一行三會再度出手，“凌駕”三會之上的資管產(chǎn)品監(jiān)管框架呼之欲出，令資管各類套利模式面臨終結(jié)。

昨日媒體報道稱，為規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務，一行三會等部門正起草統(tǒng)一監(jiān)管指導意見，新規(guī)將進一步明確多項要點，包括禁止表內(nèi)資管業(yè)務、打破剛兌，統(tǒng)一產(chǎn)品杠桿要求，禁止資金池操作，禁止多重嵌套等等。

尤其需要注意的是，意見中提到：

資管業(yè)務是金融機構(gòu)的表外業(yè)務，開展資管業(yè)務不得承諾保本保收益，出現(xiàn)風險時金融機構(gòu)不得以自有資本進行兌付。

每只資管產(chǎn)品與所投的資產(chǎn)對應，做到每只單獨管理、單獨建賬、單獨核算的“三單”管理，不得開展?jié)L動發(fā)行、集合運作、期限錯配、分離定價特征的資金池業(yè)務。

除FOF、MOM外，不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品。

不得通過通道業(yè)務為其他資產(chǎn)管理機構(gòu)提供擴大投資范圍、規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務。

業(yè)內(nèi)人士稱，截至去年底，中國資管行業(yè)規(guī)模已經(jīng)達到100萬億，相互嵌套等行為為跨監(jiān)管機構(gòu)核查底層資產(chǎn)造成困難。而從這一次政策的高度和整體方向看，一行三會協(xié)調(diào)監(jiān)管目的正在于減少由于各條線監(jiān)管政策不一致帶來的監(jiān)管套利。

資管的頻繁套利

央行旗下《金融時報》上月報道提及，盡管近年來中國經(jīng)濟增長有所放緩，但資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展步伐卻逆勢呈現(xiàn)持續(xù)加速態(tài)勢：

從2012年到2015年，資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模從27萬億元開始以年均50%的速度增長。2015年中期，業(yè)界普遍預期五年內(nèi)國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)?？沙?00萬億元。

而從真實數(shù)據(jù)來看，2015年底資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模就達到93萬億元，2016年中期已基本確定達100萬億元，遠超市場預期。

《中國基金報》報道稱，在這100萬億規(guī)模中，大約近一半的規(guī)模屬于相互嵌套，這也是跨監(jiān)管機構(gòu)核查底層資產(chǎn)的難點。而新規(guī)則能防止通過結(jié)構(gòu)設計規(guī)避監(jiān)管，少一些嵌套就多一些透明。

券商中國報道稱，業(yè)內(nèi)人士表示，當前金融機構(gòu)同類業(yè)務的監(jiān)管規(guī)則和標準不一致，導致市場監(jiān)管套利活動頻繁，催生大量多層嵌套產(chǎn)品和通道業(yè)務，增加了資金體內(nèi)循環(huán)和融資成本，剛性兌付始終難以打破，跨行業(yè)跨市場風險累積。

而現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管體制下，對資管業(yè)務按機構(gòu)類型監(jiān)管，同類資管業(yè)務存在明顯監(jiān)管差異，是造成上述問題的重要原因。報道稱，因此，有關部門已著手起草了統(tǒng)一監(jiān)管標準。

套利模式全面終結(jié)

一行三會此次再度協(xié)同出手，或?qū)⒘钯Y管套利活動走向全面終結(jié)。

國泰君安固收分析師覃漢、尹睿哲認為，資管監(jiān)管面臨大變局，各類套利模式將全面終結(jié)，如中小銀行“同業(yè)擴張+大規(guī)模委外”、代持出表等，存在大量的期限錯配、流動性錯配，杠桿出清和資產(chǎn)負債表收縮調(diào)整過程中，極易引發(fā)流動性緊張，加劇市場波動。

華創(chuàng)債券團隊分析師吉靈浩、周冠南也表示，監(jiān)管的目標依然在于清理金融體系多層嵌套、降低金融杠桿、打破資產(chǎn)管理行業(yè)剛兌、引導資金脫虛向?qū)崱?/strong>

《意見》中的各項政策落地，會使得目前銀行通過主動負債獲取資金，再委外投資債券的鏈條萎縮，減少資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)、套利頻繁、杠桿高企、風險共振的問題。最終引導資金在監(jiān)管的約束下，投放到實體經(jīng)濟中。

此外，新規(guī)還統(tǒng)一杠桿要求，公募產(chǎn)品杠桿率140%，私募產(chǎn)品200%，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品按照債券型、股票型、其他類型杠桿倍數(shù)分別為3倍、1倍、2倍。

華創(chuàng)債券團隊稱，這與去年保監(jiān)會、證監(jiān)會已公布的杠桿管理水平類似，此次從央行層面統(tǒng)一監(jiān)管，減少了不同資產(chǎn)管理機構(gòu)的套利空間，例如過去信托開展股票型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿比例相較其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品有一定優(yōu)勢，此后產(chǎn)品間的套利空間會消失。

銀行理財或加大直接投資

中信證券明明團隊認為，消除多重嵌套、不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品，這將令銀行理財加大直接投資比重。其報告稱：

以銀行為例，銀行理財產(chǎn)品之間不得嵌套，從2011年開始就嚴格執(zhí)行的新規(guī)，銀行自營可以購買另一家銀行的理財，但銀行理財不能購買其他銀行的理財。其出發(fā)點主要是擔心銀行理財?shù)那短滓?guī)避監(jiān)管指標。如今的嵌套業(yè)務指的是銀行發(fā)行了理財產(chǎn)品募集資金后，然后投入基金公司的產(chǎn)品或是券商的資管計劃等。

如果按照新規(guī)，該類業(yè)務受到限制的話，一方面可能會影響基金公司或券商的資金來源，另一方面，銀行理財料將加大直接投資比重。

華創(chuàng)非銀洪錦屏團隊也表示，新規(guī)最大的亮點是，或放開銀行理財產(chǎn)品直接投資股票。

該團隊報告稱，由于不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品，目前曲線入市的銀行理財資金未來進入股票市場只能是直接投資。這個能否執(zhí)行需要進一步細則的明確，不排除后續(xù)規(guī)定會有所修正，但監(jiān)管的方向已經(jīng)確定。

不過九州證券全球首席經(jīng)濟學家鄧海清則認為，新規(guī)并非監(jiān)管程度的升級，而更像是將之前已出臺的各部門監(jiān)管文件的系統(tǒng)性歸納到央行的宏觀審慎框架之內(nèi)，絕大部分具體的監(jiān)管政策都已經(jīng)在之前公布或?qū)嵤┝?/strong>，包括杠桿率限制等。

第一，《意見》并未限制單層委外，與之前監(jiān)管口徑并無實質(zhì)性區(qū)別，相反，《意見》將委外這一模式合法化；

第二，《意見》并非監(jiān)管程度的升級，而更像是將之前已出臺的各部門監(jiān)管文件的系統(tǒng)性歸納到央行的宏觀審慎框架之內(nèi)，絕大部分具體的監(jiān)管政策都已經(jīng)在之前公布或?qū)嵤┝?，包括杠桿率限制等；

第三，此次關于同業(yè)存單的消息是“同業(yè)存單納入核心負債”，是利多債市的，而“同業(yè)存單是否納入同業(yè)負債”與2017年1月相比并無進一步進展，因此沒有新的利空，我們猜測，對同業(yè)存單未來可能的方案是：長期限同業(yè)存單納入應付債券，短期限同業(yè)存單納入同業(yè)負債，這種方案實際比市場預期對債市的影響要小。