壽險繼續(xù)維持了迅猛增長的勢頭。前7月國壽、平安壽、太保壽分別實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2030億、614億和437億，累計同比增速分別達(dá)到54%、30%和58%。前7月平安財和太保財分別實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入165和178億，累計同比增長28%和20%。

　　2007年銀保的保費(fèi)收入占總保費(fèi)收入比例為24.6%，到08年中期上升至31%左右，銀保渠道保費(fèi)收入同比增長160%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過總體60%左右的增速。我們預(yù)計08年全年銀行保險保費(fèi)收入占比將達(dá)到35%。不過銀行保險產(chǎn)品以躉交類的投連險和萬能險為主，利率空間較低，銀保占比的上升將會導(dǎo)致保險公司新業(yè)務(wù)總體利潤率的下降。

　　分紅險是保險市場上最主要的產(chǎn)品，占據(jù)了50%左右的市場份額，投連險和萬能險等理財產(chǎn)品占比雖然不到30%，但增速速度很快，保險公司07年基本上都提取了大量的分紅儲備，因此短期內(nèi)可以維持高于自身投資收益率的結(jié)算利率，我們預(yù)計伴隨著銀保產(chǎn)品的熱銷，短期內(nèi)的萬能險和投連險的增速仍將超過傳統(tǒng)型產(chǎn)品，08年分紅、投連和萬能險等理財型產(chǎn)品的合計保費(fèi)收入將達(dá)到79%。

　　保險公司對萬能險的結(jié)算策略各有不同。國壽采取相對比較謹(jǐn)慎的策略，隨市場行情調(diào)整其結(jié)算利率。平安的個人銀行萬能險利率保持在6%，為業(yè)內(nèi)最高，而其個人萬能險利率逆勢上調(diào)，逼近甚至超過公司投資收益率的底線。太保始終保持5.2%的萬能險結(jié)算利率不變，以期給投保者穩(wěn)定的印象，在股市不斷下行的情形下給投資者更好的預(yù)期。

　　不應(yīng)過分擔(dān)憂保費(fèi)收入會計計量方式的調(diào)整對賬面保費(fèi)收入的負(fù)面作用。會計計量方法的改變只是改變保險公司的賬面利潤，對公司的真實(shí)經(jīng)營狀況并沒有影響，特別是國壽和平安在香港上市，H股的財務(wù)報表都是采用國際會計準(zhǔn)則編制的，通常國際準(zhǔn)則下的保險公司利潤較中國準(zhǔn)則下的要高出20%-30%，而香港的股價比A股價格更低，因此利潤數(shù)額的大小并不是估值的絕對標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為，對于A股的投資者來說這兩種會計體系下的數(shù)據(jù)差異并不會導(dǎo)致對公司的預(yù)期發(fā)生變化。

　　次貸陰云并未過去。本月除美國標(biāo)普保險指數(shù)上漲2.5%以外，日本、英國、德國的保險指數(shù)都出現(xiàn)了不同程度的下跌。目前全球金融系統(tǒng)因此的損失超過了5000億美元。國外金融機(jī)構(gòu)頻頻的資產(chǎn)減計和中期業(yè)績下滑，使得全球保險股繼續(xù)下挫。

　　一、保費(fèi)收入分析

　　1.壽險維持快速增長

　　壽險繼續(xù)維持了迅猛增長的勢頭。7月國壽、平安壽、太保壽分別實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入128億、75億和48億，單月同比分別增長98%、48%和55%，前7個月的累計壽險保費(fèi)收入2030億、614億和437億，累計同比增速分別達(dá)到54%、30%和58%。7月平安財和太保財分別實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入19.6億和20.7億，單月同比增長43%和20%，前7個月累計財險保費(fèi)收入分別為165和178億，累計同比增長28%和20%。

　　從壽險行業(yè)公布的6月數(shù)據(jù)來看，雖然三家保險公司的增速較去年都有所提升，但國壽和平安壽均落后于前10大中資壽險公司的平均增速58%，較前10大外資壽險公司189%差距更大。這種集體性地保費(fèi)收入的增長主要來自各保險公司在當(dāng)前股市、樓市景氣下行的情況下，借助銀行的網(wǎng)點(diǎn)銷售保險產(chǎn)品，而外資和一些規(guī)模較小的保險公司由于前期起點(diǎn)低從而獲得這種成長性優(yōu)勢。鑒于保險產(chǎn)品的異質(zhì)性較差，以及大規(guī)模的中資公司具有較好的市場形象和品牌美譽(yù)度，我們認(rèn)為這種成長性上的差異會逐步收窄。財險保費(fèi)收入增長放緩，目前財險業(yè)務(wù)主要集中在車險上，交強(qiáng)險費(fèi)率的下調(diào)對財險公司的影響還是比較大，部分保險公司正積極醞釀利潤空間更大的如個人住房險、責(zé)任險等新險種。

　　2.銀行保險

　　銀行保險業(yè)務(wù)起源于歐洲，自20世紀(jì)70年代以來已經(jīng)在世界范圍內(nèi)取得了巨大成功。

　　我國的銀行業(yè)和保險業(yè)從2000年開始大規(guī)模地合作，保費(fèi)銷售收入快速增長，銀行保險成為繼個險、團(tuán)險之后又一重要的保險銷售渠道。事實(shí)上國外的銀行保險，不僅僅只是一種銷售渠道，銀行會和保險公司展開深度合作，參與前期產(chǎn)品的設(shè)計和開發(fā)，使得銀保產(chǎn)品更有針對性。在銀行保險相對發(fā)達(dá)的國家中，其實(shí)現(xiàn)的保費(fèi)收入占壽險市場業(yè)務(wù)總量約60%。

　　目前，我國的銀保發(fā)展還處在比較初級的階段，保險公司利用銀行的銷售網(wǎng)絡(luò)積極地加快保險市場容量的開發(fā)速度，2007年銀保的保費(fèi)收入占總保費(fèi)收入比例為24.6%，到08年中期上升至31%左右，銀保渠道保費(fèi)收入同比增長160%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過總體60%左右的增速。我們預(yù)計08年全年銀行保險保費(fèi)收入占比將達(dá)到35%。不過銀行保險產(chǎn)品以躉交類的投連險和萬能險為主，利率空間較低，銀保占比的上升將會導(dǎo)致保險公司新業(yè)務(wù)總體利潤率的下降。不過在銀保發(fā)展的初期，這種以量先行的模式是必經(jīng)階段。

　　從險種來看，分紅險是保險市場上最主要的產(chǎn)品，占據(jù)了50%左右的市場份額，投連險和萬能險等理財產(chǎn)品占比雖然不到30%，但增速速度很快，雖然08年保險公司在股市的收益下降，但從前三大保險公司的萬能險結(jié)算利率來看，依然維持在比較高的位置。

　　保險公司07年基本上都提取了大量的分紅儲備，因此短期內(nèi)可以維持高于自身投資收益率的結(jié)算利率，我們預(yù)計伴隨著銀保產(chǎn)品的熱銷，短期內(nèi)的萬能險和投連險的增速仍將超過傳統(tǒng)型產(chǎn)品，08年分紅、投連和萬能險等理財型產(chǎn)品的合計保費(fèi)收入將達(dá)到79%。

　　3.萬能險

　　保險公司對萬能險的結(jié)算策略各有不同。國壽采取相對比較謹(jǐn)慎的策略，隨市場行情調(diào)整其結(jié)算利率。國壽的兩全型保險瑞安、瑞祥、瑞豐的結(jié)算利率從3月的高點(diǎn)6.05%逐步下降，7月最新的結(jié)算利率是4.5%，雖然一路下調(diào)，1-7月的平均結(jié)算利率還是在5.3%左右，超過年化的保險行業(yè)上半年投資收益率4.8%，考慮國壽超越同業(yè)的投資能力，我們估計目前的結(jié)算利率應(yīng)該和國壽的實(shí)際投資收益率相當(dāng)。

　　平安的個人銀行萬能險利率保持在6%，為業(yè)內(nèi)最高，而其個人萬能險利率逆勢上調(diào)，從08年1月的5.25%逐步上調(diào)至5月的5.75%，6、7月保持此結(jié)算利率不變。該結(jié)算利率應(yīng)該已經(jīng)逼近甚至超過公司投資收益率的底線，由于平安公司在07年提取了大量的分紅儲備，因此短期內(nèi)可以維持高于市場的利率以增加其保險產(chǎn)品的競爭力，這是平安應(yīng)對其08年以來保費(fèi)收入始終落后于競爭對手的策略之一。

　　太保始終保持5.2%的萬能險結(jié)算利率不變，目前來看，其保單的平均收益水平是低于國壽和平安的。我們估計不變的利率可以給投保者穩(wěn)定的印象，以在股市不斷下行的情形下給投資者更好的預(yù)期。

　　4.投連險

　　平安的投連險業(yè)務(wù)的開展比較早，其帳戶入市時的成本都很低，因此長期來看，其凈值都很高，平安基金投資最高在07年底的凈值達(dá)到過3.7元，現(xiàn)在隨股市調(diào)整回落至2.7左右。于07年9月底設(shè)立的平安精選權(quán)益投資帳戶，現(xiàn)在已經(jīng)跌破了1元的凈值。

　　國壽的4個投資連結(jié)險帳戶均于2008年5月設(shè)立，其中除了國壽穩(wěn)健債券投資帳戶取得了正收益，目前凈值在1元以上，其他的平衡增長投資帳戶、進(jìn)取股票帳戶、精選價值帳戶凈值均在1元以下。

　　投連險在當(dāng)前市場上很難取得正收益，不過相對于指數(shù)而言波動性要略小，對希望同時獲得保障和投資功能的人而言還是具有一定的吸引力，08年該險種保費(fèi)收入增速將有所放緩。

　　二、保險行業(yè)重要事件分析

　　1.《會計新規(guī)》可能使保險公司保費(fèi)收入賬面價值縮減

　　8月，有媒體指出財政部日前起草了《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第2號（征求意見稿）》（以下簡稱《新規(guī)》），并以內(nèi)部文件的形式征求了相關(guān)上市公司的意見。《新規(guī)》提出了對保險行業(yè)會計計量的一些處理意見，主基調(diào)是把國內(nèi)的會計準(zhǔn)則與國際接軌。市場擔(dān)心新的會計準(zhǔn)則執(zhí)行會導(dǎo)致保險公司賬面保費(fèi)收入的減少。

　　國際會計準(zhǔn)則與國內(nèi)會計準(zhǔn)則的差異主要在于對保費(fèi)收入和保單成本的確認(rèn)這兩個方面。國際會計準(zhǔn)則把保單中屬于投資性質(zhì)的那一部分收入不確認(rèn)為保費(fèi)，即現(xiàn)在增長迅猛的分紅險、投連險和萬能險中的投資部分都不計入保費(fèi)收入；其次關(guān)于對保單成本的處理，國際會計準(zhǔn)則將其在保單的預(yù)計年限內(nèi)按保費(fèi)收入的固定比例攤銷，而國內(nèi)是在取得當(dāng)期一次性計入成本的。我們認(rèn)為，國際會計準(zhǔn)則在權(quán)責(zé)發(fā)生制的基礎(chǔ)上計算的財務(wù)數(shù)據(jù)更能反映保險公司的真實(shí)經(jīng)營業(yè)績。而據(jù)透露，《新規(guī)》規(guī)定對保費(fèi)收入的確認(rèn)采用國際準(zhǔn)則，而對成本的確認(rèn)采用國內(nèi)準(zhǔn)則的一次攤銷法，這將導(dǎo)致保險公司的賬面利潤受到擠壓。

　　我們的看法：采用國際準(zhǔn)則確認(rèn)收入，同時采用國內(nèi)準(zhǔn)則計量成本的可能性不大，不符合會計計量的原則，如果以和國際接軌為目的，更不可能繼續(xù)采用一次性攤銷的成本確認(rèn)方法。另外，會計計量方法的改變只是改變保險公司的賬面利潤，對公司的真實(shí)經(jīng)營狀況并沒有影響，特別是國壽和平安在香港上市，H股的財務(wù)報表都是采用國際會計準(zhǔn)則編制的，通常國際準(zhǔn)則下的保險公司利潤較中國準(zhǔn)則下的要高出20%-30%，而香港的股價比A股價格更低，因此利潤數(shù)額的大小并不是估值的絕對標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為，對于A股的投資者來說這兩種會計體系下的數(shù)據(jù)差異并不會導(dǎo)致對公司的預(yù)期發(fā)生變化。目前來說，保險公司的投資收益更值得關(guān)注。

　　2.保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目管理辦法即將出臺

　　目前保監(jiān)會正在修訂的《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點(diǎn)管理辦法》將對基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃的投資比例、發(fā)行規(guī)模、投資團(tuán)隊人數(shù)和資質(zhì)等方面進(jìn)行限定。《辦法》草案將確定保險公司債權(quán)投資基礎(chǔ)設(shè)施的余額不得超過上季末總資產(chǎn)的5%，保險公司股權(quán)投資基礎(chǔ)設(shè)施的余額不得超過上季末總資產(chǎn)的3%。保險公司債權(quán)投資計劃的發(fā)行額度為投資同一償債主體不得超過20億元人民幣，且占單一項目總投資額的比例不得高于40%。

　　我們的看法：對于保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施項目的規(guī)定，在鼓勵保險公司擴(kuò)大投資范圍、積極參與基礎(chǔ)設(shè)施項目的同時，也對風(fēng)險控制做出一定的規(guī)范。長期穩(wěn)定的保險資金為周期長、工程大的基礎(chǔ)項目提供資金來源和更好的融資渠道。不過保險公司在基礎(chǔ)設(shè)施項目上投資早已有先例，08年4月以平安為首的保險投資團(tuán)出資160億投資京滬高鐵項目，此次的規(guī)定對保險公司影響更多在規(guī)范風(fēng)險控制方面。

　　三、國外保險市場分析

　　本月除美國標(biāo)普保險指數(shù)上漲2.5%以外，日本、英國、德國的保險指數(shù)都出現(xiàn)了不同程度的下跌。8月初美國保險股一度反彈，但受保險公司披露中期業(yè)績影響轉(zhuǎn)頭向下。

　　AIG由于次貸危機(jī)影響繼續(xù)進(jìn)行資產(chǎn)減計，計劃將要進(jìn)行大規(guī)模增資，引致股價創(chuàng)下1969年來最大的跌幅。荷蘭國際集團(tuán)二季度利潤19.2億歐元，同比下降25%，蘇黎士由于財險業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)50%的增長，二季度凈利潤微增0.2%至26.8億美元，富通集團(tuán)二季度利潤8.3億歐元，同比下降49%。房地美和房利美財務(wù)狀況繼續(xù)惡化，難以籌得足夠的資本度過難關(guān)，最終可能將由美國政府托管，動用政府資金注資。次貸危機(jī)的陰云并未過去，目前全球金融系統(tǒng)因此的損失超過了5000億美元。國外金融機(jī)構(gòu)頻頻的資產(chǎn)減計和中期業(yè)績下滑，使得全球保險股繼續(xù)下挫。

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