度歸母凈利潤(rùn)1.43億元，同比增長(zhǎng)30.47%;前三季度歸母凈利潤(rùn)4.74億元，同比增長(zhǎng)21.35%。公司三季報(bào)實(shí)現(xiàn)預(yù)收款項(xiàng)3.17億元，剔除預(yù)收款項(xiàng)影響后第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.45億元，同比有所下降。公司單三季度整體費(fèi)用率18.95%，同比增加0.54pct。

　　其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率13.99%，同比增加0.17pct;管理費(fèi)用率5.97%，同比減少0.25pct;財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.51%，同比增加0.62pct。公司前三季度整體費(fèi)用率17.73%，同比增長(zhǎng)0.05pct;銷(xiāo)售費(fèi)用率12.70%，同比減少0.13pct。管理費(fèi)用率5.59%，同比減少0.19pct;財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.56%，同比增加0.37pct;主要原因是利息收入減少所致。公司前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~2.54億元，同比增長(zhǎng)18.02%。

　　徽酒市場(chǎng)四分天下，迎駕受益低端升級(jí)。安徽白酒市場(chǎng)整體規(guī)模在200億元左右，而迎駕貢酒整體銷(xiāo)售規(guī)模在安徽省名列前茅，目前逐漸在華東市場(chǎng)尤其是江蘇和上海等市場(chǎng)完成布局。安徽市場(chǎng)在中高端品牌上，逐漸形成古井貢酒和口子窖兩強(qiáng)的局面。迎駕高端推出洞藏系列，腰部產(chǎn)品迎駕之星等16年上半年也實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。公司產(chǎn)品主打100元左右價(jià)格帶，近年受益于徽酒市場(chǎng)價(jià)格帶上移，公司的價(jià)格區(qū)間也力爭(zhēng)向200元靠攏。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。上調(diào)公司2016-2018年EPS至0.85/0.97/1.07元，可比公司2017平均PE26倍，考慮到公司直接受益于白酒消費(fèi)升級(jí)，給予公司2017年27倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)26.00元。

　　古井貢酒：省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，省外多點(diǎn)開(kāi)花，打造下一個(gè)洋河

　　徽酒市場(chǎng)容量大、進(jìn)入壁壘高，古井獲得持續(xù)性增長(zhǎng)：安徽白酒市場(chǎng)規(guī)模200-300億之間，市場(chǎng)容量大且以大眾消費(fèi)為主，消費(fèi)升級(jí)持續(xù)且穩(wěn)定，受政府影響相對(duì)較小。同時(shí)安徽白酒市場(chǎng)是相對(duì)封閉的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)，以古井、口子窖等前六大品牌占接近50%的份額，進(jìn)入壁壘較高。古井是安徽最大品牌，2015年收入52.53億元，其中省內(nèi)/外收入約31/21億元。2013-2015年收入和利潤(rùn)復(fù)合增速均為7%左右，是行業(yè)調(diào)整過(guò)程中除茅臺(tái)以外唯一收入仍每年增長(zhǎng)的公司。

　　隨著消費(fèi)升級(jí)，倒逼行業(yè)集中度提升，古井省內(nèi)份額仍有2倍以上提升空間：安徽的競(jìng)爭(zhēng)格局與品牌樹(shù)立呈現(xiàn)明顯的金字塔結(jié)構(gòu)，100元成為最明顯的分界線，100元以下占據(jù)安徽市場(chǎng)超過(guò)70%的份額，但品牌數(shù)量眾多，競(jìng)爭(zhēng)極其零散，100元以上占據(jù)30%的份額，品牌數(shù)量少，集中度極高，其中100-300元價(jià)格帶為古井與口子窖的絕對(duì)主導(dǎo)(二者市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)超過(guò)60%)。隨著大眾消費(fèi)升級(jí)會(huì)倒逼行業(yè)集中度提升，古井是最核心受益品牌。當(dāng)前古井在省內(nèi)市場(chǎng)份額15%左右，認(rèn)為未來(lái)隨著消費(fèi)升級(jí)，其份額至少有2-3倍提升空間(省內(nèi)收入有望達(dá)到100億)。

　　多點(diǎn)開(kāi)花，深度精耕的省外策略為古井“慢全國(guó)化”搭建夯實(shí)基礎(chǔ)：目前在省外市場(chǎng)亦實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花，其中河南收入預(yù)計(jì)超過(guò)10億(河南白酒體量大+地產(chǎn)酒弱勢(shì)給古井等外來(lái)品牌提供機(jī)會(huì))，湖北市場(chǎng)通過(guò)收購(gòu)黃鶴樓預(yù)計(jì)1-2年有望超過(guò)10億(湖北地產(chǎn)酒強(qiáng)勢(shì)，通過(guò)外延實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē))。

　　不同于其他的品牌的“泛全國(guó)化”，古井的省外擴(kuò)張模式為“進(jìn)入-深度深耕-再?gòu)?fù)制”的“慢全國(guó)化”模式，雖然渠道和品牌培育周期較長(zhǎng)，但市場(chǎng)基礎(chǔ)扎實(shí)穩(wěn)固。以河南為例，古井2010年進(jìn)入，目前預(yù)計(jì)河南收入超過(guò)10億，僅次于老窖洋河，成為古井僅次于安徽基礎(chǔ)最扎實(shí)的市場(chǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年公司省外收入有望貢獻(xiàn)40-50億收入。

　　盈利水平被低估，按30%合理凈利率當(dāng)前市值嚴(yán)重低估：長(zhǎng)期以來(lái)公司毛利率位于行業(yè)前列，但凈利率水平偏低，認(rèn)為由于公司處于全國(guó)化初期費(fèi)用投入偏高，且公司作為國(guó)企在效率上低于民企，側(cè)面反應(yīng)公司盈利潛力有極大提升空間。

　　預(yù)計(jì)2017年公司收入70億，按照30%合理凈利率算當(dāng)前市值僅對(duì)應(yīng)12倍PE，嚴(yán)重低估。預(yù)計(jì)在省內(nèi)大眾消費(fèi)升級(jí)持續(xù)及省外積極擴(kuò)張的背景下，至2020年古井收入有望接近100億(年復(fù)合增長(zhǎng)14%)，其中省內(nèi)60億，省外40億。公司是當(dāng)期200億市值梯隊(duì)里最有潛力實(shí)現(xiàn)翻倍至400-500億市值的公司。預(yù)計(jì)公司2016/2017年EPS為1.65/1.95元。

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