最近幾個月，歐元體系清算系統(tǒng)Target余額不斷上升，德國和意大利Target 2的凈債權(quán)/凈負債已超出歐債危機時期。

　　數(shù)據(jù)顯示，意大利Target 2凈負債創(chuàng)新高，反映出意大利銀行資本流出加速。同時，德國在歐洲央行Target 2的凈債權(quán)也升至新高，意味著歐元區(qū)資本在向德國集中。

　　高盛報告認為，當(dāng)前德國和意大利Target 2余額/負債已超出2012年中歐洲主權(quán)債危機頂峰時的水平，但這種不平衡性釋放的風(fēng)險信號遠小于當(dāng)時。

　　高盛還指出，雖然當(dāng)前法國Target 2余額仍然維持穩(wěn)定，但大選背景下對法國退歐風(fēng)險的重估會導(dǎo)致法國Target 2負債上升。

　　什么是Target 2?

　　Target 2是歐元區(qū)各國中央銀行之間的支付清算系統(tǒng)，又被稱為第二代泛歐實時全額自動清算系統(tǒng)(簡稱TARGET2)。該系統(tǒng)幫助實現(xiàn)歐元區(qū)內(nèi)部各國銀行之間的交易，從技術(shù)上將歐元區(qū)各國央行各自的實時清算系統(tǒng)進行了整合，建立了單一標(biāo)準(zhǔn)的一體化系統(tǒng)平臺，實現(xiàn)歐元的國內(nèi)和跨境支付無差別處理。

　　歐洲央行只是TARGET2總協(xié)調(diào)人，不承擔(dān)凈頭寸風(fēng)險。一旦某成員國央行賬戶頭寸不足，歐洲央行將以付款方的擔(dān)保品為抵押，從收款方成員國央行的賬戶拆借資金，為頭寸不足的成員國央行融資，從而形成TARGET2項下收款方成員國央行的債權(quán)。

　　什么是Target 2余額?

　　TARGET余額反映了歐洲各國TARGET會員央行資金在歐元體系內(nèi)部的跨境支付情況，對某個國家來說，正值表示凈債權(quán)，負值表示凈債務(wù)，各國的TARGET余額加起來為0。TARGET正余額總額規(guī)模越大，說明歐元體系內(nèi)資金流動越不平衡。

　　德國和意大利的Target 2余額/負債規(guī)模創(chuàng)新高

　　根據(jù)媒體報道，意大利2月對歐洲央行Target 2支付清算體系的凈債務(wù)升至創(chuàng)紀(jì)錄的3,861億歐元(4,080億美元)，與此同時，德國凈債權(quán)亦創(chuàng)紀(jì)錄高位8,144億歐元。

　　在歐洲債務(wù)危機期間，Target 2余額時常會被關(guān)注。而現(xiàn)在德國和意大利的Target 2凈債權(quán)和凈債務(wù)在過去幾個月里創(chuàng)下新高，規(guī)模甚至超出2012年中期歐洲主權(quán)債時期創(chuàng)下的峰值。

　　Target 2余額上行意味著什么?

　　高盛認為，Target 2余額擴大的是否應(yīng)引發(fā)擔(dān)憂，需要研究潛在的經(jīng)濟原因。在金融危機發(fā)生前，Target 2余額的絕對大小受限于歐洲央行通過貨幣政策調(diào)控而提供的儲備金供應(yīng)。歐元系統(tǒng)僅僅提供滿足儲備需求的儲備金，然后由市場分配給各個銀行和各個國家。

　　但金融危機發(fā)生后，歐洲采取的貨幣政策創(chuàng)新放松了對Target 2余額的限制。其一，歐洲央行引入FRFA計劃，令銀行可以無限制地滿足流動性需求;其二，現(xiàn)金資產(chǎn)購買項目導(dǎo)致了歐洲央行創(chuàng)造了額外的流動性。而對于Target 2余額增加，有兩個明顯的解釋。

　　負面解釋：歐元市場機能失調(diào)

　　對Target 2余額擴大的一個解釋是歐元區(qū)金融市場跨境交易的斷裂。

　　舉例說明，如果德國銀行因擔(dān)心意大利銀行信用問題而不愿再通過銀行間市場來資助意大利銀行，那么Target 2余額就將繼續(xù)增加。意大利銀行則將不得不繼續(xù)依賴歐央行FRFA機制來重新融資，意味著創(chuàng)造了流動性。這種流動性將作為德國央行的超額儲備金而不斷增加。因為德國銀行向意大利銀行提供的資金已經(jīng)被償還，而德國銀行也不愿再將這些資金回流進貨幣市場。

　　這一例子的潛在問題在于意大利銀行業(yè)的疲軟和德國債權(quán)人的信心喪失，該問題也導(dǎo)致了歐元區(qū)貨幣市場的失調(diào)。這樣的失調(diào)是一個貨幣聯(lián)盟中的嚴(yán)重問題。而由此引發(fā)的Target 2余額增加則是出現(xiàn)問題時的一個表現(xiàn)，反映了歐洲央行在以政策措施阻止意大利銀行崩潰引發(fā)系統(tǒng)化問題。不過，這種情況下，Target 2余額增加會表現(xiàn)為負債。

　　正面解釋：QE帶來的影響

　　另一種相對積極的解釋是，Target 2余額增加來自于歐洲央行資產(chǎn)購買項目。

　　研究表明，向歐元系統(tǒng)的QE項目拋售主權(quán)債的是外國投資者。海外基金經(jīng)理可能不會在所有歐元區(qū)國家持有銀行賬戶，但卻可能在某個金融中心(法蘭克福)擁有單一賬戶。因此，當(dāng)他們拋售債券后，所獲得的收益將存入在德國，并導(dǎo)致德國銀行超額儲備金增加。當(dāng)其他歐元區(qū)國家通過主權(quán)資產(chǎn)購買創(chuàng)造了流動性，這一流動性則會在德國不斷增加，此時，Target 2余額就會增加。

　　這種情況下，Target 2余額增加就是歐洲央行做出的政策選擇，也就是以某種方式來執(zhí)行資產(chǎn)購買計劃。

　　現(xiàn)在，歐元區(qū)正在進行大規(guī)模資產(chǎn)購買，因此Target 2增加的“正面解釋”扮演著主要角色。這樣的話，最近幾個月里的Target 2余額增加并不像金融危機頂峰時期那樣具有強烈警示性。雖然當(dāng)前金融產(chǎn)業(yè)仍然存在問題，一些機構(gòu)仍然過度依賴歐洲央行提供的資金。

　　未來需要關(guān)注什么?

　　只要當(dāng)前政策框架繼續(xù)下去，Target 2余額就會繼續(xù)增加。但因為歐元區(qū)在加快復(fù)蘇，歐洲央行未來料將收緊過度寬松、恢復(fù)貨幣政策正?；?。

　　更直接的隱憂將來自于歐元區(qū)未來的大選將引發(fā)的市場緊張，這種情緒將反映在Target 2余額上。法國就是很好的一個例子。

　　一旦法國退歐風(fēng)險上升，投資者可能會逃離法國以躲避“貨幣單位重定風(fēng)險”(redenomination risk)，這會導(dǎo)致對歐央行貨幣政策的依賴加強，以及資金向其他國家的流動。德國歐元將被視為比法國歐元更為安全。

　　屆時，這種歐元區(qū)內(nèi)的跨境影響將表現(xiàn)在Target 2余額(負債)的進一步增加上：德國Target 2余額將增加，法國Target負債增加。

　　法國Target 2余額一直維持低位，而且整體來說很穩(wěn)定，規(guī)模遠低于德國、意大利和西班牙。(下圖為法國Target 2余額的近期變化。)

　　一旦法國政治局面改變、法國退歐風(fēng)險加劇，該國的Target 2余額則可能會急速轉(zhuǎn)為負值。