行業(yè)供需平衡偏緊，2008年面板廠商進(jìn)入高盈利期  

    DisplaySearch預(yù)計(jì)，供需關(guān)系將在平衡附近波動(dòng)，到2008年4季度供需仍將維持偏緊的態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)2008年大尺寸面板廠商將進(jìn)入高盈利時(shí)代。與2007年1季度的預(yù)期相比，DisplaySearch大幅調(diào)高了大尺寸面板廠商在2008年的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2008年盈利水平可接近2005年的高點(diǎn)。  

    我們認(rèn)為，行業(yè)供需失衡始終是常態(tài)，關(guān)鍵是驅(qū)動(dòng)行業(yè)供需增長(zhǎng)的因素已經(jīng)發(fā)生根本性改變，從而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)模式發(fā)生根本性改變，企業(yè)盈利狀況也隨之改善。  

    橫向、縱向整合成為增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵  

    原材料在TFT-LCD面板成本中占據(jù)絕大部分，而原材料廠商議價(jià)能力很強(qiáng)。通過(guò)橫向整合，擴(kuò)大規(guī)模以提高議價(jià)能力是面板廠商的一個(gè)自然選擇。在技術(shù)世代密集的情況下，每條生產(chǎn)線專注的產(chǎn)品領(lǐng)域很細(xì)，因此形成了行業(yè)明顯的最低經(jīng)濟(jì)規(guī)模，普遍的看法是最低經(jīng)濟(jì)規(guī)模應(yīng)該在三條生產(chǎn)線以上。否則為滿足客戶需求，單條生產(chǎn)線在不同產(chǎn)品規(guī)格之間分配產(chǎn)能，不僅不能尋找最經(jīng)濟(jì)切割方式，而且會(huì)造成額外的成本增加。據(jù)業(yè)內(nèi)專家測(cè)算，如果國(guó)內(nèi)三家TFT-LCD面板廠整合，可節(jié)約成本6%左右。  

    縱向整合也能顯著提高面板廠商的盈利能力。從下圖中可以看到，無(wú)論是前向整合還是后向整合，都有可能提高企業(yè)毛利水平。  

    行業(yè)估值：適應(yīng)性預(yù)期下的超額投資機(jī)會(huì)  

    我們對(duì)比了臺(tái)灣液晶面板公司與臺(tái)灣大盤(pán)的估值水平。臺(tái)灣液晶面板公司估值水平是指華映，元太、奇美電和友達(dá)這四家公司去除虧損的靜態(tài)平均市盈率。從2005年3月到現(xiàn)在，與同期的臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)相比，面板企業(yè)估值水平一直都比較低。但面板企業(yè)估值水平呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，近一年來(lái)，TWSE估值水平中值為19.5倍，液晶面板企業(yè)估值為16.4倍，已比較接近�？紤]到近一年包括液晶行業(yè)包括最困難的2006年4季度和2007年1季度，以及景氣開(kāi)始上升的2007年2季度和3季度，這個(gè)估值水平比較是有代表意義的。  

    如果投資者是理性預(yù)期的，那么當(dāng)景氣周期高漲時(shí)，應(yīng)該降低估值水平，因?yàn)槲磥?lái)面臨著景氣低落的風(fēng)險(xiǎn)。然而，臺(tái)灣市場(chǎng)的事實(shí)卻說(shuō)明投資者是適應(yīng)性預(yù)期的。  

    隨著景氣好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利增加，投資者對(duì)未來(lái)更加樂(lè)觀，從而提高估值水平。 

    由于盈利增加和估值水平提高雙重作用，以持有50周的回報(bào)率來(lái)看，在液晶周期的頂點(diǎn)回報(bào)率十分驚人。  

    本輪液晶周期開(kāi)始于2007年2季度，臺(tái)灣、韓國(guó)相關(guān)公司股價(jià)已經(jīng)有所反應(yīng)。  

    我們從A股相關(guān)公司歷史估值水平來(lái)看，本輪液晶周期到來(lái)時(shí)的相關(guān)公司估值水平并未相應(yīng)提高。原因可能是A股電子股整體的低迷所致。  

    PCB制造行業(yè)：行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)，投資優(yōu)質(zhì)公司  

    PCB的分類和應(yīng)用都十分復(fù)雜，凡是用到電子元器件產(chǎn)品的地方，幾乎都是通過(guò)PCB互相連接起來(lái)的。覆銅板(CCL)是PCB的重要原材料，以占PCB行業(yè)70%產(chǎn)量的硬板產(chǎn)品為例，CCL依硬板層數(shù)的不同占原材料成本比重在50%到70%間。  

    消費(fèi)電子需求拉動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，"輕薄短小"成為最大看點(diǎn)  

   下表是對(duì)PCB應(yīng)用范圍的概括。顯然，隨著技術(shù)層次的提高，其應(yīng)用范圍越來(lái)越廣泛。更為重要的是，技術(shù)的發(fā)展使得應(yīng)用層面的增長(zhǎng)拉動(dòng)PCB的增長(zhǎng)越來(lái)越有力。例如，手機(jī)用戶的快速增長(zhǎng)對(duì)PCB需求有很大的促進(jìn)作用，這在PCB行業(yè)僅能提供中等技術(shù)含量以下產(chǎn)品的時(shí)候顯然是不可能的。 
    2008年，我們認(rèn)為在Vista技術(shù)推動(dòng)下的新一輪PC換機(jī)高峰，數(shù)字電視、高清電視等需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)將拉動(dòng)PCB需求的增長(zhǎng)。由于PCB應(yīng)用范圍十分廣泛，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將呈現(xiàn)比較平穩(wěn)的狀態(tài)。預(yù)計(jì)2008和2009年P(guān)CB、CCL全球的產(chǎn)出將各增長(zhǎng)10%左右。  

    在PCB各細(xì)分產(chǎn)品中，我們判斷，未來(lái)PCB市場(chǎng)增長(zhǎng)最顯著的是滿足"輕薄短小"需求的高密度互連(HDI)板。如下圖所示，預(yù)計(jì)2007、2008年多層板、HDI復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為12%，柔性板增速為14%，IC載板增速達(dá)可達(dá)17%，由于后兩者基數(shù)較小，且國(guó)內(nèi)上市公司從事的相關(guān)業(yè)務(wù)有限，HDI板的快速增長(zhǎng)更值得關(guān)注。  

    "中國(guó)優(yōu)勢(shì)"推動(dòng)大陸PCB行業(yè)高速發(fā)展  

    PCB制造具有勞動(dòng)密集屬性，日本、臺(tái)灣、韓國(guó)的增長(zhǎng)都比較有限，預(yù)計(jì)在5%-10%，歐美幾乎停止增長(zhǎng)。由于中國(guó)仍然具有勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，在基礎(chǔ)設(shè)施、配套產(chǎn)業(yè)鏈等方面與其他發(fā)展中國(guó)家相比還具有一定優(yōu)勢(shì)，PCB產(chǎn)能主要轉(zhuǎn)向中國(guó)。  

    預(yù)計(jì)2007-2009年，中國(guó)大陸PCB行業(yè)的年均增長(zhǎng)率可望保持在20%左右，是唯一高于全球平均速度的PCB主產(chǎn)區(qū)。預(yù)計(jì)到2009年，大陸產(chǎn)值將占到全球30%以上。在這種背景下，大陸優(yōu)質(zhì)公司的成長(zhǎng)前景更為廣闊。  

    子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)決定投資策略：PCB選特色，CCL選龍頭  

    由于PCB行業(yè)卻有著很高的定制化特征，每一種型號(hào)的電子產(chǎn)品都對(duì)應(yīng)于一種特有的電路板布線特征，同時(shí)很多PCB產(chǎn)品的工藝技術(shù)已成熟，需要經(jīng)濟(jì)快速的滿足客戶定制化需求，因此規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不很顯著。2005年，全球PCB市場(chǎng)前四名市場(chǎng)占有率僅為10.0%,前10名市場(chǎng)占有率僅為22.2%,前25名廠商市場(chǎng)占有率也沒(méi)有超過(guò)40%，2006年市場(chǎng)集中度只是略有增加。 

    大陸PCB產(chǎn)業(yè)布局也相對(duì)分散，即使國(guó)內(nèi)最大的廠商廣州添利線路板有限公司的市場(chǎng)占有率也不超過(guò)4%，而市場(chǎng)前3名的合計(jì)市場(chǎng)占有率不超過(guò)10%，前10名的合計(jì)市場(chǎng)占有率大概只有20%左右。  

    CCL行業(yè)都呈現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)化制造的特征，行業(yè)集中度很高。在三個(gè)主要細(xì)分行業(yè)中，CR10都達(dá)到了90%以上，CR4接近60%，呈現(xiàn)行業(yè)高度集中的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為首先是由于各大廠商采取錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)策略，導(dǎo)致細(xì)分行業(yè)集中度遠(yuǎn)高于行業(yè)總體集中度。由于小企業(yè)進(jìn)入門檻較高，避免了大量小企業(yè)分散市場(chǎng)份額的情況發(fā)生。對(duì)于大企業(yè)而言進(jìn)入門檻并不高，在這種威脅下，行業(yè)毛利率保持在相對(duì)合理的位置，從而潛在進(jìn)入者轉(zhuǎn)化為實(shí)際進(jìn)入者的比較有限。加之CCL行業(yè)規(guī)�；�生產(chǎn)的特點(diǎn)，使得市場(chǎng)集中度，尤其是細(xì)分市場(chǎng)集中度非常高。  

    天津普林以承接“多品種、小批量”的特種板聞名，超聲電子的HDI板在業(yè)內(nèi)具有領(lǐng)先地位，生益科技是CCL行業(yè)具有國(guó)際地位的龍頭，值得關(guān)注。  

    原材料成本高位波動(dòng)：具有成本轉(zhuǎn)嫁能力和縱向一體化公司具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)CCL是PCB的主要成本，銅箔、環(huán)氧樹(shù)脂和玻璃纖維又是CCL的主要原材料。  

    這三種主要原材料大部分需要進(jìn)口，價(jià)格隨國(guó)際銅價(jià)、油價(jià)呈現(xiàn)高位波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，因此，具有成本轉(zhuǎn)嫁能力和縱向一體化的公司能夠有效規(guī)避原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。中、高檔電解銅箔是CCL需求量最大的銅箔；全球電解銅箔的供給略小于需求，目前厚度仍以35μm為主流，主要供應(yīng)商為日本和臺(tái)灣廠商。目前我國(guó)大陸除CCL廠商只有的配套銅箔產(chǎn)能外，銅箔主要供應(yīng)商只有兩家，產(chǎn)能約27000噸／年，行業(yè)所需80%銅箔需要進(jìn)口。  

    玻纖布由玻纖紗紡織而成，約占CCL成本的30%(厚板)和25%(薄板)。玻纖紗窯的建設(shè)投資巨大，一般需上億資金，且一旦點(diǎn)火必須24小時(shí)不間斷生產(chǎn)，進(jìn)入退出成本巨大。玻纖布制造則和織布企業(yè)類似，可以通過(guò)控制轉(zhuǎn)速來(lái)控制產(chǎn)能及品質(zhì)，且規(guī)格比較單一和穩(wěn)定，自二戰(zhàn)以來(lái)幾乎沒(méi)有規(guī)格上的太大變化。由于2006年CCL行業(yè)較為景氣，玻纖供應(yīng)緊張，產(chǎn)能出現(xiàn)了較大擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2007、2008玻纖幾乎沒(méi)有新增產(chǎn)能，價(jià)格將維持穩(wěn)定。  

    CCL性能的改善和性能的突破關(guān)鍵在于環(huán)氧樹(shù)脂。CCL產(chǎn)品性能的改進(jìn)主要是要求環(huán)氧樹(shù)脂通過(guò)配方調(diào)整、工藝改進(jìn)、助劑添加等手段實(shí)現(xiàn)性能提高和改善。我國(guó)環(huán)氧樹(shù)脂不僅以年產(chǎn)30萬(wàn)噸成為全球生產(chǎn)大國(guó)、以年耗60萬(wàn)噸成為全球消費(fèi)頭號(hào)大國(guó)，而且在產(chǎn)品質(zhì)量上也有了質(zhì)的飛躍，但電子工業(yè)用于絕緣的環(huán)氧樹(shù)脂屬于環(huán)氧樹(shù)脂應(yīng)用的高端領(lǐng)域，目前仍然依賴進(jìn)口。我們看好未來(lái)國(guó)內(nèi)供應(yīng)瓶頸的改善。超聲電子縱向整合有CCL產(chǎn)能和PCB產(chǎn)能，生益科技具有很強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，值得關(guān)注。