公司致力于逐步轉(zhuǎn)型為煤甲醇企業(yè)，煤礦最終產(chǎn)能為千萬噸級，且煤質(zhì)好、盈利能力強(qiáng)，未來甲醇業(yè)務(wù)盈利有望好轉(zhuǎn)。此外，集團(tuán)尚有部分煤炭資產(chǎn)，未來可能注入上市公司。我們首次給予強(qiáng)烈推薦投資評級。

    公司業(yè)務(wù)從“天然堿甲醇”轉(zhuǎn)型為“煤甲醇”：公司原有業(yè)務(wù)主要為甲醇和天然堿的生產(chǎn)和銷售，近幾年公司實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：退出天然堿業(yè)務(wù)，逐漸進(jìn)入煤炭行業(yè)。目前公司的主要業(yè)務(wù)為甲醇和煤炭，甲醇業(yè)務(wù)為135萬噸的天然氣制甲醇，在建60萬噸的煤制甲醇，煤炭業(yè)務(wù)為設(shè)計產(chǎn)能300萬噸的灣圖溝煤礦和800萬噸納林河煤礦。

    煤炭業(yè)務(wù)產(chǎn)能增長迅速：隨著灣圖溝的技改和逐漸達(dá)產(chǎn)、以及納林河13年投產(chǎn)，預(yù)計公司10-14年產(chǎn)量分別為250萬噸、300萬噸、950萬噸、1250萬噸和1600萬噸，同比增長136%、20%、217%、32%和28%，權(quán)益產(chǎn)量分別為168萬噸、210萬噸、587萬噸、689萬噸和808萬噸，同比增長136%、20%、192%、17%和17%。

    控股67%的灣圖溝煤礦未來三年產(chǎn)能穩(wěn)定增長。

    灣圖溝煤礦資源總儲量7.86億噸，最初設(shè)計產(chǎn)能300萬噸，目前已經(jīng)具備600萬噸生產(chǎn)能力。煤礦09年已進(jìn)行試生產(chǎn)，預(yù)計10年產(chǎn)量為250萬噸，11年達(dá)到300萬噸。

    同時，800~1000萬噸改擴(kuò)建方案正在設(shè)計中，計劃10年年底開工，12年初投產(chǎn)，預(yù)計12年產(chǎn)能達(dá)到800萬噸。

    灣圖溝煤礦配套建設(shè)洗煤廠，提升煤礦盈利能力。

    灣圖溝煤礦配套洗煤廠正在建設(shè)中，年洗選能力500萬噸，預(yù)計10年10月投入試運(yùn)行。

    煤礦原煤發(fā)熱量約5000大卡，目前坑口含稅價260~270元/噸。

    洗煤廠建成后，精煤洗出率大約80%，發(fā)熱量5800~6000大卡，目前售價約為350~360元/噸。

    我們測算，公司目前銷售原煤噸煤凈利大約38元/噸，洗選后將提升到60元/噸以上。

    納林河煤礦資源豐富、煤質(zhì)好，13年起產(chǎn)能逐步釋放，公司投資收益豐厚。

    納林河煤礦資源豐富，已備案資源儲量12億噸，可采儲量7.8億噸，煤質(zhì)為低水分、特低灰、低灰、低硫、低磷、特高熱值的長焰煤。

    蒙大礦業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)為，中煤能源控股51%，公司參股34%，上海證大持股15%。

    中煤能源進(jìn)入蒙大礦業(yè)后，依托其央企的優(yōu)勢，以及在煤礦建設(shè)等方面的經(jīng)驗(yàn)和能力，納林河煤礦規(guī)劃和建設(shè)進(jìn)度不斷加快，設(shè)計規(guī)模也由原來的500萬噸提升到800萬噸，并預(yù)留1200萬噸生產(chǎn)能力。

    公司的計劃是，煤礦13年投產(chǎn)，當(dāng)年產(chǎn)量450萬噸，14、15年產(chǎn)量計劃分別為800萬噸和1200萬噸。目前煤礦建設(shè)進(jìn)展順利。

    納林河井田煤質(zhì)較好，原煤發(fā)熱量超過7000大卡，目前市場售價480~500元/噸。據(jù)此我們粗略測算，煤礦噸煤凈利約為150元/噸左右。按照公司持股34%計算，13年、14年投資收益分別為2.4億元和4.3億元。

    積極參與內(nèi)蒙古特別是鄂爾多斯地區(qū)煤炭資源整合，獲取更多資源儲備。除上述參股和控股煤礦外，公司還將積極參與內(nèi)蒙古特別是鄂爾多斯地區(qū)的煤炭資源整合，為做大做強(qiáng)煤炭業(yè)務(wù)以及持續(xù)發(fā)展?fàn)幦「�多資源儲備。

    鐵路專線連接國鐵，解決煤炭外運(yùn)問題。灣圖溝和納林河煤礦均有鐵路專線連接國鐵，主要是京包線-大秦線和包西線，從而解決煤炭外運(yùn)問題。

    公司甲醇相關(guān)資產(chǎn)主要包括控股的博源聯(lián)化、蘇天化和參股的蒙大新能源甲醇項(xiàng)目，其中：

    博源聯(lián)化(控股46.2%)：甲醇產(chǎn)能75萬噸，預(yù)計10年產(chǎn)量為73.3萬噸。

    蘇天化(控股40%)：甲醇產(chǎn)能40萬噸，預(yù)計10年產(chǎn)量為29.7萬噸。

    蒙大新能源煤制甲醇項(xiàng)目(參股25%)目前正在建設(shè)中，設(shè)計產(chǎn)能60萬噸，預(yù)計12年投產(chǎn)。

    在產(chǎn)的蘇天化和博源聯(lián)化天然氣制甲醇業(yè)務(wù)全年基本盈虧平衡。公司天然氣制甲醇制造成本大約1400~1500元/噸，其中，天然氣成本占比約為70%。天然氣為政府供給，政府定價，目前價格為1.125元/立方米。一季度，甲醇售價為2300元/噸左右，甲醇業(yè)務(wù)小幅盈利。近期甲醇價格走低，含稅價1900~2000元/噸，據(jù)此計算，天然氣制甲醇業(yè)務(wù)全年基本盈虧平衡。

    蒙大新能源煤制甲醇成本優(yōu)勢明顯，預(yù)計盈利較好。煤制甲醇自有煤礦提供煤炭，主要原料有保證，且制造成本較低，大約1100~1200元/噸。我們判斷，隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，甲醇需求恢復(fù)，價格將逐步走高，按照2300元/噸的價格計算，噸甲醇凈利大約348元/噸，公司年度投資收益大約5200萬元，折合EPS0.1元。

    盈利預(yù)測：由于目前公司控股和參股的煤礦基本處于建設(shè)期，煤炭產(chǎn)量和業(yè)績貢獻(xiàn)都十分有限，我們預(yù)計10年~12年，公司EPS分別為0.11元、0.33元和1.12元，其中，灣圖溝煤礦EPS為0.12元、0.25元和0.74元。

    估值：公司控股和參股煤礦計劃于14年完全達(dá)產(chǎn)，我們預(yù)計14年公司業(yè)績?yōu)?.82元，按照15倍PE估值為27元。我們按照12%的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，公司的合理估值為17.4元。

    首次給予強(qiáng)烈推薦投資評級。

    公司致力于逐步轉(zhuǎn)型為煤炭企業(yè)，控股和參股煤礦最終產(chǎn)能均為千萬噸級且煤質(zhì)好、盈利能力強(qiáng)。我們測算公司合理估值為17.4元，與5月7日收盤價13.96元相比，有25%的空間。

    集團(tuán)尚有部分煤炭產(chǎn)能，未來可能注入上市公司。

    上市公司股東之一上海證大持有蒙大礦業(yè)15%股權(quán)，為了避免同業(yè)競爭，這部分股權(quán)可能轉(zhuǎn)讓給上市公司。

    未來甲醇摻燒需求逐步打開，公司甲醇業(yè)務(wù)盈利能力有望改善。

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