不斷走高的白酒股上周遭遇了“滑鐵盧”，中信白酒指數(shù)上周四大跌2.61%，本周二再度下跌1.00%，兩日接連失守5日、10日均線，盤中還一度下破20日均線位置，刷新4月24日以來新低。但昨日白酒股集體“反擊”，山西汾酒、洋河股份、瀘州老窖、貴州茅臺、沱牌舍得和古井貢酒漲幅都超過了1%，僅迎駕貢酒下跌1.93%，順鑫農(nóng)業(yè)、伊力特和口子窖也均小幅下跌，其余白酒股均錄得不同程度上漲，中信白酒指數(shù)也因此大漲1.05%，在二級行業(yè)指數(shù)中排名居前。不過昨日白酒股的成交出現(xiàn)大幅縮量，合計成交僅36.87億元，是4月17日以來的最低成交額。

　　白酒股上周的突然集體下跌是受到業(yè)績不及預期影響。對此，安信證券分析師蘇鋮表示，上周四晚多家白酒公司集中披露年報及一季報，由于部分公司的業(yè)績低于此前市場已經(jīng)“高漲”的預期，導致股價過激反應——水井坊跌停，洋河接近跌停。一季報的分化使得市場對非高端白酒的復蘇和加快增長邏輯有所懷疑，淡季板塊信心修復需要一些時間，但這有利于市場調(diào)整預期，理性看待白酒的投資邏輯。從一季度公募持倉分析，白酒機構(gòu)持倉為“標配”，持倉仍然不高，大幅低于歷史“白酒景氣”時期的持倉。2017年堅定看好白酒股投資機會，板塊泡沫不甚明顯，堅定看好高端護航的投資機會，核心推薦高端+次高端。

　　五糧液：動銷略超預期，定增價提供安全邊際，重申“買入”

　　類別：公司研究 機構(gòu)：中泰證券股份有限公司 研究員：胡彥超 日期：2016-03-14

　　核心觀點：近期市場最為擔心的兩個問題是公司可能下調(diào)定增價格以及公司產(chǎn)品銷量下滑。我們認為出于目前市場價高于定增價格近9%以及省政府對國有企業(yè)政策的限制兩方面的考慮，公司不大可能下調(diào)定增價格;公司產(chǎn)品提價已半年之余，提價對銷量的負面影響已消除，近期公司產(chǎn)品動銷好轉(zhuǎn)，我們預估1-2月份銷售收入增長10%以上，進一步強化了我們對產(chǎn)品的信心。結(jié)合以上，我們認為公司主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，改革落地將增強公司系統(tǒng)競爭力，維持買入。

　　公司會下調(diào)定增價格嗎?我們認為公司是國企，如下調(diào)定增價格存有國有資產(chǎn)流失的嫌疑，另外公司的定增項目已經(jīng)順利通過了市政府、省政府的審批，重新再走一遍流程概率不大。并且現(xiàn)在的股價25.4元，高于定增價格23.3元近9%，參與定增的機構(gòu)或個人買入意味著盈利。綜合現(xiàn)實的條件以及現(xiàn)有的價格，我們認為公司不大可能下調(diào)定增價格。

　　公司產(chǎn)品能否實現(xiàn)正增長?我們認為，五糧液經(jīng)銷商經(jīng)歷了2013-2015年幾年的虧損之后，現(xiàn)在留下來的經(jīng)銷商都是優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，經(jīng)銷商流失的風險已經(jīng)充分的暴露。2015年公司的經(jīng)銷商群體目前20%-25%能夠?qū)崿F(xiàn)小幅盈利，近50%處于盈虧平衡線，剩余的25%-30%處于虧損狀態(tài)。我們認為，大的經(jīng)銷商由于享受各種費用的支持，總體不虧錢。2016年公司將加大市場費用的投入，經(jīng)銷商盈利情況預估將實現(xiàn)好轉(zhuǎn)。公司產(chǎn)品自今年三季度之后，就已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了下滑的趨勢(利空已經(jīng)充分的釋放)，最新渠道調(diào)研了解到，2016年1-2月份產(chǎn)品銷售額增長突破了10%以上，大多經(jīng)銷商庫存維持在1.5-2.5個月的水平，預估今年一季度收入增速也將保持在10%以上，利潤增速將達到15%左右。目前高端白酒在持續(xù)復蘇，公司有望享受行業(yè)的復蘇實現(xiàn)增長。

　　短期CPI超預期，具備強勢定價權(quán)的中高端白酒受益明顯。在食品價格大幅上漲帶動下，2月CPI時隔一年半后漲幅首次突破2%，超出市場預期?；诎拙菩袠I(yè)整體的高毛利率水平(70%以上)、原材料成本上升對其盈利水平影響程度小、以及中高端白酒可通過提價轉(zhuǎn)嫁成本端壓力的三大天然優(yōu)勢，我們認為白酒特別是高端白酒(茅臺、五糧液)是絕佳的抗通脹的品種。出于抗通脹的考慮，渠道環(huán)節(jié)增加囤貨意愿將拉升購買量。我們認為短期CPI的持續(xù)上升，將成為推薦五糧液的一大重要催化劑。詳細邏輯參照《高端白酒行業(yè)專題研究：中秋行情冷熱參半，重點關(guān)注三大指標》和《為什么說通脹抬頭是白酒投資的先導指標?》。

　　滯漲品種，業(yè)績有望強勁反轉(zhuǎn)，春糖在即，重申“買入”。目前來看，白酒板塊估值總體偏低，PE估值對應2016年也僅14.7倍，考慮到其今年處于轉(zhuǎn)折期，員工持股定增完成將激活企業(yè)動力，Q1預期逐漸升溫并且糖酒會期間預估有利多消息釋放，我們認為估值應提升。預計16-17年EPS1.73、1.92元。目標價31.1元，對應2016年18倍PE，維持“買入”評級，收購并購落地將成為股價上漲的超預期因素。

　　瀘州老窖華東市場調(diào)研心得：價格管控符合預期，費用執(zhí)行落地，產(chǎn)品后勁足，重申“買入”

　　導讀：我們認為，公司產(chǎn)品在未來能否實現(xiàn)較好的增長主要取決去公司在銷售和管理方面的改革是否準確和執(zhí)行到位。2015年是公司這輪調(diào)整的元年，調(diào)整項目包括成立國窖1573專營公司、砍條形碼、控貨保價之類的，這些舉措也得到了廣泛人士的一致好評。然而，調(diào)整方向是否正確，是否確實能夠較好、較快的提高公司的盈利能力尚存疑惑。為此，我們在華東區(qū)域組織調(diào)研了國窖1573、特曲、窖齡酒、博大產(chǎn)品的近十名經(jīng)銷商的調(diào)研。

　　核心觀點：我們認為，公司產(chǎn)品力在行業(yè)內(nèi)認可度高，比較欠缺的是營銷和管理，2015年公司在營銷和管控方面做了系列的改革。結(jié)合一線調(diào)研，我們認為現(xiàn)在的專營公司的運作模式更加符合市場的發(fā)展，公司對價格、庫存等終端數(shù)據(jù)的管控明顯在加強;渠道費用下沉至終端環(huán)節(jié)，品牌形象在提升;經(jīng)銷商利益有保障，積極性大增。總體而言，市場對公司2015年的系列改革反映正面，士氣高漲。

　　相較于柒泉模式，專營公司的運作模式更符合市場的發(fā)展。以前的柒泉模式按照區(qū)域來劃分，什么產(chǎn)品掙錢多就賣什么產(chǎn)品，誰能拿到貨就是王道。在現(xiàn)在靠考費用支持才能盈利的今天，唯有聚焦做好大單品才能提高營銷效率和盈利能力。草根調(diào)研來看，經(jīng)銷商團隊大多能掙錢。專營公司得到市場認可并取得較快的發(fā)展，以國窖為例(另兩家公司運作模式和國窖相仿)，2015年經(jīng)銷商數(shù)量在去年9月份之后回歸明顯，股東已變成了30家(新增7家)，2015年底給股東較多的分紅，提振經(jīng)銷商信心并形成良性擴張;公司的專營公司團隊人員也有望在未來1-2年由現(xiàn)在的1000人(國窖約470人)提升至2000人，為持續(xù)增長提供后續(xù)動力。

　　公司對價格、庫存等終端管控明顯在加強。相對于洋河，洋河對終端價格的掌控能力比較強，比如促銷等過后通過控量等方式價格能夠比較迅速回到原來的價格，但是老窖做不到，價格下去容易上來就比較難了。原因洋河有大量銷售人員來管控市場，即使了解終端的銷售情況。而瀘州老窖之前對這一塊不重視，向渠道投放的費用直接轉(zhuǎn)化為了終端價格的下降。

????? 管控加強主要體現(xiàn)在：(1)監(jiān)管人員在增加。比如瀘州老窖之前華東地區(qū)就1個人，根本就監(jiān)控不過來?，F(xiàn)在瀘州老窖僅在江蘇地區(qū)就招了幾百人來監(jiān)控江蘇市場，目前整體情況呈現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)態(tài)勢。(2)監(jiān)管力度在加強。以90年窖齡酒為例，公司在2015年上半年對窖齡酒市場進行了調(diào)研，發(fā)現(xiàn)渠道庫存非常嚴重，假如這樣的話，市場政策根本沒法執(zhí)行，為了一次性解決這個問題，李總對市場上所有的窖齡酒90年庫存進行了回收(回收2億元)，并且在2015年7月開始對大部分地區(qū)窖齡酒停止了發(fā)貨，充分消化渠道庫存。正是這些監(jiān)管和控貨，近期華東區(qū)域國窖的一批價格穩(wěn)步提升至570-580，渠道庫存維持在1.5個月的合理水平;中檔酒特曲產(chǎn)品在渠道庫存普遍1-1.5月，老字號特曲一批價格穩(wěn)定在150-160。