出口和地產(chǎn)不能成為下一個(gè)十年的增長(zhǎng)引擎

　　目前中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎到底有沒有什么變化？從歷史上來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎是出口和房地產(chǎn)。從20世紀(jì)70年代末到最近，出口占GDP的比重從5%上升到25%，甚至更高；另外，過去十幾年，房地產(chǎn)銷售占GDP的比重從2%上升到12%。很明顯， 出口和地產(chǎn)這兩個(gè)行業(yè)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量。那么，今后會(huì)怎樣？我認(rèn)為：出口和房地產(chǎn)繼續(xù)作為增長(zhǎng)引擎是不可持續(xù)的。

　　中國(guó)的貿(mào)易順差占GDP的比重2007年達(dá)到了高點(diǎn)。如果大國(guó)出現(xiàn)如此之大的順差，必須要其他國(guó)家有很大的赤字才平衡，赤字的國(guó)家因?yàn)榫蜆I(yè)壓力自然不愿意。這從國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面都會(huì)導(dǎo)致貨幣升值的壓力。另外，中國(guó)的工資增長(zhǎng)達(dá)到平均每年17%~18%。如果這樣的增長(zhǎng)持續(xù)五年，很多低端的勞動(dòng)密集制造業(yè)就會(huì)失去競(jìng)爭(zhēng)力，肯定要輸給中國(guó)周邊的一些國(guó)家，比如越南、印度、孟加拉國(guó)等。

　　再來(lái)看看房地產(chǎn)。在過去10年，中國(guó)的房地產(chǎn)銷售量每年增長(zhǎng)30%。10年以前，中國(guó)城鎮(zhèn)只有20%~30%的家庭擁有自己的住房，這是房改以前的情況。最近幾年，這一比例已經(jīng)達(dá)到了70%~80%。10年以前人均住房面積是18平方米，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到28平方米，這跟世界中等收入國(guó)家是一樣的，而中國(guó)人均收入水平還低于中等收入國(guó)家的水平。在這一大背景下，我認(rèn)為中國(guó)的高速房地產(chǎn)增長(zhǎng)時(shí)期已經(jīng)過去了。今后10年，地產(chǎn)銷售的增長(zhǎng)可能會(huì)降到年均15%，為過去10年的一半。

　　新的增長(zhǎng)引擎

　　失去了以上兩大引擎，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還能不能保持比較高的增長(zhǎng)？當(dāng)然，我們希望還能有比較高的增長(zhǎng)，比如8%左右。這一期望也有具體的內(nèi)涵，就是推動(dòng)消費(fèi)、服務(wù)業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)成為新的增長(zhǎng)引擎。其中主要是消費(fèi)。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，這是最理想的結(jié)構(gòu)改革與調(diào)整的方向。在推動(dòng)消費(fèi)的背后，將有一系列的實(shí)質(zhì)性結(jié)構(gòu)改革和結(jié)構(gòu)因素的變化。我認(rèn)為，今后五到十年應(yīng)該發(fā)生的幾個(gè)重要的結(jié)構(gòu)和體制變化包括：

　　一是人口老化。今后10年，中國(guó)60歲以上的老人占全部人口的比例會(huì)從目前的13%上升到18%。由于老人的消費(fèi)率較高，老齡化的趨勢(shì)必然提高整體經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)率、降低儲(chǔ)蓄率。

　　二是工資增長(zhǎng)加速。最近正在討論五年工資翻番的題目，如果實(shí)現(xiàn)，就意味著年均工資增長(zhǎng)15%，高于名義GDP約四個(gè)百分點(diǎn)，自然也會(huì)推動(dòng)消費(fèi)。

　　三是國(guó)有企業(yè)分紅比率大幅上升。這個(gè)比率應(yīng)該從目前的5%~10%提高到三四年以后的30%~40%。政府分到的紅利應(yīng)用于充實(shí)養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)保險(xiǎn)和降低個(gè)人所得稅。

　　四是國(guó)資委系統(tǒng)所持有的上市國(guó)有企業(yè)的股權(quán)的相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)移到社保體系，用于提高養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)和做實(shí)養(yǎng)老金個(gè)人賬戶。

　　五是養(yǎng)老金和失業(yè)保險(xiǎn)的支付標(biāo)準(zhǔn)的提高速度應(yīng)該與社會(huì)平均工資增長(zhǎng)速度掛鉤。

　　這些內(nèi)容都會(huì)推動(dòng)收入分配的改革，使勞動(dòng)者的報(bào)酬占GDP的比重上升，從而使消費(fèi)增長(zhǎng)超過名義GDP的增長(zhǎng)。所以，從中長(zhǎng)期而言，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會(huì)變成消費(fèi)主導(dǎo)。投資的比例自然要下降，貿(mào)易順差的幅度會(huì)大大下降，甚至?xí)�變成�?fù)的。

　　六個(gè)案例看長(zhǎng)期投資策略

　　那么，這些長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化對(duì)投資者來(lái)說(shuō)有什么樣的涵義？如果僅僅停留在純經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，考察GDP的結(jié)構(gòu)變化，對(duì)投資者難以有實(shí)際的啟示，這就需要研究到行業(yè)甚至公司的層面。

　　我們可以通過幾個(gè)例子來(lái)考察。

　　案例一：地鐵。消費(fèi)當(dāng)中有很大一部分是城市化帶來(lái)的消費(fèi)。農(nóng)民進(jìn)城之后，會(huì)創(chuàng)造一系列的新的需求。比如地鐵。地鐵為什么有高速的增長(zhǎng)呢？因?yàn)榘凑諊?guó)際經(jīng)驗(yàn)，一座城市如果人口超過300萬(wàn)，就需要擁有地鐵。300萬(wàn)人是新加坡的國(guó)民數(shù)，而中國(guó)會(huì)有100個(gè)新加坡需要建地鐵，這會(huì)帶來(lái)巨大的可持續(xù)的增長(zhǎng)。需求包括火車頭、車軌、車箱、車軸等。這些制造業(yè)的中國(guó)公司現(xiàn)在的規(guī)模還比較小，但是十年之內(nèi)許多中國(guó)公司就可能變成全球第一，因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)實(shí)在太大了。此外，這些中國(guó)企業(yè)也會(huì)到國(guó)外幫助建設(shè)鐵路。

　　案例二：醫(yī)療衛(wèi)生。中國(guó)的醫(yī)療支出占GDP的比重是4%，十年之內(nèi)一定會(huì)趕上世界平均水平，8%左右。基于這樣的判斷，我們估計(jì)醫(yī)療衛(wèi)生在中國(guó)未來(lái)的增長(zhǎng)將達(dá)到23%，而美國(guó)是6%。這會(huì)帶來(lái)對(duì)醫(yī)療器械、藥品分銷、醫(yī)院管理等企業(yè)的巨大的增長(zhǎng)。

　　案例三：養(yǎng)老金。養(yǎng)老金的個(gè)人賬戶當(dāng)中有很多是空的，國(guó)資委現(xiàn)在手里卻有近十萬(wàn)億的上市公司股份。如果拿出幾萬(wàn)億放到個(gè)人賬戶，養(yǎng)老金的資產(chǎn)就會(huì)翻幾番。如果養(yǎng)老金規(guī)模大幅增長(zhǎng)，保險(xiǎn)公司就是一個(gè)重要的受益者。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司會(huì)為養(yǎng)老金管理找到很多新的業(yè)務(wù)。

　　案例四：出口結(jié)構(gòu)的變化。中國(guó)長(zhǎng)期的出口增長(zhǎng)會(huì)減速，但同時(shí)出口結(jié)構(gòu)也有巨大的變化。過去十年，低端制造業(yè)出口的比重一直在下降，裝備制造業(yè)如電力設(shè)備、電信設(shè)備、醫(yī)療器械、造船、建筑器械、汽車零部件等在迅速持續(xù)地成長(zhǎng)。今后這個(gè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)還會(huì)加速。我估計(jì)，高端制造業(yè)的成長(zhǎng)在今后五年可以保持每年20%的速度。成長(zhǎng)的動(dòng)力一方面來(lái)源于國(guó)內(nèi)的需求，另一方面，由于中國(guó)企業(yè)在這些領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力非常強(qiáng)，在國(guó)際市場(chǎng)上的市場(chǎng)份額將大幅提高。

　　案例五：人均消費(fèi)較低的消費(fèi)板塊。各個(gè)消費(fèi)板塊的增長(zhǎng)前景，要看其所在的發(fā)展階段和人均消費(fèi)的水平。比如中國(guó)人均豬肉消費(fèi)是世界平均水平的220%，自行車、網(wǎng)絡(luò)游戲等都超過了世界平均水平。所以，這些板塊的潛力有限。真正有潛力的是人均消費(fèi)非常低的板塊：最低的是網(wǎng)上旅游，中國(guó)網(wǎng)上旅游收入僅占旅游消費(fèi)的2%，而在美國(guó)是是50%。其次是香料、香精、巧克力、果汁、醫(yī)療、天然氣、牛奶、網(wǎng)上廣告等，把這些行業(yè)做成一個(gè)投資組合的話，估計(jì)平均保持每年20%的增長(zhǎng)。

　　案例六：綠色經(jīng)濟(jì)。我認(rèn)為最具前景的領(lǐng)域是風(fēng)能和核電。風(fēng)電和核能既有較大的基數(shù)，又有很大的增長(zhǎng)潛力。這兩個(gè)行業(yè)的裝備制造業(yè)是我們特別看好的。

　　短期經(jīng)濟(jì)和政策走向

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，我估計(jì)今年固定資產(chǎn)投資會(huì)有比較大的減速，從去年的30%減速到今年的20%左右；零售增長(zhǎng)會(huì)加速到18%左右；出口會(huì)繼續(xù)超預(yù)期反彈，年均增長(zhǎng)達(dá)到30%以上。關(guān)于GDP的同比增長(zhǎng)速度，我估計(jì)會(huì)從一季度的11.9%，減速到二季度的10%~10.5%，三季度的9%~9.5%，四季度的8.5%~9%。

　　今年一季度，出口大幅度反彈，同比GDP增長(zhǎng)已經(jīng)接近12%，事實(shí)上已經(jīng)出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱的趨勢(shì)。但是4月中旬以來(lái)，因?yàn)闅W洲主權(quán)債務(wù)的問題，決策層對(duì)宏觀政策感覺到更多的兩難。

　　關(guān)于貨幣政策，我的估計(jì)是，年內(nèi)存款準(zhǔn)備金可能還會(huì)調(diào)一、兩次，但利息的決策更加不確定。一方面，歐洲的風(fēng)險(xiǎn)和最近CPI壓力有所減弱讓一些人覺得未必需要加息，但我認(rèn)為還是應(yīng)該加。如果今后幾個(gè)月同比CPI還在繼續(xù)上行到4%的時(shí)候不加息，9月份以后CPI開始走低，就沒有加利息的政治氛圍了。這可能導(dǎo)致今后實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)的問題。為什么？因?yàn)榻窈髱啄旯べY增長(zhǎng)的壓力會(huì)很大，我們用模型估計(jì)，由于工資加速增長(zhǎng)可能使今后幾年的年均CPI漲幅比原來(lái)預(yù)測(cè)要高一個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，如果以前預(yù)計(jì)今后幾年的CPI年均漲幅為2%的話，實(shí)際上很可能是3%。而目前一年期的存款利率為2.25%， 如果不調(diào)，就可能導(dǎo)致長(zhǎng)期的負(fù)利率。我多次講過，負(fù)利率會(huì)導(dǎo)致通脹預(yù)期、過度投資和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。另外，負(fù)利率事實(shí)上是對(duì)老百姓的一種隱形的稅收，會(huì)繼續(xù)惡化收入分配。

　　關(guān)于匯率政策，我的觀點(diǎn)是應(yīng)該盡快啟動(dòng)改革，增強(qiáng)彈性，避免國(guó)際關(guān)系的惡化。具體的模式應(yīng)該是更多地參考一籃子貨幣，引入人民幣對(duì)美元的雙向波動(dòng)。這樣可以在一定程度上抑制熱錢的流入。由于人民幣最近已經(jīng)對(duì)歐元明顯升值，在啟動(dòng)改革之時(shí)就沒有必要再搞一次性的升值。

　　匯率政策變化很明顯會(huì)對(duì)不同板塊造成不同影響。按照德意志銀行分析員對(duì)行業(yè)的盈利分析，如果匯率升值3%，對(duì)航空業(yè)的影響是最大的，而對(duì)其他行業(yè)的影響較小。

　　最近對(duì)市場(chǎng)影響最大的政策就是房地產(chǎn)政策。地產(chǎn)政策的有效與否還是要看政府的決心：政府的決心有多大，政策就會(huì)有多大的結(jié)果；同時(shí)，決心有多大，這也要看民意。我的看法是，政策的效果尚未完全顯現(xiàn)，即使顯現(xiàn)也只是體現(xiàn)在交易量上。房?jī)r(jià)還應(yīng)該有實(shí)質(zhì)性的下調(diào)。所以，很多人目前的政策只治標(biāo)不治本，只是簡(jiǎn)單抑制了需求，尤其是投資性的需求。一旦這種政策被放松的話，市場(chǎng)還是會(huì)大幅反彈起來(lái)。我認(rèn)為治本的政策是引入物業(yè)稅和大力推動(dòng)保障性住房的建設(shè)。物業(yè)稅可以從根本上減弱地方政府推高地價(jià)的沖動(dòng)。保障性住房占住房供給的比例應(yīng)該大膽提高，這樣一方面可以減少由于房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致的社會(huì)壓力，另一方面可以明顯減弱平均房?jī)r(jià)的上漲幅度。

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