對快速消費品企業(yè)來說，主打產(chǎn)品銷量下滑是個悲催的消息，而更悲催的是整個產(chǎn)品品類面臨被淘汰甚至消亡的危險。這好比手機領域曾經(jīng)發(fā)生的，不是蘋果淘汰了諾基亞，而是智能手機淘汰了功能機。

在香港主板上市的中國旺旺(0151.HK)似乎正局部遭遇著這樣的困境。過去兩年中國旺旺的營收持續(xù)下滑，總市值較巔峰時期蒸發(fā)超過千億港元。更麻煩的是，占據(jù)公司“半壁江山”的超級單品—— “旺仔牛奶”銷售收入持續(xù)下滑，并且還看不出明顯止跌回升的跡象。

中國旺旺持續(xù)斥巨資回購股票，并且推出了幾款新型乳品，希望以此成為新的業(yè)績增長點。但真正的焦點其實在于，中國旺旺遭遇的到底是短期的市場壓力，還是更為深重的品類危機?如果這場危機的最終導向是淘汰整個品類，那恐怕下落的刀子，不是幾十億港元回購就能接住的。

重新找到一個能填補旺仔牛奶空缺的超級爆款，真的不容易。如果找不到，中國旺旺面臨的很可能將是估值中樞的長期下移。

中年危機中國旺旺市值蒸發(fā)千億

中國旺旺發(fā)源于臺灣宜蘭，于1992年正式投資大陸市場，是最早在大陸注冊商標的臺灣公司之一。

90年代初進入中國市場的旺旺，恰好趕上了之后長達20多年的大陸消費市場大爆發(fā)。2013年營業(yè)收入超過230億人民幣，達到頂峰。不過也正是從此時開始，中國旺旺的營收連續(xù)下滑，至2016年營業(yè)收入197.87億元，只相當于2013年的84.28%，累計減少約36.76億元。受此影響，盡管中國旺旺這兩年斥巨資回購，卻沒能阻止股價的持續(xù)下跌。當前市值較2014年的峰值已經(jīng)蒸發(fā)超過1000億港元。如圖所示：

在收入下滑的情況下，中國旺旺2016年凈利潤卻逆勢增長4.04%至35.19億元。但這主要受惠于部分原材料，如全脂奶粉，糖類的價格下跌，導致公司毛利率有所上升。2016年銷售毛利率47.8%，較2015年增加3.9個百分點。

不過從2016年下半年開始，全脂奶粉和糖類價格開始回升，中國旺旺將繼續(xù)面臨成本壓力。

支柱崩塌旺仔牛奶是否將成為消亡的品類?

中國旺旺更大危機在于其超級單品——旺仔牛奶的持續(xù)下跌，而且至少到去年底，還看不出止跌的跡象。

旺旺旗下三大產(chǎn)品品類：米果、休閑食品及乳品飲料，其主打品牌“旺仔牛奶”占乳品及飲料收益的約90%。過去八年，旺旺米果與休閑食品業(yè)務收入增長幅度并不算大，業(yè)績主要靠旺仔牛奶推動。

從時間上來看，2008年之前旺旺三種產(chǎn)品品類收入接近，沒有主次之分。而在2008年之后，旺仔牛奶銷量猛增，到2012年占到旺旺約一半的收入，成為公司的支柱產(chǎn)品。

從某種意義上講，從2008年在香港上市之后，中國旺旺氣勢如虹的股價走勢，超過千億市值的增量，主要依靠旺仔牛奶的推動。

不過從2013開始，旺仔牛奶收入開始走下坡路，直接導致了旺旺整體收入下滑。乳品及飲料業(yè)務2016年收入92.98億元，對比2013年下滑23.7%。

而且這種下滑還有加速的跡象。2015年旺仔牛奶收入同比下降8.36%，2016年收人同比下降13.4%。如圖所示：

從2008年起，旺旺的乳品及飲料業(yè)務收入開始增長是內因和外因共同作用的結果。

外因：2008年傳統(tǒng)奶制品行業(yè)內發(fā)生三氯氰胺毒奶粉事件，傳統(tǒng)奶制品失去消費者的信任，奶制品替代品市場擴大。

內因：旺旺向三、四、五線城市加速拓展銷售網(wǎng)絡，產(chǎn)品滲透鄉(xiāng)鎮(zhèn)和中小城市，率先搶占市場。

在三氯氰胺事件過去幾年后，國產(chǎn)奶制品質量不斷提高，逐漸贏回消費者的信任。同時，再加上消費者健康意識的提高，消費升級，以旺旺牛奶為代表的兒童風味乳類收益整體下挫，旺旺認為：消費需求向常溫酸奶等細分領域轉移，是公司乳品及飲料業(yè)務收入下降的原因。

同時在幾年的鋪設二三城市的線下渠道之間，市場存量也已經(jīng)所剩無幾。市場正在被常溫酸奶擠占，而自身市場卻已很難再有所擴大，是旺仔牛奶面臨的難題。

巨額回購硬挺股價旺旺是否能夠王者歸來?

為了扭轉局面，旺旺在2016年下半年推出了3款新型乳品——450毫升乳酸菌飲料(PET瓶裝)、花生奶和135毫升常溫酸奶，向酸奶及乳酸菌領域進軍。不過新產(chǎn)品投向市場，到產(chǎn)品成熟需要不短的時間。目前新品收入占比極低，尚難以對旺旺業(yè)績產(chǎn)生大的影響。

在資本市場上，旺旺從2015年初起，在二級市場上百次回購股票，累計耗資超過30億港元，但依然未能支撐住股價。2015年一二月份，最高回購價格一度超過9港元，而當前股價仍徘徊在5港元附近，近乎腰斬。

除了營收和利潤數(shù)據(jù)外，中國旺旺的預收款水平維持在低位，這尤其值得關注。

中國旺旺對大多數(shù)經(jīng)銷商以款到發(fā)貨的形式銷售產(chǎn)品。2016年預收客戶款項7.98億元(折合美元1.2億)，按年增加了48.6%。

然而從長期來看，2016年底的預收款僅相當于2013年旺旺巔峰時刻的三分之一左右。預收款水平某種意義上可以用來衡量渠道商對品牌的態(tài)度。當產(chǎn)品供不應求時，渠道商為了能盡快拿到充足的貨源，往往愿意提前預付款項，以鎖定貨源。而當預付款金額下跌時，則往往意味著渠道商的態(tài)度開始變的謹慎。這一點，在貴州茅臺身上，有淋漓盡致的提現(xiàn)。如圖所示：

銷售渠道的變化也可以帶來預付款的波動，比如給予現(xiàn)代分銷渠道更長的信貸周期。但無論如何，對于一個零售品牌而言，預付款的減少都不能算是太好的消息。

與此前被宣布私有化的百麗國際相比，中國旺旺似乎護城河更深，百麗更強于渠道，產(chǎn)品品牌的附加值并不高，而品牌才是消費品的根基。旺旺則在渠道之外，擁有旺仔牛奶這樣的超級單品。

但成也蕭何敗也蕭何。如果旺仔牛奶這一現(xiàn)金奶牛遭遇的真是品類危機，而不僅僅是短期的市場銷售下滑。那么這意味著，中國旺旺的市值將在新的基礎上重新估值。

旺旺雪餅、仙貝的情況仍然保持相對穩(wěn)定，一系列新產(chǎn)品也陸續(xù)推出。但旺仔牛奶才是關鍵，只有超級單品才能支持超級市值。

打造一個新品牌，甚至締造一個新品類來填補旺仔牛奶的空缺?這是一項異常艱巨的工程。