雖然目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了企穩(wěn)復(fù)蘇的積極跡象，但復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固。6月17日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正處在企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時(shí)期，要堅(jiān)定不移地繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，這標(biāo)志著“雙積極”政策在官方層面再次得以明確。因此我們的判斷是在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并沒有出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)折的情況下，央行寬松貨幣政策的取向不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。當(dāng)然，對(duì)于商業(yè)銀行的放貸數(shù)量和節(jié)奏央行有必要進(jìn)行調(diào)控，以維持全年商業(yè)銀行適度平穩(wěn)的總體放貸規(guī)模。從7月8日央行宣布重新啟動(dòng)1個(gè)月央票的發(fā)行來看，貨幣政策適度收緊的信號(hào)已經(jīng)清晰顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)整個(gè)下半年會(huì)延續(xù)這種“適時(shí)適度”微調(diào)的基調(diào)，以公開市場(chǎng)操作和窗口指導(dǎo)為主要手段，年內(nèi)調(diào)整基準(zhǔn)利率或存款準(zhǔn)備金率的可能性不大。

    一直以來，A股市場(chǎng)新股發(fā)行價(jià)格偏低、上市當(dāng)日漲幅較大等因素使得機(jī)構(gòu)熱衷于拆借資金參與新股申購，以獲得低風(fēng)險(xiǎn)高收益的回報(bào)，這也是導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率劇烈波動(dòng)的重要原因。自從宣布即將恢復(fù)IPO之后，貨幣市場(chǎng)利率就一改今年以來低位平穩(wěn)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)，特別是在臨近首單IPO啟動(dòng)（6月29日）的前一周貨幣市場(chǎng)短端利率1天和7天品種分別大幅上行12.24BP和21.76BP。當(dāng)然，此次新股發(fā)行制度改制之后，對(duì)貨幣市場(chǎng)的沖擊度下降，市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)、對(duì)網(wǎng)上申購資金的限制、網(wǎng)下申購的凍結(jié)期限制等都會(huì)降低打新股的收益，增大打新股的風(fēng)險(xiǎn)，但只要預(yù)期的收益率高于目前處于低位的存款利率和債券市場(chǎng)收益率，就一定會(huì)吸引資金的參與。

    新股發(fā)行能夠引起回購利率的短期顯著波動(dòng)，而資金的供求關(guān)系才是影響回購利率大方向的決定性因素。利率從影響貨幣市場(chǎng)利率的資金供求關(guān)系來看：供給方面，我們認(rèn)為下半年新增信貸的增長(zhǎng)一定會(huì)較上半年有所回落，由此所釋放的資金也將有所減少；一季度超額準(zhǔn)備金率已經(jīng)由去年年底的5.11%顯著下降至2.28%，已經(jīng)達(dá)到一個(gè)基本正常的水平，未來繼續(xù)下降的空間有限；下半年貨幣政策的“微調(diào)”也將在一定程度上降低基礎(chǔ)貨幣的投放。另一方面，當(dāng)前國(guó)際套利資本重新流入中國(guó)的跡象重現(xiàn)。5月份3000億美元的顯著增長(zhǎng)我們認(rèn)為很可能是外匯占款的“拐點(diǎn)”顯現(xiàn)，未來外匯占款很可能繼續(xù)上升并成為一種趨勢(shì)。但總體而言，我們認(rèn)為資金的供給可能還是沒有上半年那么寬松。

    需求方面，下半年隨著IPO的重啟和債券市場(chǎng)擴(kuò)容速度的加快，資金的需求將有所上升，而且宏觀經(jīng)濟(jì)的觸底反彈也會(huì)增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求和消耗，一定程度上吸收過分充裕的流動(dòng)性。

    綜上所述，隨著資金供給的減弱和需求的上升，將會(huì)導(dǎo)致資金供求從上半年的充裕逐漸趨向于平衡，此時(shí)支撐貨幣市場(chǎng)利率低于銀行資金成本的力量減弱，最終會(huì)導(dǎo)致回購利率逐步靠攏甚至超過銀行資金成本。回購利率與CPI之間具有高度的相關(guān)性，兩者的變動(dòng)趨勢(shì)基本是同步的。而根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，09年的物價(jià)很可能從10月份開始顯著上升，12月份由負(fù)轉(zhuǎn)正，到09年底接近0.6%。與此相應(yīng)，我們預(yù)測(cè)回購利率將從四季度前后開始持續(xù)上升，每月升幅約為10bp左右。

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