央行3月18日晚間宣布，從3月25日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率(下稱存準(zhǔn)率)0.5個百分點。今年以來，央行已經(jīng)分別于1月20日和2月24日兩次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率，每次上調(diào)幅度為50個基點，每月一次，已成慣性。此次上調(diào)后，國內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)和中小型金融機(jī)構(gòu)的存準(zhǔn)率已經(jīng)分別高達(dá)20%和16.5%的歷史高位。

　　而自2010年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確貨幣政策從緊至今，短短3個多月時間，央行已兩次加息、四次上調(diào)存準(zhǔn)率。

　　對此，國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷(微博 專欄)日前公開發(fā)布觀點認(rèn)為，基于全球社會相對穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、通脹適度可控的假設(shè)前提，“緊縮貨幣政策會提前收兵”。

　　不過，在接受采訪的市場、銀行界以及學(xué)術(shù)界的多位人士則認(rèn)為，貨幣緊縮見頂尚早�！翱纯唇衲暝露刃略鲑J款的同比數(shù)據(jù)，就應(yīng)該明白現(xiàn)在的貨幣政策導(dǎo)向了�！敝袊�銀行戰(zhàn)略發(fā)展部副總經(jīng)理宗良(微博)表示。

　　市場預(yù)期已久的加息“靴子”遲遲沒有落地，央行緊縮的意圖絲毫未變。上周公開市場到期資金1090億元，央行在周二(3月22日)回籠資金1350億元之后，3月24日又再次發(fā)行470億元3月期央票。最近三周分別凈回籠資金730億元、490億元和100億元。

　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委(專欄)、中信建投證券首席宏觀分析師魏鳳春(專欄)、中央財經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇等，他們普遍認(rèn)為，4月份加息概率較大，并且全年還有3次左右的加息與連續(xù)多次上調(diào)存準(zhǔn)率。

　　央行論文透露存準(zhǔn)率上限23%

　　關(guān)于存準(zhǔn)率多高會是極限，市場一直有爭論。

　　20%顯示也并非調(diào)控上限，來自央行的公開表態(tài)相當(dāng)明確。3月20日，全國人大財經(jīng)委副主任委員、央行前副行長吳曉靈(專欄)表示，存準(zhǔn)率仍存在上調(diào)空間。

　　“存準(zhǔn)率到2011年末將達(dá)到23%左右�！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委在接受記者采訪給出這樣的預(yù)測。他認(rèn)為，“此次的準(zhǔn)備金率調(diào)整是例行操作，旨在回收過多貨幣保持中性的正常舉措，并不意味著在進(jìn)一步收緊�！�

　　申萬首席宏觀分析師李慧勇研究也認(rèn)為，從資金回籠的角度看，2011年存準(zhǔn)率的上限值是23.5%。其測算定義為：沖銷比=央行回籠資金量/投放資金量。假定央票持續(xù)地量發(fā)行，完全依靠存款準(zhǔn)備金回籠，則如果沖銷比為1,存準(zhǔn)率上限為23.5%。

　　這種測算的合理性到底有多大？記者向一位不愿透露姓名的央行人士進(jìn)行了求證，該人士沒有給出明確答案，只是建議記者閱讀《經(jīng)濟(jì)研究》在2008年7期上的一篇由央行貨幣政策司司長張曉慧與人合著的《中國的準(zhǔn)備金、準(zhǔn)備金稅和貨幣控制：1984-2007》。

　　根據(jù)該論文的理論模型，最優(yōu)存準(zhǔn)率由存貸利差、存貸款利率和存款準(zhǔn)備金利率決定，以2007年存貸款利率水平測算，存準(zhǔn)率最優(yōu)水平大致穩(wěn)定在23%左右。而目前的存貸款利率水平，剛好與2007年大體相當(dāng)。

　　照此算來，如果在2011年末存準(zhǔn)率達(dá)到23%的理論上限，目前央行還有3個點的上調(diào)空間，意味著還有6次調(diào)控。

　　現(xiàn)在，市場主要有兩種猜測，一種說法是，央行每月調(diào)整一次，年末或達(dá)到24.5%~25%；另一種說法是，從4月以后，央行每隔一月調(diào)整一次，年末達(dá)到22.5%~23%�，F(xiàn)在看來，后者的調(diào)整幅度和比例正成為市場共識。

　　魯政委指出，未來上調(diào)存準(zhǔn)率不會這么頻繁，頻率至少低于年初這3個月。也就是說，出現(xiàn)一月一次的情況概率低。其理由是“因為要考慮到經(jīng)濟(jì)增長的情況；而且，目前控通脹的緊縮政策效果已經(jīng)顯現(xiàn)”。魯政委說。

　　根據(jù)最新宏觀數(shù)據(jù)表明，中國政府為冷卻房地產(chǎn)市場，控制通脹，防止經(jīng)濟(jì)過熱的一攬子政策措施似乎正在影響實體經(jīng)濟(jì)。特別是，雖然1、2月份固定資產(chǎn)投資保持穩(wěn)健增長，但部分由于優(yōu)惠稅收待遇到期后又受汽車銷售顯著放緩?fù)侠�，零售額令人失望。同時，住房相關(guān)的消費支出也是近期整體零售銷售放緩的原因之一，反映出住房政策緊縮后房地產(chǎn)交易疲軟。

　　對此，摩根大通經(jīng)濟(jì)學(xué)家Grace Ng日前在接受記者采訪時表示，1月至2月期間，貨幣指標(biāo)的增長速度明顯放緩與近期適度寬松的實際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相符，將緩解市場對短期經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂。

　　為此，她認(rèn)為，“此次央行決定再次提高存準(zhǔn)率50個基點表明，決策者正著手實現(xiàn)總體貨幣狀況穩(wěn)步正�；�，并仍將謹(jǐn)慎管理未來新增貸款的發(fā)放速度。

　　消滅負(fù)利率或加息四次

　　但是準(zhǔn)備金率主要是對沖到期的流動性，并不能替代加息。考慮到目前實際利率仍為負(fù)值，通脹預(yù)期仍然在高位，3月份CPI 可能再創(chuàng)新高，仍有加息必要和可能。

　　魯政委預(yù)計，“下一次加息的時點將在第二季度。”由于上半年通脹壓力仍然較高，初步估計，3月份CPI 將創(chuàng)下新高，二季度CPI保持在5%以上的高位，政策當(dāng)局需要繼續(xù)鞏固調(diào)控成果，把好流動性總閘門，為此二季度政策緊縮仍有可能。

　　從去年10月至今，央行已加息3次，時點分別為2010年10月20日、12月26日、2011年2月9日，每隔兩月。

　　政府其實也不希望看到負(fù)利率，在今年CPI為4%的預(yù)期目標(biāo)之下，連續(xù)加息或是必然選擇�，F(xiàn)在一年定期存款利率3%，每次25個基點，加息4次也并非不可能。

　　對此，英國投行巴克萊資本預(yù)計，中國還可能加息3次，不過，如果發(fā)生以下情形，加息會多一次，累計上調(diào)100個基點：即中國上半年真實GDP增速超過9.8%，外部全球食品和大宗商品價格漲幅明顯高于目前的預(yù)期。

　　緊貨幣M2或低于16%

　　在公開市場操作上，央行最近也重拳出擊。3月22日例行操作日，央行以500億元一年期央票加850億元正回購，一次就達(dá)成了當(dāng)周的凈回籠；3月24日，當(dāng)周的第二個操作日，央行趁熱打鐵，再次發(fā)行470億元3月期央票。

　　1年期央行票據(jù)收益率為3.1992%，存款準(zhǔn)備金利率為1.62%。對央行而言，通過公開市場操作收貨幣的成本要高出差不多一倍�！巴耆�指望上調(diào)存準(zhǔn)率來收緊貨幣肯定不行，一是外匯占款、央票到期金額巨大，二來存準(zhǔn)率也是有限度的，不可能無止境使用，各種工具得搭配著來�！惫�田勇表示。

　　嚴(yán)格來說，今年貨幣政策目標(biāo)就剩下一個M2增速，按銀監(jiān)會主席劉明康(專欄)的說法是，“今年沒有信貸規(guī)模一說”。那么，把M2控制在預(yù)定目標(biāo)16%，就是央行貨幣政策從緊必須要守住的紅線。

　　央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2月末M2余額73.61萬億元，同比增長15.7%，比上月末和上年同期分別低1.5個和9.8個百分點。這也是近3年來首次在年度指標(biāo)以下。

　　近幾年，一直以高于GDP增長與CPI上漲之和約3至4個百分點的增長幅度作為M2總目標(biāo)。但結(jié)果年年超標(biāo)，2009年、2010年M2目標(biāo)均為17%，但實際分別達(dá)到27.7%、19.7%。

　　對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院院長丁志杰表示，貨幣乘數(shù)受存準(zhǔn)率、現(xiàn)金比率、定期存款比率以及超額準(zhǔn)備金比率影響，去年四季度連續(xù)上調(diào)存準(zhǔn)率，年末貨幣乘數(shù)已從9月末的4.32下降為3.92。

　　決定M2的另一個重要因素，是基礎(chǔ)貨幣的多少。“所以，今年貨幣政策從緊，央行很注重回籠銀行體系的流動性，這樣才能削弱銀行投放基礎(chǔ)貨幣的能力�！倍≌f。

　　今年通脹形勢嚴(yán)峻，銀行控制M2已無退路。

　　個別銀行新增信貸規(guī)模

　　幾乎縮減一半

　　如果控制M2在16%的水平，就別指望新增貸款有多么樂觀。

　　目前，各家銀行內(nèi)部都是有一個貸款控制指標(biāo)，并且由總行逐級分解到各分支機(jī)構(gòu)。據(jù)了解，農(nóng)業(yè)銀行湖南分行今年分得新增信貸規(guī)模為100億元，比2010年的180億元幾乎減少一半；其下轄的一個地市級分行，去年實際新增貸款13億元，今年新增信貸指標(biāo)僅為4億元，而截至目前該行新增貸款還是零增長。據(jù)該行內(nèi)部人士稱，湖南全省信貸指標(biāo)向長株潭傾斜，其他地市都很少。

　　當(dāng)然，全國銀行新增貸款不會像湖南農(nóng)行一樣全部急劇滑落。劉明康在列席十一屆人大四次會議時對媒體表示，用M2指標(biāo)衡量，“我算了一下，今年與去年(新增貸款)差不多。”

　　不過，銀行業(yè)內(nèi)人士梳理2009年、2010年的M2、新增信貸數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，如果今年M2完全控制在16%，則相應(yīng)的新增貸款要比去年的7.95萬億略少。

　　中國銀行國際金融研究所高級分析師溫彬告訴記者，2009年31.7%的貸款增速，對應(yīng)當(dāng)年M2為27.7%，2010年19.9%是貸款增速對應(yīng)19.7%的M2，如果今年M2為16%，則相應(yīng)的貸款增速也在16%左右，“按年初47.9萬億元的貸款規(guī)模測算，今年的新增貸款大約在7.66萬億元。”

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