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航空、機(jī)場(chǎng)業(yè)尋找確定性增長(zhǎng)情況分析
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http://www.china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-8-25
- 【搜索關(guān)鍵詞】：研究報(bào)告 投資分析 市場(chǎng)調(diào)研 航空業(yè) 機(jī)場(chǎng)業(yè) 深圳 上海 國(guó)航 南航 東航
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雖然機(jī)場(chǎng)受到航空市場(chǎng)放緩的影響，但由于機(jī)場(chǎng)的毛利率較高，吞吐量下滑對(duì)于凈利潤(rùn)的負(fù)面影響相對(duì)沒(méi)那么敏感。由于機(jī)場(chǎng)的成本相對(duì)固定，在高通脹的宏觀環(huán)境下，機(jī)場(chǎng)公司的業(yè)績(jī)受到通脹的壓力并不大，仍將維持一個(gè)較好的利潤(rùn)水平。
上半年機(jī)場(chǎng)、航空板塊表現(xiàn)
上半年A股市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅調(diào)整，上證指數(shù)累計(jì)下跌達(dá)48%。航空股體現(xiàn)出了周期性的特點(diǎn)，調(diào)整幅度遠(yuǎn)大于市場(chǎng)。中金航空A股指數(shù)跌幅超過(guò)大盤21.7個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到69.7%。香港市場(chǎng)方面，航空H股指數(shù)上半年跌幅與A股指數(shù)接近，為67.8%，輸于恒指41.6個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此，由于A、H市場(chǎng)航空板塊調(diào)整幅度接近，目前航空股A、H溢價(jià)仍為150%左右，是A、H股溢價(jià)最大的行業(yè)之一。
在上半年的市場(chǎng)調(diào)整中，由于機(jī)場(chǎng)板塊之前的估值并不低，其防御性并沒(méi)有充分顯現(xiàn)。上半年中金機(jī)場(chǎng)A股和H股指數(shù)分別累計(jì)下跌了54%和49.1%，A股方面輸于大盤6個(gè)百分點(diǎn)，整體調(diào)整幅度與大盤接近，H股方面則輸于大盤28.6個(gè)百分點(diǎn)。
航空需求大幅放緩
上半年航空需求開(kāi)始明顯放緩。在經(jīng)歷了過(guò)去幾年，特別是2006～2007的高速增長(zhǎng)后，國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)的需求上半年開(kāi)始明顯放緩。今年上半年，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)了1387億客公里，同比僅增長(zhǎng)了7.4%。分月來(lái)看，這個(gè)趨勢(shì)更加令人擔(dān)憂。1～2月份，即使在暴風(fēng)雪的惡劣天氣影響下，航空市場(chǎng)仍錄得了17.4%的增幅。但步入3月份，3.14事件的發(fā)生，以及中國(guó)政府為了奧運(yùn)開(kāi)始控制簽證的發(fā)放和限制商務(wù)出境活動(dòng)等一系列政策開(kāi)始實(shí)施后，航空市場(chǎng)的需求開(kāi)始迅速下滑，而5.12的汶川地震更是給本已不景氣的航空市場(chǎng)以沉重的打擊。行業(yè)4、5月份增速分別下滑至6.8%和1%，而6月份更是出現(xiàn)了數(shù)年來(lái)的首次同比下降的趨勢(shì)（上一次行業(yè)需求下滑還是在03年非典時(shí)期）。
在全球經(jīng)濟(jì)放緩的宏觀環(huán)境下，后奧運(yùn)反彈不宜太過(guò)樂(lè)觀。我們預(yù)期客運(yùn)市場(chǎng)在四季度開(kāi)始恢復(fù)，但增速會(huì)低于過(guò)去兩年如前所述，上半年航空需求放緩的因素主要?dú)w結(jié)于三方面原因:
1)、宏觀經(jīng)濟(jì)放緩以及高通脹環(huán)境下消費(fèi)者信心的下降帶來(lái)的商務(wù)和休閑旅客的下滑；
2)、奧運(yùn)會(huì)對(duì)于航空的負(fù)面影響－簽證的控制以及對(duì)于企業(yè)商務(wù)出境活動(dòng)的限制；
3)、突發(fā)事件－3.14暴亂、5.12汶川地震等；
雖然奧運(yùn)會(huì)和殘奧會(huì)期間將會(huì)有大量的參賽運(yùn)動(dòng)員、各國(guó)媒體以及奧委會(huì)人員前來(lái)中國(guó)，但由于主要參賽國(guó)的運(yùn)動(dòng)員、媒體以及相關(guān)政府官員多數(shù)是乘坐各自政府的包機(jī)前往中國(guó)，對(duì)于中國(guó)航空公司國(guó)際航線客流量的拉動(dòng)有限。相反，由于機(jī)場(chǎng)安檢明顯加強(qiáng)，加上奧運(yùn)期間的種種限制，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的航空需求增長(zhǎng)仍將呈現(xiàn)頹勢(shì)，我們預(yù)計(jì)三季度航空市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)難有起色。
隨著奧運(yùn)會(huì)的結(jié)束以及災(zāi)后重建的推進(jìn)，我們認(rèn)為2）和3）對(duì)航空需求的負(fù)面影響將會(huì)淡化，同時(shí)之前部分抑制的航空需求有望得到釋放。并且在奧運(yùn)會(huì)和殘奧會(huì)之后，國(guó)內(nèi)今年的第二個(gè)黃金周十一長(zhǎng)假也將如期而至。我們預(yù)期屆時(shí)航空市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)小幅反彈。我們認(rèn)為屆時(shí)的主要反彈還將來(lái)自于國(guó)內(nèi)旅客的出行計(jì)劃。
不過(guò)，由于外圍經(jīng)濟(jì)的放緩以及消費(fèi)者信心的下降，我們認(rèn)為航空市場(chǎng)的增長(zhǎng)較難恢復(fù)到2006～2007年的17～18%的水平。我們認(rèn)為行業(yè)的增速在四季度后將會(huì)回升到較高的單位數(shù)增長(zhǎng)的水平。而2009年的增長(zhǎng)幅度更多取決于外圍和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)�；谥薪鸷暧^組對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷，我們認(rèn)為行業(yè)2009年的增速將保持在9～12%之間。但由于大飛機(jī)的陸續(xù)交付，2009年行業(yè)運(yùn)力投放的增長(zhǎng)將會(huì)加快，行業(yè)客座率水平難以保持過(guò)去去年穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。此外，根據(jù)主要航空公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，在需求開(kāi)始進(jìn)一步放緩的基礎(chǔ)上，部分以服務(wù)高端旅客為主的航空公司的數(shù)據(jù)顯示商務(wù)旅客的增速也開(kāi)始出現(xiàn)下滑。如果按照這個(gè)趨勢(shì)下去，我們認(rèn)為航空公司的收益率水平將會(huì)進(jìn)一步下行。
08年行業(yè)展望及投資建議
燃油價(jià)格的變化將會(huì)是影響下半年航空公司業(yè)績(jī)的一個(gè)主要因素。雖然近期油價(jià)出現(xiàn)回落，但我們認(rèn)為目前石油供應(yīng)面的緊張情況并沒(méi)有出現(xiàn)緩解。根據(jù)我們?nèi)虿呗詭熀陀徒M分析員的預(yù)測(cè)，下半年油價(jià)仍將維持在110～150美元/桶的高位盤整，本輪油價(jià)的上漲將以全球經(jīng)濟(jì)的下滑從而帶動(dòng)需求的下滑而結(jié)束。而對(duì)于與宏觀經(jīng)濟(jì)直接相關(guān)的航空業(yè)而言，這是一個(gè)悖論。如果油價(jià)下滑的前提是全球性的經(jīng)濟(jì)衰退，那航空需求也勢(shì)必受到較大的影響。行業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)依然不容樂(lè)觀。而從國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格來(lái)看，我們認(rèn)為奧運(yùn)之后不排除成品油價(jià)格會(huì)再次上調(diào)，國(guó)內(nèi)航空公司的燃油成本壓力在下半年將進(jìn)一步上升。
燃油附加費(fèi)的提升雖然能幫助航空公司傳遞部分成本壓力給終端消費(fèi)者。但在市場(chǎng)需求疲軟的大環(huán)境下，我們認(rèn)為燃油附加費(fèi)傳遞成本的能力有限。
此外，下半年人民幣升值的步伐將會(huì)有所放緩（中金宏觀組最近將人民幣全年升值預(yù)期下調(diào)至8%，這也就意味著下半年升值幅度僅為1.85%），這也使得航空公司的下半年的匯兌收益將會(huì)大幅下降。整體來(lái)看，航空公司下半年的盈利前景不容樂(lè)觀。
我們重新調(diào)整了對(duì)于全年行業(yè)需求增長(zhǎng)、票價(jià)變化趨勢(shì)、和油價(jià)的假設(shè)，并相應(yīng)調(diào)整了對(duì)于航空公司的盈利預(yù)測(cè)。調(diào)整后，我們預(yù)期國(guó)航、南航、東航、和上航的全年盈利分別為20.4、13.1、-10.2、和-4.8億元。
行業(yè)交易機(jī)會(huì)將來(lái)自于行業(yè)有利政策的出臺(tái)和重組整合的推進(jìn)。下半年，我們預(yù)期航空板塊的投資機(jī)會(huì)將來(lái)自于一些有利于行業(yè)的政策的出臺(tái)或者是行業(yè)重組整合推進(jìn)的事件型交易機(jī)會(huì)。但是，從具體時(shí)間來(lái)看，該類事件發(fā)生的時(shí)間很難把握，并且A股航空板塊的估值水平目前依然偏高，因此我們維持對(duì)板塊回避的投資建議。
從行業(yè)支持政策來(lái)看，我們認(rèn)為下半年有望推出的政策包括：燃油附加費(fèi)聯(lián)動(dòng)機(jī)制（這樣航空公司可以更快更好的應(yīng)對(duì)燃油價(jià)格的上漲）、減免燃油附加費(fèi)收入的營(yíng)業(yè)稅、從民航局獲取地震損失補(bǔ)助等。不過(guò)，從根本上看，行業(yè)政策對(duì)于航空公司的盈利的幫助僅是杯水車薪，不足以改變航空公司盈利下滑的趨勢(shì)。而且政策出臺(tái)的時(shí)間也難以把握。
從行業(yè)重組整合來(lái)看，我們相信行業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困境在某種程度上將會(huì)有助于行業(yè)重組整合的推進(jìn)。而近期市場(chǎng)再次出現(xiàn)了各種版本的整合方案。在這里我們不去試圖判斷行業(yè)整合的方向，但我們認(rèn)為對(duì)于自身經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況較差而又占據(jù)了較大航空市場(chǎng)資源的東方航空，應(yīng)該是行業(yè)重組整合的首選。不過(guò)，從近期政府一切以維穩(wěn)為先的做法來(lái)看，實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)可能要等待2009年甚至2010年了。而目前東航的估值水平依然較高，因此我們并不建議投資者在目前介入。
機(jī)場(chǎng)板塊－防御性開(kāi)始顯現(xiàn)
相對(duì)航空而言，我們認(rèn)為機(jī)場(chǎng)在行業(yè)需求放緩的大環(huán)境下，抗風(fēng)險(xiǎn)能力將會(huì)逐步顯現(xiàn)出來(lái)。
上半年機(jī)場(chǎng)板塊經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)回顧：航空需求的放緩也不可避免的導(dǎo)致了機(jī)場(chǎng)吞吐量增速的放緩。上半年，全國(guó)機(jī)場(chǎng)的起降架次同比增長(zhǎng)了4.98%，增速相對(duì)去年同期下降了4.3個(gè)百分點(diǎn)。而我們關(guān)注的主要樞紐機(jī)場(chǎng)的增速要慢于全國(guó)平均水平。其中，白云機(jī)場(chǎng)，上海浦東機(jī)場(chǎng)和廈門機(jī)場(chǎng)上半年的飛機(jī)起降架次增速均較為穩(wěn)定，分別為9.2%，6.3%和5.7%，高于國(guó)內(nèi)前50大機(jī)場(chǎng)平均4.3%的增速；首都機(jī)場(chǎng)的T3擴(kuò)建工程雖然從3月底開(kāi)始投入使用，但由于民航局繼續(xù)控制其航班起降時(shí)段的增長(zhǎng)，首都機(jī)場(chǎng)的吞吐量并未出現(xiàn)預(yù)期中的高速增長(zhǎng)，反而同比略微下降0.9%，而深圳機(jī)場(chǎng)繼續(xù)受到設(shè)施瓶頸的限制，增幅低于行業(yè)平均水平，同比僅增長(zhǎng)了3.8%。
經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。由于機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)杠桿較低，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率比較高，機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)的變化相對(duì)于吞吐量數(shù)據(jù)的變化不大。根據(jù)我們的測(cè)算，對(duì)于不同的機(jī)場(chǎng)，吞吐量增長(zhǎng)的放緩對(duì)于機(jī)場(chǎng)凈利潤(rùn)的影響在0.2～1.4%之間，敏感性遠(yuǎn)小于航空公司。
此外，從經(jīng)營(yíng)成本來(lái)看，機(jī)場(chǎng)行業(yè)由于其固定成本占比較高，在通脹的環(huán)境下，機(jī)場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)成本變化不大，抗通脹能力要遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。機(jī)場(chǎng)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)中，折舊成本占比為27%，人工成本、水電成本和維修成本所占的比重大約為17%、10%和9%。相對(duì)而言，在高通脹的環(huán)境下，機(jī)場(chǎng)板塊所受的成本壓力較小。
我們認(rèn)為機(jī)場(chǎng)板塊未來(lái)成本上漲最大的應(yīng)該是人工成本。但是，如前面指出，由于機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)較高的毛利率水平，機(jī)場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所受的影響相對(duì)較小。機(jī)場(chǎng)成本出現(xiàn)大幅變化通常是由于新的改擴(kuò)建工程投入使用帶來(lái)的，例如今年上半年上海機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)均由于新的航站樓和跑道的投入使用因而折舊費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用出現(xiàn)大幅上漲。這也是造成機(jī)場(chǎng)短期投資價(jià)值波動(dòng)的主要原因。
上半年主要上市機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)回顧：除了吞吐量增速的放緩之外，上半年對(duì)于機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來(lái)一定影響的另一因素就是機(jī)場(chǎng)收費(fèi)改革的推進(jìn)。在歷經(jīng)了長(zhǎng)達(dá)4年的反復(fù)研究和意見(jiàn)征求之后，國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)收費(fèi)的改革終于于今年3月1日推出。該次機(jī)場(chǎng)收費(fèi)改革的主要出發(fā)點(diǎn)是為了將機(jī)場(chǎng)收費(fèi)明細(xì)化，同時(shí)將內(nèi)外航之間收費(fèi)的差距縮小并最終接軌。整體來(lái)看，機(jī)場(chǎng)收費(fèi)改革對(duì)于航空公司和機(jī)場(chǎng)管理公司的影響均較為中性。不過(guò)，由于不同機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，從單個(gè)機(jī)場(chǎng)的角度來(lái)看，所受的影響也有所不同。上海機(jī)場(chǎng)由于外航和全貨機(jī)比例較高，相對(duì)受到的負(fù)面影響較大。而其他機(jī)場(chǎng)如白云機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)所受到的影響相對(duì)中性。
此外，如前所述，由于擴(kuò)建計(jì)劃的投入使用，上海機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)上半年的成本有一個(gè)大幅上漲。而深圳機(jī)場(chǎng)由于擔(dān)保案的敗訴而需要賠償超過(guò)2億元的賠償金額，因此，從業(yè)績(jī)來(lái)看，我們覆蓋的機(jī)場(chǎng)中，除白云機(jī)場(chǎng)和廈門機(jī)場(chǎng)外，上半年的業(yè)績(jī)均將出現(xiàn)較大的下滑。相對(duì)而言，我們認(rèn)為深圳機(jī)場(chǎng)的業(yè)績(jī)下滑是由于一次性的事件造成的，并不影響公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值。而對(duì)于上海機(jī)場(chǎng)，我們認(rèn)為公司的業(yè)績(jī)雖然短期出現(xiàn)波動(dòng)，但從長(zhǎng)期投資價(jià)值來(lái)看，上海機(jī)場(chǎng)依然具有最好的增長(zhǎng)前景。
08年行業(yè)展望及投資建議
我們根據(jù)上半年的實(shí)際吞吐量數(shù)據(jù)對(duì)于上市公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行了調(diào)整。其中，下調(diào)幅度較大的是深圳機(jī)場(chǎng)和上海機(jī)場(chǎng)，調(diào)整主要體現(xiàn)了1）深圳機(jī)場(chǎng)的一次性的賠償金額；2）上海機(jī)場(chǎng)吞吐量小于預(yù)期的增長(zhǎng)以及稅收的變化。
防御性開(kāi)始顯現(xiàn)。由于前期的估值較高，機(jī)場(chǎng)板塊的防御性在上半年并沒(méi)有顯現(xiàn)出來(lái)，加之龍頭公司上海機(jī)場(chǎng)低于市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)也進(jìn)一步拉低了板塊的走勢(shì)。整體來(lái)看，上半年機(jī)場(chǎng)板塊仍然跑輸了大盤2個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，我們認(rèn)為在目前的價(jià)位下，機(jī)場(chǎng)板塊的防御性已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)出來(lái)。從估值來(lái)看，目前機(jī)場(chǎng)板塊對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率為2009年的19.1倍，相對(duì)處于歷史交易區(qū)間的底部。此外，在目前宏觀經(jīng)濟(jì)前景不明確的環(huán)境下，機(jī)場(chǎng)板塊能帶給市場(chǎng)相對(duì)較為確定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。如我們之前的分析指出，影響機(jī)場(chǎng)板塊最關(guān)鍵的是吞吐量的變化，即使受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響而出現(xiàn)吞吐量的下滑，我們認(rèn)為機(jī)場(chǎng)公司的業(yè)績(jī)依然能保持一個(gè)較為穩(wěn)健的增長(zhǎng)。同時(shí)，由于機(jī)場(chǎng)成本的相對(duì)固定，其業(yè)績(jī)抗通脹性也相對(duì)較強(qiáng)。從我們的DCF估值來(lái)看，除廈門機(jī)場(chǎng)外，其余三家A股機(jī)場(chǎng)目前DCF估值均高于公司的股價(jià)，下跌風(fēng)險(xiǎn)不大。我們認(rèn)為投資者可以適當(dāng)配置機(jī)場(chǎng)板塊。從具體公司來(lái)看，我們主要推薦上海機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)。推薦上海機(jī)場(chǎng)主要是基于其長(zhǎng)期看好的發(fā)展空間；而推薦深圳機(jī)場(chǎng)主要是其估值便宜，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小。
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