重申年初我們對汽車行業(yè)"拐點"的判斷，下半年，汽車行業(yè)將進(jìn)入景氣性調(diào)整階段。

　　上半年，行業(yè)面臨景氣性調(diào)整的壓力，增長已現(xiàn)拐點特征。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化以及企業(yè)在經(jīng)歷一段規(guī)模化擴張后的調(diào)整是本輪汽車行業(yè)增速調(diào)整的原因。細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)有漲有降，轎車、MPV和SUV拉動乘用車增速下滑，中客、輕客以及含半掛牽引車在內(nèi)的中重卡是導(dǎo)致商用車增速下滑的主要因素。絕對增長上看，SUV、重卡、拌掛牽引車依然是行業(yè)增長的龍頭。

　　贏利方面，未來行業(yè)贏利增長預(yù)計將呈現(xiàn)更為明顯的趨緩特征，下半年主要體現(xiàn)為各類成本上漲的影響，而中期來看將是來自費用提高的影響。

　　成本方面，鋼材價格上漲將主要影響到行業(yè)下半年的原材料成本，但對具體企業(yè)來說，短期內(nèi)還各有差異，而能源電力等價格上漲所導(dǎo)致的制造成本的上漲甚至更強。費用方面，雖然前4月支撐行業(yè)利潤增速繼續(xù)高于收入增速的主要因素是來自管理費用的相對降低，而我們認(rèn)為管理費用階梯式增長的特征決定了未來其將會有所回升，從而影響行業(yè)未來主要是09年的利潤增長。行業(yè)贏利增長與銷量增長具有顯著的一致性特征，且前者的放大特征更為明顯。行業(yè)利潤率的拐點預(yù)計將出現(xiàn)在今年四季度或者明年一季度。

　　國內(nèi)汽車類公司價格跌幅超過大盤指數(shù)，其中轎車和發(fā)動機類公司相對估值較低，但整體估值與國際市場比較還不具備優(yōu)勢。

　　08年以來，信達(dá)汽車行業(yè)指數(shù)跌幅超過同期上證指數(shù)跌幅。汽車板塊價格已充分反映了未來行業(yè)贏利降低的預(yù)期，板塊估值已低于市場平均，其中轎車、發(fā)動機類公司估值較低，零配件類相對高于市場平均。由于相對國外市場，國內(nèi)汽車行業(yè)目前還處于景氣階段，因此國內(nèi)市場汽車板塊估值橫向比略顯較高。

　　持有具有抵抗行業(yè)景氣性波動能力的公司，買入隨大盤下跌導(dǎo)致估值偏低的公司。
　　周期型還是成長型？"買入"亦或是"等待"似乎都存在合理邏輯。深挖具有抵抗行業(yè)景氣性波動能力的公司，買入具有價格比較優(yōu)勢的公司。

　　四類具體投資策略公司：長期持有型、短期買入型、關(guān)注型和賣出型。

　　重點推薦公司：福田汽車、宇通客車、福耀玻璃、上海汽車、一汽夏利、長安汽車。

　　重申年初我們對汽車行業(yè)"拐點"的判斷，下半年，汽車行業(yè)將進(jìn)入景氣性調(diào)整階段。

　　上半年，行業(yè)面臨景氣性調(diào)整的壓力，增長已現(xiàn)拐點特征。

　　我們在年初及二季度的投資策略報告中曾判斷汽車行業(yè)在06年、07年快速增長的基礎(chǔ)上將會呈現(xiàn)一定的拐點特征，增速由25%、22%降低到18%左右，個別細(xì)分行業(yè)甚至出現(xiàn)負(fù)的增長，按月度表現(xiàn)來看，這種增長的拐點可能出現(xiàn)在08年下半年，目前我們?nèi)詧猿诌@一觀點。實際上，從行業(yè)上半年的銷量及其增長變化來看，這一狀況特征已開始有所顯現(xiàn)。前5月，汽車行業(yè)實現(xiàn)銷量433.75萬輛，同比增長18.91%。預(yù)計下半年增速放緩的特征可能更為明顯。

　　宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化以及企業(yè)在經(jīng)歷一段規(guī)模化擴張后的調(diào)整是本輪汽車行業(yè)增速調(diào)整的原因。

　　原因方面，主要是受到來自宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的影響，特別是GDP增長回落、固定資產(chǎn)投資增幅降低等都與汽車行業(yè)增長變化密切相關(guān)。同時，象重卡、轎車等細(xì)分行業(yè)在經(jīng)歷前期的快速增長以后不論從供給還是需求上看都存在一定的周期性調(diào)整的要求。另外，我們認(rèn)為，前一輪行業(yè)產(chǎn)能擴張帶來的產(chǎn)能利用率較低的狀況已得到改變，目前，行業(yè)供給所帶來的推動力短期內(nèi)已空間不大。從企業(yè)來看，在面對成本以及終端價格兩方面壓力下，更多地也將提升產(chǎn)品內(nèi)在價值和提高企業(yè)運營效率作為了戰(zhàn)略重點。

　　細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)有漲有降，轎車、MPV和SUV拉動乘用車增速下滑，中客、輕客以及含半掛牽引車在內(nèi)的中重卡是導(dǎo)致商用車增速下滑的主要因素。絕對增長上看，SUV、重卡、拌掛牽引車依然是行業(yè)增長的龍頭。

　　與我們前期預(yù)測稍有不同的是基本型轎車、輕客也下降明顯，其中，轎車07年、08年1季度增長分別為21.84%、21.42%，而前5月增長卻只有17.43%；輕客盡管前5月相對一季度略有提升增速達(dá)到7.63%，但相對07年的22.73%已大幅下降。其余象SUV、中重卡的下滑都在意料之中，其中，SUV增速由07年的50.09%已下降到前5月的39.72%；重卡中半掛牽引車盡管前5月增長依然達(dá)到50.06%，但相對07年的91.86%已下降較多；重卡整車（含非完整車輛）08年一季度增長達(dá)到本輪景氣性周期的頂點，增速達(dá)到66.64%，二季度開始回落，前5月增速為55.14%。細(xì)分行業(yè)中，增長依然可以看作樂觀的是大客車、輕卡和交叉型乘用車，其中前兩者增長都在20%以上，交叉型乘用車增速由07年的7.62%提高到今年前5月的13.69%。

　　轎車行業(yè)增速的調(diào)整，既有在消費升級背景下的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的增長拉動又有CPI高企下消費者購買力的降低以及油價上漲預(yù)期帶來的消費抑制等多重因素的影響。關(guān)于油價的影響，我們認(rèn)為，未來油價的不斷上漲對消費的影響將逐步達(dá)到類似"燒開水"式的臨界點效應(yīng)，從而實質(zhì)性影響到行業(yè)的需求增長，但這種影響應(yīng)該是屬于階段性的。08年我們預(yù)計轎車行業(yè)增長大致在16%左右，遠(yuǎn)期增速應(yīng)該還會有所提升。

　　中重卡行業(yè)的增長無論從需求空間還是供給能力來看，長時間保持50%左右的增長都是不可想象的，在新的排放標(biāo)準(zhǔn)全面實施后，我們認(rèn)為其增長將會逐步回落到合理的、可維持的增長水平，我們認(rèn)為大約在25%左右，08年預(yù)計可達(dá)到35%左右。

　　大中客車行業(yè)近年的增長主要是由于行業(yè)周期性景氣的內(nèi)在因素，另外，奧運需求、出口市場的打開也起到了重要的作用，目前國內(nèi)大中客車行業(yè)近一半的銷量屬于出口拉動，未來這一市場的增長預(yù)計還將繼續(xù)，08年行業(yè)的增長預(yù)計可以接近達(dá)到20%左右。

　　輕卡行業(yè)05年、06年增速只有11.4%左右，07年達(dá)到16.19%，今年前5月達(dá)到20.37%。我們認(rèn)為輕卡行業(yè)的增長一方面依賴于城市物流市場的增長，另一方面依賴于低端市場對農(nóng)用四輪車的替代，這兩個因素都具有一定的穩(wěn)定增長預(yù)期，因此中長期來看，輕卡行業(yè)可以維持15%左右的增長，08年預(yù)計為18%左右。

　　贏利方面，未來行業(yè)贏利增長預(yù)計將呈現(xiàn)更為明顯的趨緩特征，下半年主要體現(xiàn)為各類成本上漲的影響，而中期來看將是來自費用提高的影響。

　　成本方面，鋼材價格上漲將主要影響到行業(yè)下半年的原材料成本，但對具體企業(yè)來說，短期內(nèi)還各有差異，而能源電力等價格上漲所導(dǎo)致的制造成本的上漲甚至更強。

　　04年和05年行業(yè)表現(xiàn)出的增產(chǎn)不增收現(xiàn)象主要就是由于受到激烈的價格戰(zhàn)及原材料漲價等因素的影響，而06年及以后的利潤增長一般歸結(jié)于國產(chǎn)化率的進(jìn)一步提高以及行業(yè)運營水平的提升，這一輪行業(yè)利潤的降低將主要來自上游原材料成本特別是鋼材成本的上漲。另外，我們認(rèn)為，此輪能源電力等價格上漲所導(dǎo)致的制造成本的提高，對某些企業(yè)如轎車等的影響有可能大于因原材料鋼材價格上漲所帶來的影響，因為這一影響更具有剛性和直接性。

　　關(guān)于鋼材價格變動對汽車行業(yè)的影響，從總體看，鋼材成本約占整個行業(yè)成本的60%左右，因此，按鋼材價格上漲10%預(yù)期，那么理論上將會影響到汽車行業(yè)成本上漲6%左右。當(dāng)然，對于乘用車，這一比例可能會低一些，而鋼材成本占比重較高的商用車特別是貨車影響的程度可能會更大。從前4月數(shù)據(jù)我們看到，行業(yè)成本的比例略有所提高，接近一個百分點。我們認(rèn)為，成本上漲的影響主要可能反映在下半年，這是因為原材料價格的提高反映到行業(yè)成本構(gòu)成中大約有半年左右的遲滯效應(yīng)。

　　實際上，鋼材價格變動對具體汽車企業(yè)的成本的影響是復(fù)雜的，如下表所示：

　　費用方面，雖然前4月支撐行業(yè)利潤增速繼續(xù)高于收入增速的主要因素是來自管理費用的相對降低，而我們認(rèn)為管理費用階梯式增長的特征決定了未來其將會有所回升，從而影響行業(yè)未來主要是09年的利潤增長。

　　前四月在行業(yè)收入增長26.31%的背景下，費用只增長7.33%，而通過壓縮管理費用所維持的利潤增長顯然不具有可持續(xù)性，因為管理費用在公司所有成本費用中是最具有階梯型增長的特征，與營業(yè)收入、營業(yè)費用以及財務(wù)費用具有短期內(nèi)不一定同步的特征，未來這一比例將會有所回升，從而影響未來行業(yè)利潤的增長。而管理費用的上升我們認(rèn)為主要將是來自勞動力成本上升的影響，特別是那些人員密集型企業(yè)如商用車等影響將會較大。而這一影響，預(yù)計大致集中體現(xiàn)在09年。

　　行業(yè)贏利增長與銷量增長具有顯著的一致性特征，且前者的放大特征更為明顯。

　　汽車企業(yè)特別是上市公司主觀上往往具有將業(yè)績集中體現(xiàn)在行業(yè)欣欣向榮的時期，從而吸引投資者的注意，而將損失又集中體現(xiàn)在投資者對行業(yè)的悲觀預(yù)期中，從而掩蓋公司經(jīng)營的缺憾，將這種因素疊加到客觀因素往往就使得客觀因素的影響被進(jìn)一步放大。

　　04年、05年，隨著汽車行業(yè)銷量增長由03年的33.27%下降到16.66%和13.75%，全行業(yè)利潤增長也隨之由58.64%下降到-18.32%和-38.42%，一度處于全行業(yè)虧損的邊緣。而06年，隨著行業(yè)銷量增長回升到25.34%，實現(xiàn)利潤也同期增長了44%。07年，隨著車市繼續(xù)以較快的速度增長，汽車業(yè)利潤一躍成為我國39個工業(yè)子行業(yè)中增速最快的行業(yè)，全年利潤達(dá)到1309億元，同比增長64.86%。今年前4月，銷量增速再次有所回落到19.36%，同期，利潤增長也大幅下降到37.38%。

　　我們認(rèn)為，兩種因素的影響都是相對的，作為汽車行業(yè)始終面對的都將是成本上升以及終端銷售價格的雙重壓力，這種壓力是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和改善經(jīng)營的永久動力。我們不認(rèn)為外界的影響因素將會實質(zhì)性改變公司的贏利預(yù)期，從中長期來看，好的公司將有能力消化和平滑來自行業(yè)外部的不利因素的影響，而競爭能力弱的公司任何外界的因素變化都可能成為其業(yè)績下滑的"借口"。

　　行業(yè)利潤率的拐點將出現(xiàn)在今年四季度或者明年一季度。

　　盡管前4月行業(yè)利潤增速顯著降低到37.38%，但由于其仍然在前期增長慣性的作用下高于行業(yè)收入增長，因此，行業(yè)利潤率依然有所提高。但實際上根據(jù)我們前面的分析，這種提高已經(jīng)不具有持續(xù)性，我們預(yù)計行業(yè)利潤率的拐點將出現(xiàn)在今年四季度或者明年一季度，屆時，行業(yè)利潤增長將會低于行業(yè)收入增長。

　　國內(nèi)汽車類公司價格跌幅超過大盤指數(shù)，其中轎車和發(fā)動機類公司相對估值較低，但整體估值與國際市場比較還不具備優(yōu)勢。

　　08年以來，信達(dá)汽車行業(yè)指數(shù)跌幅超過同期上證指數(shù)跌幅。

　　截止到目前，我們所關(guān)注的57家汽車及零配件上市公司總的市值約4000億元，約占整個A股市值的1.5%左右。就走勢來看，汽車板塊指數(shù)前期（1、2月份）走勢好于大盤，進(jìn)入3月份后補跌的跡象明顯，跌幅已經(jīng)略超過大盤跌幅。

　　汽車板塊價格已充分反映了未來行業(yè)景氣性降低的預(yù)期，估值已低于市場平均，其中轎車、發(fā)動機類公司估值較低，零配件類相對高于市場平均。

　　截止到6月20日，A股市場平均PE約為21倍不到，汽車板塊約為15倍，汽車板塊中PE比較低的板塊有轎車13倍，載貨車最低只有12倍，另外零配件中的發(fā)動機也只有10倍。PE較高的是除發(fā)動機外的零配件板塊估值最高，達(dá)到36倍。PB方面，A股市場平均PB約為3.4倍，汽車板塊低于市場平均約為2.1倍，汽車板塊中PB比較低的板塊有轎車1.66倍，載貨車1.99倍，零配件還是最高，達(dá)到2.9倍。另外，發(fā)動機2.4倍、大中客車3.1倍。

　　由于相對國際市場，國內(nèi)汽車行業(yè)目前還處于景氣階段，因此國內(nèi)市場汽車板塊估值也明顯相對較高。

　　以國內(nèi)與香港及美國主要汽車類上市公司對比，PE、PB國內(nèi)分別為21和2.5，而香港分別為11和1.5，美國則分別為11和1.6。顯示，盡管國內(nèi)汽車類公司跌幅較大，但相對國際市場估值依然不具有優(yōu)勢。我們認(rèn)為這一方面是由于國內(nèi)汽車行業(yè)高增長所固有的溢價特征，另一方面也是由于美國汽車行業(yè)目前所處的階段以及市場環(huán)境有關(guān)。

　　持有具有抵抗行業(yè)景氣性波動能力的公司，買入隨大盤下跌導(dǎo)致估值偏低的公司。

　　周期型還是成長型？"買入"亦或是"等待"似乎都存在合理邏輯。

　　按照周期性行業(yè)的投資邏輯，目前似乎應(yīng)該是我們看淡行業(yè)的時點，或者至少是需要等待，等待行業(yè)即將開始進(jìn)入景氣性周期時再行介入。但另一方面，目前國內(nèi)股市的大幅下跌也為我們發(fā)現(xiàn)具有估值優(yōu)勢的公司提供了機會和可能，特別是那些具有核心競爭優(yōu)勢并具有抵抗行業(yè)景氣性波動能力的公司可能達(dá)到了合理的買入價格，一些具有短期估值優(yōu)勢的公司也呈現(xiàn)出來。

　　我們認(rèn)為，汽車行業(yè)增長除了具有前面闡述的周期性增長的特征外，從中長期來看，顯然其還具有成長性行業(yè)的屬性。保守預(yù)測，國內(nèi)汽車行業(yè)未來三到五年甚至未來十年，年平均復(fù)合增長率CAGR可以維持在15-20%，個別優(yōu)勢企業(yè)CAGR可以保持在20%以上。因此，單純的依據(jù)周期性行業(yè)的投資邏輯未必一定適用。

　　深挖具有抵抗行業(yè)景氣性波動能力的公司，買入具有價格比較優(yōu)勢的公司。

　　基于對行業(yè)及其利潤增長的預(yù)期，我們繼續(xù)堅持年初的"淡化行業(yè)、深挖個股"投資策略，同時考慮到08年內(nèi)行業(yè)增長變化的特征，我們將前期投資策略具體細(xì)化為"持有具有抵抗行業(yè)景氣性波動能力的公司，買入隨大盤下跌導(dǎo)致估值偏低的公司"，從而兼顧到行業(yè)周期性景氣下降的預(yù)期以及因市場下跌帶來的階段性機會和中長期買入機會。

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