信達(dá)中國(guó)式轉(zhuǎn)型

　　信達(dá)正模仿工行、農(nóng)行，以“共管賬戶”的方式完成財(cái)務(wù)重組，但老本吃盡后的盈利模式何在？

　　資產(chǎn)管理公司(下稱AMC)轉(zhuǎn)型久拖不決，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司(下稱信達(dá))終于先行一步。

　　來(lái)自多個(gè)渠道的消息證實(shí)，國(guó)務(wù)院近期已批復(fù)信達(dá)的轉(zhuǎn)型方案。

　　在這一最新方案中，信達(dá)將復(fù)制工行、農(nóng)行財(cái)務(wù)重組的模式，與財(cái)政部共設(shè)“共管賬戶”，將信達(dá)歷史上形成的2000多億元巨額掛賬損失剝離至此賬戶，存續(xù)時(shí)間初定為十年。另外，信達(dá)所欠數(shù)百億元央行再貸款也將停息掛賬。

　　AMC轉(zhuǎn)型討論經(jīng)年，方案幾易其稿，一直難產(chǎn)，最后剩下一個(gè)技術(shù)問(wèn)題，即財(cái)政如何補(bǔ)償AMC的巨額掛賬損失。

　　成立于1999年的四大AMC(華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá))，是以央行再貸款和定向發(fā)行金融債的方式，對(duì)口承接了工、農(nóng)、中、建四大國(guó)有銀行的巨額不良資產(chǎn)。四家AMC掛賬的政策性不良資產(chǎn)損失合計(jì)至今仍高達(dá)約1.4萬(wàn)億元，與十年前對(duì)口接受的不良資產(chǎn)規(guī)模幾乎持平。

　　引入“共管賬戶”方案后，財(cái)政部不需要立即支付現(xiàn)金化解損失，而信達(dá)的財(cái)務(wù)報(bào)表將變得干凈甚至“健康”。財(cái)政部將作為惟一股東推動(dòng)信達(dá)改制，完成商業(yè)化轉(zhuǎn)型，進(jìn)而引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、擇機(jī)上市。

　　據(jù)信達(dá)人士透露，改制后的信達(dá)股份公司有望在年內(nèi)掛牌。在完成財(cái)務(wù)重組之前，信達(dá)暫不引入建行作為戰(zhàn)略投資者。此前的轉(zhuǎn)型方案，曾探討由建行注資200億元持股信達(dá)49%的可能，終因信達(dá)的資產(chǎn)當(dāng)時(shí)難以定價(jià)而暫緩。

　　其他三家AMC是否也能如法炮制？“最多是信達(dá)、華融二家，財(cái)務(wù)狀況最差的兩家AMC不可能跟進(jìn)。”一位銀監(jiān)會(huì)人士強(qiáng)調(diào)。本刊記者亦獲知，不良資產(chǎn)處置進(jìn)展最慢的長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司，由于商業(yè)化轉(zhuǎn)型比較困難，已經(jīng)轉(zhuǎn)而尋求成為一家政策性的資產(chǎn)管理公司。

　　“如果不盡快商業(yè)化轉(zhuǎn)型，建設(shè)激勵(lì)機(jī)制以改善人員結(jié)構(gòu)，都無(wú)從談起�！币晃籄MC人士談轉(zhuǎn)型的緊迫所在，急于擺脫當(dāng)前財(cái)政部“收支兩條線”、事事需報(bào)批的管理模式。資產(chǎn)管理公司是否能找到可持續(xù)的盈利模式，則是另一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

　　中國(guó)式安排

　　“如果能以這種方式剝離掛賬損失，大家也都可以照搬�！眮�(lái)自其他AMC的人士不無(wú)羨慕之意。

　　這一轉(zhuǎn)型方案的改革路徑是：剝離不良資產(chǎn)進(jìn)行財(cái)務(wù)重組，清理資產(chǎn)負(fù)債表；股份化擇機(jī)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者；IPO上市補(bǔ)充資本金。2009年10月獲批先行轉(zhuǎn)型的信達(dá)，迄今具體方案數(shù)易其稿，今年5月上報(bào)國(guó)務(wù)院并獲批的方案，新意之處就是采用了“共管賬戶”。

　　“財(cái)政一下子拿不出來(lái)這么多錢(qián)化解損失”，業(yè)內(nèi)人士解釋稱，因此沿用了“共管賬戶”模式這一中國(guó)特殊的制度安排。

　　為完成財(cái)務(wù)重組、股改上市，工行、農(nóng)行在剝離不良資產(chǎn)時(shí)，分別與財(cái)政部建立了損失類(lèi)貸款2460億元、8000多億元的共管賬戶，未來(lái)靠多種渠道核銷(xiāo)，包括后續(xù)可以獲得的部分所得稅退稅、財(cái)政部的股本收益、不良資產(chǎn)回收現(xiàn)金等，也不排除財(cái)政部減持少量股權(quán)方式。

　　因此“共管賬戶”的本質(zhì)，是用未來(lái)的收益來(lái)還當(dāng)前的欠賬，做法是將剝離的不良資產(chǎn)置換成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，變成持有財(cái)政部的等額付息債券，財(cái)政部以未來(lái)獲得的分紅、所得稅等歸還。

　　信達(dá)、華融、東方、長(zhǎng)城四家AMC相繼成立時(shí)，每家資本金100億元，財(cái)政部為惟一股東。成立之初，從工行、農(nóng)行、中行、建行按賬面值接收1.4萬(wàn)億元不良資產(chǎn)，四家AMC從央行獲得6041億元再貸款，又對(duì)四大國(guó)有銀行及國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行共發(fā)行8110億元金融債券，由財(cái)政部擔(dān)保，期限均為十年。

　　2004年，為配合國(guó)有銀行股改上市，在第二次大規(guī)模不良資產(chǎn)處置時(shí)，央行向AMC再次提供了為期五年的6195億元再貸款，用于收購(gòu)中行、工行、建行、交行等銀行的可疑類(lèi)貸款，并且明確要按實(shí)際中標(biāo)價(jià)格償還本息，超過(guò)部分由央行停息掛賬。這部分再貸款的歸還已延期至2012年。

　　面對(duì)上述債務(wù)，四家AMC中，有些AMC如信達(dá)每年利潤(rùn)僅夠付息，有些AMC早已連付息的能力都沒(méi)有，更莫說(shuō)償還再貸款及金融債本金，以及在處置不良資產(chǎn)形成的虧損。仿造美國(guó)上個(gè)世紀(jì)90年代成功解決儲(chǔ)貸危機(jī)設(shè)立RTC 的模式，AMC的設(shè)立初衷是存續(xù)期為十年，在將不良資產(chǎn)處置完畢后解散，最終形成的損失需要財(cái)政買(mǎi)單。

　　但在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)演變中，AMC們避免了被解散的命運(yùn)獲得一條生路，財(cái)政也將買(mǎi)單的壓力再度留給未來(lái)。

　　又一個(gè)十年？

　　對(duì)于“共管賬戶”的償還，財(cái)政部將賬戶存續(xù)時(shí)間初步定為十年，與延期十年的建行持有的信達(dá)債券期限一致。2009年9月22日，建行發(fā)布公告稱，稱接到財(cái)政部通知，持有的2470億元信達(dá)資產(chǎn)管理公司債券到期后延期十年，利率維持現(xiàn)有年息2.25%不變。

　　農(nóng)行“共管賬戶”的償還時(shí)間定為15年；工行2005年股改時(shí)最初設(shè)計(jì)共管賬戶存續(xù)期是五年，但隨著經(jīng)濟(jì)周期上升及上市后股權(quán)大幅升值，工行共管賬戶已經(jīng)提前歸還完畢。

　　相較于大型商業(yè)銀行每年上千億元的凈利潤(rùn)，四大AMC中表現(xiàn)最好的信達(dá)年利潤(rùn)不過(guò)幾十億元。在十年期限中如何償還2000多億元的巨額掛賬，無(wú)疑是巨大的挑戰(zhàn)。

　　近年AMC們利用受托處置問(wèn)題機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)，積極搜集證券、金融租賃、信托等金融牌照，成為另類(lèi)“金融控股公司”，以期為日后的商業(yè)化轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。

　　2009年下半年，信達(dá)先后重組收購(gòu)了金谷信托、戰(zhàn)略入股西安市商業(yè)銀行，幾近拿到了金融“全牌照”。信達(dá)現(xiàn)下設(shè)信達(dá)投資有限公司、華建國(guó)際集團(tuán)公司、中潤(rùn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限責(zé)任公司、匯達(dá)資產(chǎn)托管有限責(zé)任公司、信達(dá)澳銀基金管理有限公司、信達(dá)證券股份有限公司、幸福人壽保險(xiǎn)股份有限公司等直屬公司。

　　平臺(tái)資源雖多，但AMC能否找到恰當(dāng)?shù)挠�利模式始終是一個(gè)疑問(wèn)。截至2008年底，信達(dá)商業(yè)化業(yè)務(wù)賬面資本金200億元左右，商業(yè)化業(yè)務(wù)利潤(rùn)為12億元左右。

　　因在幾家資產(chǎn)管理公司中業(yè)績(jī)領(lǐng)先，信達(dá)成為國(guó)務(wù)院批復(fù)啟動(dòng)商業(yè)化轉(zhuǎn)型的第一家資產(chǎn)管理公司，定位是以處置不良資產(chǎn)為主的現(xiàn)代金融服務(wù)企業(yè)。接近信達(dá)的人士透露，信達(dá)2010年第一季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)約14億元，以此推算，全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)不低于60億元，將是2008年利潤(rùn)的5倍之多。

　　“共管賬戶”模式提供了轉(zhuǎn)型模板，也給其他AMC帶來(lái)了壓力�！叭A融的政策性掛賬也有2000多億元，如果華融的商業(yè)化轉(zhuǎn)型也復(fù)制這一模式，何時(shí)能償還完畢？華融的盈利能力遠(yuǎn)遜于信達(dá)。”一位華融人士坦承。華融商業(yè)化業(yè)務(wù)賬面資本金不到150億元，2009年，華融的商業(yè)化業(yè)務(wù)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，也僅為5億元到6億元。

　　利潤(rùn)暴漲背后

　　分析信達(dá)的利潤(rùn)構(gòu)成，卻可發(fā)現(xiàn)其金融主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)并不突出。信達(dá)公司黨委副書(shū)記、副總裁侯建杭曾告訴本刊記者，稱信達(dá)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是為國(guó)家提供化解金融風(fēng)險(xiǎn)的專(zhuān)業(yè)化服務(wù)，將堅(jiān)持以不良資產(chǎn)處置和問(wèn)題機(jī)構(gòu)托管清算為主業(yè)。顯然，此類(lèi)業(yè)務(wù)和經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)，在不良資產(chǎn)和問(wèn)題機(jī)構(gòu)尚未暴露之前，AMC的收入又來(lái)自何方？

　　信達(dá)2010年一季度商業(yè)化利潤(rùn)構(gòu)成情況顯示，利潤(rùn)貢獻(xiàn)絕大部分來(lái)自于投資收益。今年一季度，信達(dá)的投資收益高達(dá)15億元。

　　分析人士指出，信貸投資收益主要來(lái)自于地產(chǎn)投資，“信達(dá)這兩年業(yè)績(jī)變化非常大，這與其地產(chǎn)業(yè)務(wù)去年借殼上市有關(guān)�！�

　　2009年4月，信達(dá)的全資子公司信達(dá)投資有限公司(下稱信達(dá)投資)重組了“ST天橋”(600657.SH)，成功借殼上市。信達(dá)投資為大股東，持股54.75%。股票簡(jiǎn)稱變更為“信達(dá)地產(chǎn)”。其中信達(dá)投資注入的土地資產(chǎn)中，約有78%是在2001年至2006年間獲得，遂得益于2009年土地市場(chǎng)的明顯升值。

　　此外，信達(dá)地產(chǎn)實(shí)質(zhì)整合了建行早期剝離至信達(dá)的一些不良資產(chǎn)項(xiàng)目，如分布于各省市的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。

　　“不過(guò)，這種投資收益初期回報(bào)較高，未必可持續(xù)。”上述人士表示。

　　在四家AMC目前尚未處置完畢的政策性不良資產(chǎn)中，大部分是債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，已然成為AMC最有升值潛力的資產(chǎn)。信達(dá)對(duì)口建行承接的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)為多，且行業(yè)分布較好，相較于其他三家AMC，頗有先天優(yōu)勢(shì)。但外界仍未觀察到AMC老本吃盡后的可持續(xù)盈利模式。

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