7月1日，大同煤業(yè)(601001.SH)公告，暫停收購(gòu)控股股東同煤集團(tuán)的燕子山礦事項(xiàng)。2010年同煤集團(tuán)對(duì)上市公司的資產(chǎn)注入計(jì)劃遇阻。

　　在這一簡(jiǎn)單事件的背后，則是山西七大煤炭集團(tuán)整體上市的蹣跚糾結(jié)。

　　2009年5月，山西省政府為省國(guó)資所屬的七大煤業(yè)集團(tuán)利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的整體上市，規(guī)劃了較為明確的時(shí)間表：力爭(zhēng)在2010年內(nèi)實(shí)現(xiàn)晉煤集團(tuán)下屬的藍(lán)焰股份上市；力爭(zhēng)2012年前，有1到2家煤業(yè)集團(tuán)整體上市，2015年前七大煤業(yè)集團(tuán)基本完成整體上市。

　　山西省七大煤業(yè)集團(tuán)包括同煤集團(tuán)、焦煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)、晉煤集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)、山西煤運(yùn)集團(tuán)和山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)。除晉煤集團(tuán)外，大部分都擁有自己的上市公司，實(shí)現(xiàn)了部分資產(chǎn)上市。沒(méi)有直屬上市公司的山西煤運(yùn)集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)，成為太工天成(600392.SH)控股股東，山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)則借殼山煤國(guó)際(600546.SH)。山西國(guó)資煤炭資產(chǎn)的整體上市，似乎箭在弦上。

　　然而自2010年以來(lái)，截至6月30日，山西七大煤炭集團(tuán)所屬上市公司的股價(jià)平均跌幅遠(yuǎn)超上證綜指的跌幅，接近30%，平均PE為13倍，接近2008年最低時(shí)的10倍。與之對(duì)應(yīng)的是，除山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)借殼中油化建成功上市外，其他六大集團(tuán)的整體上市工作，鮮有進(jìn)展。

　　近日，《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者在山西采訪了解到，七大集團(tuán)的整體上市，政策層面早已無(wú)礙，但在目前煤炭企業(yè)效益良好、資金充裕的情況下，包括七大煤炭集團(tuán)在內(nèi)的各當(dāng)事方對(duì)上市的態(tài)度則出現(xiàn)了明顯的分化，利益糾結(jié)，態(tài)度不一，導(dǎo)致進(jìn)程緩慢。

　　太工天成的“空頭支票”

　　兩年時(shí)間即將過(guò)去，太工天成資產(chǎn)注入毫無(wú)進(jìn)展，這絕非偶然，剖開(kāi)層層利益關(guān)系，真相只會(huì)令投資者望而卻步

　　“目前，集團(tuán)公司還在資產(chǎn)整合當(dāng)中，借殼太工天成是上一任董事長(zhǎng)在任期間的事情，目前是新的領(lǐng)導(dǎo)班子，對(duì)此還沒(méi)有研究�！�7月3日，山西煤運(yùn)集團(tuán)一位負(fù)責(zé)上市公司工作的人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者。

　　2008年10月，山西煤運(yùn)集團(tuán)受讓太原理工資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司持有的太工天成(600392.SH)20%股份，成為太工天成第一大股東，正式擁有了自己的上市公司，開(kāi)始實(shí)施整體上市計(jì)劃。

　　按照山西煤運(yùn)集團(tuán)黨委書(shū)記、副董事長(zhǎng)趙進(jìn)明當(dāng)時(shí)的規(guī)劃，山西煤炭運(yùn)銷(xiāo)集團(tuán)將在收購(gòu)后的12個(gè)月內(nèi)逐步向太工天成注入優(yōu)質(zhì)煤炭生產(chǎn)資產(chǎn)，力爭(zhēng)在二至三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)煤運(yùn)集團(tuán)的整體上市。

　　兩年時(shí)間即將過(guò)去，太工天成資產(chǎn)注入毫無(wú)進(jìn)展，以至于部分流通股東準(zhǔn)備聯(lián)名起訴。

　　產(chǎn)權(quán)關(guān)系難題

　　公開(kāi)資料顯示，2007年新組建的山西煤運(yùn)集團(tuán)注冊(cè)資本101.56億元人民幣，總資產(chǎn)406億元。集團(tuán)擁有獨(dú)資、控股煤礦48座，占有煤炭資源儲(chǔ)量56.18億噸，年生產(chǎn)能力2800萬(wàn)噸。

　　2009年中，集團(tuán)上報(bào)給山西省國(guó)資委的文件顯示：“公司將采用分期分批，成熟一塊裝一塊、分步置入的方式，將煤炭資產(chǎn)注入上市公司�！�

　　按照山西煤運(yùn)集團(tuán)的規(guī)劃，首先注入的資產(chǎn)為公司控股的三元煤業(yè)股份有限公司。公開(kāi)資料顯示，三元煤業(yè)是山西煤運(yùn)集團(tuán)控股57%的股份制企業(yè)，注冊(cè)資本2.1億元。2008年全年煤炭生產(chǎn)291萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額12.9億元，凈利潤(rùn)9.7億元。

　　簡(jiǎn)單估算，如果山西煤運(yùn)集團(tuán)將持有的三元煤業(yè)57%的股份注入太工天成，太工天成2008年將由此實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)5.5億元的凈利潤(rùn)，2009年前三季實(shí)現(xiàn)3.4億元凈利潤(rùn)，全年約4.5億元的凈利潤(rùn)。

　　然而，無(wú)論是三元煤業(yè)還是其他資產(chǎn)，一年內(nèi)注入資產(chǎn)太工天成，顯然不大可能。因?yàn)�，首先得理順煤運(yùn)集團(tuán)本身極度復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。

　　2010年4月份，東興證券煤炭研究員曾對(duì)太工天成進(jìn)行調(diào)研后，認(rèn)為太工天成進(jìn)行實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)注入，仍存在如下難點(diǎn)：

　　首先，雖然山西煤運(yùn)集團(tuán)于2007年正式改制為股份公司，但實(shí)際上只換了個(gè)形式。目前，山西煤運(yùn)集團(tuán)有1092個(gè)法人以及7級(jí)管理架構(gòu)，內(nèi)部極其繁雜，成立20多年以來(lái)，從未清理過(guò)資產(chǎn)，如此巨大的資產(chǎn)梳理工程不可能一蹴而就。

　　此外，不同于其他幾大煤炭集團(tuán)，煤運(yùn)集團(tuán)還有大量的煤運(yùn)資產(chǎn)，承擔(dān)全省43個(gè)煤炭出省口收費(fèi)職能以及鐵路5000萬(wàn)噸的運(yùn)力分配任務(wù)，更像一個(gè)事業(yè)機(jī)構(gòu)，且2/3的利潤(rùn)來(lái)源自運(yùn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，如果上市是否要先剝離掉這部分資產(chǎn)，還需考量。

　　公司的礦井分布十一個(gè)省市，由于歷史原因，公司承擔(dān)了部分政府職能即政府人員掛靠在集團(tuán)名下，因此負(fù)擔(dān)較重，這也是上市之前需要理順的第三個(gè)難點(diǎn)。

　　據(jù)上述煤運(yùn)集團(tuán)人士透露，目前，資產(chǎn)清理進(jìn)展最快的只有三元煤業(yè)、與中國(guó)神華集團(tuán)聯(lián)合組建的晉神能源有限公司和保安煤業(yè)有限公司等幾個(gè)少數(shù)礦井資產(chǎn)。而除了三元煤業(yè)，后二者都還沒(méi)有正式投產(chǎn)。至于何時(shí)理順整個(gè)集團(tuán)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，目前仍無(wú)時(shí)間表。

　　而三元煤業(yè)也有一些歷史遺留的產(chǎn)權(quán)關(guān)系仍沒(méi)有完全理順。

　　其中，三元煤業(yè)控股子公司王莊煤業(yè)原為長(zhǎng)治縣蔭城鎮(zhèn)的縣營(yíng)煤礦，2004年初，隸屬于山西省煤運(yùn)集團(tuán)控股的晉東南鐵路煤炭運(yùn)銷(xiāo)公司、長(zhǎng)治市煤炭運(yùn)銷(xiāo)公司、長(zhǎng)治市三元煤業(yè)有限公司、當(dāng)?shù)孛衿笳駯|集團(tuán)和長(zhǎng)治煤炭管理局共同成立王莊煤業(yè)有限公司。當(dāng)時(shí)約定，前4家公司共同持有85%股權(quán)，長(zhǎng)治煤炭管理局持有15%股權(quán)。經(jīng)營(yíng)數(shù)年，產(chǎn)權(quán)并沒(méi)有正式明晰。直至2009年4月8日，上述4家公司才正式通過(guò)長(zhǎng)治產(chǎn)權(quán)交易所招拍掛形式從長(zhǎng)治縣煤炭工業(yè)管理局受讓85%的股權(quán)。

　　2009年，山西全省范圍進(jìn)行煤炭整合，山西煤運(yùn)集團(tuán)在全省六大煤田共整合300多個(gè)礦井，占到全省被整合礦井總數(shù)量的40%，其中三元煤業(yè)2009年參與兼并重組長(zhǎng)治郊區(qū)、潞城市、襄垣縣、長(zhǎng)治縣、壺關(guān)縣所轄16座煤礦，2010年又參與整合了長(zhǎng)治境內(nèi)的耀南、耀東、耀北和中豐4處煤礦。這些礦井至今還沒(méi)有辦完產(chǎn)權(quán)關(guān)系。

　　人事影響

　　“事實(shí)上，如果加快工作效率，并非不可能理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系。其中影響效率最大的一個(gè)因素是，在此期間山西煤運(yùn)集團(tuán)進(jìn)行了重大的人事調(diào)整�！碧�原理工資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司一位高層告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，人事方面的原因很大程度影響了資產(chǎn)注入的進(jìn)程。

　　據(jù)其介紹，2008年時(shí)，山西煤運(yùn)集團(tuán)的董事長(zhǎng)為張根虎，當(dāng)時(shí)，由于其已處于調(diào)動(dòng)前期，公司的運(yùn)作主要由副董事長(zhǎng)趙進(jìn)明全面負(fù)責(zé)。彼時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部大多數(shù)人都認(rèn)為，趙進(jìn)明將接替張根虎成為山西煤運(yùn)集團(tuán)的董事長(zhǎng)。

　　在此期間，趙進(jìn)明大刀闊斧進(jìn)行內(nèi)部改革，大量中層干部由其一手提拔。其中，上市是他最為重視的工作。在2008年8月之前，山西煤運(yùn)集團(tuán)從初次接觸太工天成到省政府及國(guó)資委批準(zhǔn)，再到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，整個(gè)過(guò)程只用了不到兩個(gè)月的時(shí)間。

　　2009年1月，原霍州礦務(wù)局副局長(zhǎng)、時(shí)任山西焦煤集團(tuán)副總經(jīng)理、銷(xiāo)售總公司總經(jīng)理劉建中，被任命為煤運(yùn)集團(tuán)董事長(zhǎng)、黨委副主記，趙進(jìn)明仍任黨委書(shū)記、副董事長(zhǎng)，劉為行政主要領(lǐng)導(dǎo)，趙仍為黨務(wù)領(lǐng)導(dǎo)。

　　上任伊始的劉建中，對(duì)于此前煤運(yùn)集團(tuán)與太原理工資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司簽訂的受讓股權(quán)協(xié)議，以及一年內(nèi)注入資產(chǎn)的承諾并未認(rèn)可。他首先做的工作是調(diào)查了解。這樣，原本與太原理工資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司簽訂的股權(quán)受讓協(xié)議，再無(wú)人問(wèn)津。直至2009年8月，部分流通股東見(jiàn)1年前的承諾沒(méi)有兌現(xiàn)，準(zhǔn)備向上市公司提起訴訟。

　　2009年11月2日，在太原理工資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司多次催促下，山西煤運(yùn)集團(tuán)才完成股權(quán)過(guò)戶手續(xù)，2010年1月派集團(tuán)副總經(jīng)理鄭濤進(jìn)駐太工天成。

　　據(jù)上述山西煤運(yùn)集團(tuán)人士向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，對(duì)于上市工作，新的管理層并沒(méi)有此前趙進(jìn)明表現(xiàn)得積極，在劉建中組織召開(kāi)的集團(tuán)多次會(huì)議上，甚至都沒(méi)有提及相關(guān)上市工作。目前連聘請(qǐng)哪家券商作為中介服務(wù)，都還沒(méi)有確定。

　　在劉建中到任前，安信證券一直作為煤運(yùn)集團(tuán)資產(chǎn)注入的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，在劉就任后，安信證券退出。2010年4月中旬，山西煤運(yùn)集團(tuán)發(fā)行10億元中期票據(jù)，承銷(xiāo)商是招商證券。

　　糾葛背后

　　按照山西煤運(yùn)集團(tuán)此前的計(jì)劃，在控股太工天成之后，第一步先把三元煤業(yè)的資產(chǎn)注入公司。但目前，三元煤業(yè)內(nèi)部相關(guān)利益各方，仍有分歧。

　　三元煤業(yè)原為長(zhǎng)治市南寨煤礦，是由長(zhǎng)治市政府投資建設(shè)的一家國(guó)有礦，1999年第一次改制，其中長(zhǎng)治市國(guó)有資產(chǎn)管理局以原南寨煤礦的全部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和土地使用權(quán)共計(jì)6472.09萬(wàn)元確定為國(guó)家股6472.09萬(wàn)股；長(zhǎng)治市煤炭資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司、長(zhǎng)治市信托投資公司和長(zhǎng)治市經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資公司對(duì)原南寨煤礦的債權(quán)全部轉(zhuǎn)為股權(quán)，分別認(rèn)購(gòu)國(guó)有股4074萬(wàn)股、600萬(wàn)股和320萬(wàn)股。另外，三元煤業(yè)公司職工自愿入股，以貨幣資金出資305.8萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)了305.8萬(wàn)股。

　　2002年1月29日，正當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況大為改善時(shí)，山西省煤運(yùn)集團(tuán)公司戰(zhàn)勝潞安集團(tuán)、長(zhǎng)治民營(yíng)企業(yè)潞寶集團(tuán)，出資11061.23萬(wàn)元，控股79.4%，長(zhǎng)治市國(guó)有資產(chǎn)管理局、長(zhǎng)治市信托投資公司、長(zhǎng)治市經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資公司三家公司所持的國(guó)有股全部退出，長(zhǎng)治市煤炭資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司部分退出。

　　股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)并未進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，只是根據(jù)1999年企業(yè)改制時(shí)的評(píng)估和2001年的財(cái)務(wù)報(bào)表核算了企業(yè)資產(chǎn)。資產(chǎn)核算時(shí)沒(méi)有將三元煤業(yè)的“資源”考慮進(jìn)去。當(dāng)時(shí)，三元煤業(yè)礦井2001年底測(cè)得可采量為2.05億噸。按照每年采煤400萬(wàn)噸計(jì)算，可以采50年，按當(dāng)時(shí)的噸煤利潤(rùn)計(jì)算，年利潤(rùn)總額就達(dá)1.044億元。

　　有分析人士指出，這樣算來(lái)，煤運(yùn)公司所受讓的三元股份，實(shí)際上成本十分低廉。

　　而對(duì)于地方國(guó)資長(zhǎng)治經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資公司，該公司320萬(wàn)元貸款在1999年轉(zhuǎn)成股份后，僅在2001年取得幾萬(wàn)元股利，2002年就原價(jià)賣(mài)出，等于十多年的利息全貼進(jìn)去了。

　　此后，2002年9月27日，長(zhǎng)治煤炭資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司轉(zhuǎn)讓1295.59股給潞寶公司，轉(zhuǎn)讓款也只有1295.59萬(wàn)元。

　　至此，山西煤運(yùn)集團(tuán)共向長(zhǎng)治市支付了8000多萬(wàn)元(余款因征地問(wèn)題尚未支付)收購(gòu)款，再加上潞寶公司的1200余萬(wàn)元，長(zhǎng)治國(guó)資賣(mài)煤礦共得約1億元收益。

　　幾經(jīng)變革，目前山西煤運(yùn)集團(tuán)持有三元煤業(yè)57%的股權(quán)。

　　“聽(tīng)說(shuō)三元煤業(yè)作為標(biāo)的要注入上市公司，長(zhǎng)治市煤炭資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，以及此前退出的長(zhǎng)治市國(guó)有資產(chǎn)管理局、長(zhǎng)治市信托投資公司、長(zhǎng)治市經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資公司等，都紛紛要求，對(duì)原有股權(quán)重新進(jìn)行評(píng)估，幾方幾經(jīng)磋商，目前仍沒(méi)談妥方案。”7月5日，接近三元煤業(yè)的人士向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者透露。

　　而在山西煤運(yùn)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的地方煤礦，也存在一些內(nèi)部人操控現(xiàn)象。

　　比如，王莊煤業(yè)股東之一的振東集團(tuán)，一直未能掌握王莊煤業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，公司甚至在召開(kāi)股東大會(huì)時(shí)，也不通知振東集團(tuán)參加。某次，振東集團(tuán)得知，王莊煤礦的煤炭被一家叫明華煤業(yè)有限公司的私營(yíng)企業(yè)低價(jià)包銷(xiāo)，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)為300元/噸，而包銷(xiāo)給明華煤業(yè)的價(jià)格僅為230元/噸(以2005年為例)。后經(jīng)了解，明華煤業(yè)有限公司的股東是煤運(yùn)集團(tuán)長(zhǎng)治市煤炭運(yùn)銷(xiāo)公司的有關(guān)人員。振東集團(tuán)于是將王莊煤業(yè)告上法庭。

　　“至今，王莊煤礦仍存在這種現(xiàn)象，作為三元煤業(yè)的下屬企業(yè)，上市意味著完全在監(jiān)督之下，需要公開(kāi)財(cái)務(wù)狀況，這是相關(guān)既得利益者不愿面對(duì)的事實(shí)，最好的辦法是拖。”上述接近三元煤業(yè)的人士說(shuō)。

　　太工天成從公布山西煤運(yùn)集團(tuán)借殼以來(lái)，共進(jìn)行過(guò)兩次停牌，分別為2009年的5月18日和2009年的8月26日。停牌之前，股價(jià)均出現(xiàn)階段性低點(diǎn)，復(fù)牌之后漲幅都在6元以上。

　　山西煤運(yùn)集團(tuán)內(nèi)部已經(jīng)知悉，在一年內(nèi)根本無(wú)法完成產(chǎn)權(quán)清理工作，但卻做出高調(diào)承諾，而在股價(jià)較低時(shí)，原太工天成高層多次緊急建議煤運(yùn)集團(tuán)鎖定股價(jià)，以便于定向增發(fā)，但對(duì)方始終置之不理，同時(shí)又不履行股權(quán)過(guò)戶手續(xù)。

　　在此情況下，上市公司又多次主動(dòng)停牌，公告原本沒(méi)有實(shí)質(zhì)進(jìn)展的重組及資產(chǎn)注入進(jìn)程，被一些分析人士認(rèn)為有配合炒作之嫌。

　　據(jù)上述山西煤運(yùn)集團(tuán)人士透露，證監(jiān)部門(mén)正對(duì)集團(tuán)內(nèi)部相關(guān)知情部門(mén)進(jìn)行調(diào)查。

　　山西焦化連虧“陽(yáng)謀”

　　山西焦化上市14年來(lái)的的財(cái)務(wù)報(bào)表，存在關(guān)聯(lián)交易、調(diào)節(jié)利潤(rùn)。每每公司有重組預(yù)期，總有巨虧“離奇”來(lái)臨

　　山西國(guó)資委所屬的煤炭上市公司中，最早也是給投資者最大想像空間的是山西焦化(600740.SH).

　　早在5年前，在監(jiān)管層的督促下，為消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，西山煤電(000983.SZ)曾受山西焦煤集團(tuán)指令，做出吸收合并山西焦化的初步方案，而且通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)，西山煤電增持山西焦化股份，成為其第二大股東，但此后卻一直沒(méi)有進(jìn)一步的行動(dòng)。除此之外，市場(chǎng)內(nèi)還有山西焦化將牽頭整合山西的主要焦化產(chǎn)業(yè)的傳聞。如此，山西焦煤將實(shí)現(xiàn)整體上市。

　　但隨后幾年，形勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)：山西焦化自2008年始，連續(xù)巨虧3年。至2010年1季度，虧損總額接近12億元，直接面臨退市。

　　一位山西焦化集團(tuán)高層向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》透露，作為控股股東，山西焦化集團(tuán)不希望山西焦化退市，并且要求公司2010年“不惜一切代價(jià)”扭虧，但有關(guān)重組的方案，仍沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

　　山西焦化上市14年來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表，存在關(guān)聯(lián)交易、調(diào)節(jié)利潤(rùn)。每每公司有重組預(yù)期，總有巨虧“離奇”來(lái)臨。有分析人士指出，對(duì)于投資者，可能在股價(jià)極度低迷時(shí)被清洗出局，而大股東籌謀的，則是較小成本的重組整合。

　　合二為一擱淺

　　山西焦化曾被眾多投資人看好的理由，在于其與控股股東山西焦煤集團(tuán)控股的另一上市公司西山煤電的合并重組。

　　二者的聯(lián)姻最早可追溯到2005年。當(dāng)年2月19日，西山煤電與山西焦化集團(tuán)簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，西山煤電擬出資人民幣2.6億元受讓焦化集團(tuán)持有的山西焦化國(guó)有法人股5338.81萬(wàn)股，占山西焦化總股本的26.32%。

　　山西焦化于1996年上市，是山西七大煤炭企業(yè)中，最早涉足資本市場(chǎng)的公司。自2003年第4季度以來(lái)，受下游鋼鐵行業(yè)不景氣的影響，整個(gè)焦炭產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)下降，山西焦化毛利率連續(xù)6個(gè)季度出現(xiàn)下滑。

　　2005年，為促進(jìn)完善山西省煤、焦和煤化工產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的考慮，山西國(guó)資委決定由山西焦煤集團(tuán)對(duì)山西焦化集團(tuán)進(jìn)行重組，將焦化集團(tuán)的國(guó)有資產(chǎn)、國(guó)有股股權(quán)整體從山西省國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司名下劃歸焦煤集團(tuán)持有，焦化集團(tuán)成為焦煤集團(tuán)的全資子公司，由焦煤集團(tuán)行使對(duì)焦化集團(tuán)的出資人權(quán)利。在此背景下，焦化集團(tuán)將其持有的山西焦化26.32%的國(guó)有法人股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西山煤電。

　　同時(shí)，山西焦煤集團(tuán)任命西山煤電董事會(huì)秘書(shū)寧志化為山西焦化的副董事長(zhǎng)。西山煤電生產(chǎn)煉焦煤，煤質(zhì)全國(guó)獨(dú)一無(wú)二，業(yè)績(jī)與山西焦化相反，一直保持高速增長(zhǎng)。

　　山西焦化由此一度披上了整體上市的光環(huán)。但此后，整體上市或者吸收合并再無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，直至2008年9月，山西焦化刊登公告，西山煤電自8月28日至9月10日期間，通過(guò)上海交易所二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入“山西焦化”股票合計(jì)1091.27萬(wàn)股，平均股價(jià)6.25元。增持后西山煤電共計(jì)持有山西焦化股票8804.55萬(wàn)股，占公司總股本的15.56%。公告還說(shuō)，西山煤電擬從公司公告發(fā)布之日起12個(gè)月內(nèi)，從二級(jí)市場(chǎng)增持不超過(guò)公司已發(fā)行股份的2%，同時(shí)西山煤電還承諾，在該計(jì)劃實(shí)施期間不減持已持有的股份。

　　此后，增持計(jì)劃也就此打住，重組消息全無(wú)，而公司關(guān)于原煤、焦炭等一系列產(chǎn)能擴(kuò)張的承諾，也都成為畫(huà)餅。

　　互不妥協(xié)

　　“事實(shí)上，從始至終重組遠(yuǎn)非想像的容易。”2005年受命制定重組方案的寧志華向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者介紹，2005年在制定由西山煤電整合山西焦化方案的同時(shí)，山西焦化方面也制定出一份山西焦化出面整合西山煤電的方案。當(dāng)時(shí)，山西焦化方面并不甘心被西山煤電整合。

　　山西焦化早于西山煤電上市，而早在2000年之前，鋼鐵行業(yè)景氣時(shí)，焦煤產(chǎn)業(yè)鏈下游的山西焦化實(shí)力更強(qiáng)，產(chǎn)值和利潤(rùn)均強(qiáng)于西山煤電，且更具話語(yǔ)權(quán)。2005年，雖然當(dāng)時(shí)利潤(rùn)下降，但自然不甘心被曾經(jīng)的“小兄弟”整合重組。而西山煤電，由于資源在手，且業(yè)績(jī)出色，當(dāng)然希望由他們出面整合。由于雙方都不愿妥協(xié)，重組計(jì)劃就此擱置。

　　此后，由于鋼鐵行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)暖，山西焦化業(yè)績(jī)回升，重組整合，再也無(wú)人提及。

　　時(shí)至2008年，山西焦化方面在產(chǎn)業(yè)整合未完成之際，說(shuō)服國(guó)資委啟動(dòng)增發(fā)方案，通過(guò)增發(fā)募集資金投資90萬(wàn)噸/年焦?fàn)t技術(shù)改造項(xiàng)目、20萬(wàn)噸/年醋酸項(xiàng)目、10萬(wàn)噸/年粗苯精制項(xiàng)目、18萬(wàn)噸/年合成氨、30萬(wàn)噸/年尿素異地改造項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資31億元左右。

　　結(jié)果，由于股市低迷，2008年11月20日，山西焦化公告放棄增發(fā)。公司不但新投資項(xiàng)目無(wú)法完成，以前項(xiàng)目也出現(xiàn)大幅度虧損，當(dāng)年即出現(xiàn)2.3億元的巨額虧損。

　　此種局面下，重組再次被提上日程。而此時(shí)，雖然山西焦化方面也愿意接受西山煤電方面的整合重組，但西山煤電方面已經(jīng)有了自已的焦炭生產(chǎn)能力，沒(méi)有了整合山西焦化的動(dòng)力。

　　“山西焦化機(jī)構(gòu)臃腫，人員是西山煤電的一倍多，產(chǎn)值只是后者四分之一，沒(méi)有任何煤炭資源，幾乎巨資投入的項(xiàng)目都處于虧損狀態(tài)。”寧志華表示，對(duì)于西山煤電，重組山西焦化意義不大，即使國(guó)資委出面要求，西山煤電的股東也不會(huì)同意，除非重組成本足夠低。

　　報(bào)表游戲的背后

　　所謂成本足夠低，事實(shí)上是希望山西焦化的股價(jià)足夠低。

　　山西焦化方面似乎是在“積極配合”。在山西省國(guó)資委最早提出由西山煤電出面整合山西焦化前夕，2004年4月14日，山西焦化召開(kāi)了2003年度股東大會(huì)，提出對(duì)3家關(guān)聯(lián)方欠款計(jì)提4798萬(wàn)元壞賬準(zhǔn)備的議案(在這4798萬(wàn)元的壞賬準(zhǔn)備中，有對(duì)第一大股東山西焦化集團(tuán)有限公司2.94億元欠款按15%比例計(jì)提的4410萬(wàn)元)，遭到以基金公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者的反對(duì)，最后此項(xiàng)議案以89.39%的反對(duì)票被否決。

　　2009年，山西焦化連續(xù)兩年虧損，面臨退市，再度出現(xiàn)重組預(yù)期。

　　山西焦化2009年年報(bào)再度出現(xiàn)超常的大幅虧損，全年虧損達(dá)到7.4億元，2010年一季度再度虧損1.8億元，其中2009年焦炭的毛利率為-2.97%。公司生產(chǎn)焦炭的原料焦煤主要來(lái)自其實(shí)際控股股東焦煤集團(tuán)的相關(guān)焦煤生產(chǎn)企業(yè)。而同為山西焦炭生產(chǎn)企業(yè)安泰集團(tuán)(600408.SH)，2009年與山西焦化產(chǎn)能相當(dāng)，但比其少虧損3.3億元，雖然安泰集團(tuán)外購(gòu)焦煤，但其焦炭生產(chǎn)毛利率優(yōu)于山西焦化，為-0.46%。

　　自2010年3月31日公布2009年年報(bào)之后，山西焦化的股價(jià)進(jìn)入綿綿跌勢(shì)，最低跌至4.54元�？傎Y產(chǎn)66億元的公司，市值僅為25.6億元。

　　2005年，當(dāng)傳出西山煤電重組山西焦化消息時(shí)，包括諾安基金、普豐投資基金都在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上于當(dāng)年第四季度大舉買(mǎi)進(jìn)，占據(jù)了流通盤(pán)的22%以上，但最終鎩羽而歸。如今，再度出現(xiàn)重組預(yù)期，各類(lèi)資金紛紛涌動(dòng)。自2010年4月1日之后，單筆超過(guò)1萬(wàn)手的天量買(mǎi)盤(pán)時(shí)有出現(xiàn)。

　　目前，《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者從山西焦煤集團(tuán)獲知，確切的消息是，焦煤集團(tuán)內(nèi)部要求山西焦化“不惜一切代價(jià)”2010年實(shí)現(xiàn)盈利，解除退市風(fēng)險(xiǎn)，而方法是以較低的價(jià)格向山西焦化出售焦煤，或是注入一個(gè)盈利性的煤礦作為煤化工配套資產(chǎn)。

　　大同煤業(yè)資產(chǎn)注入“鬧劇”

　　究竟是評(píng)估機(jī)構(gòu)的問(wèn)題，還是另有原因？追溯此次資產(chǎn)注入的動(dòng)因，可找到答案

　　在其他幾家煤炭集團(tuán)資產(chǎn)整體上市久無(wú)進(jìn)展的情況下，大同煤業(yè)(601001.SH)于2010年率先啟動(dòng)大股東資產(chǎn)注入事宜，卻以失敗而告終。

　　6月22日，大同煤業(yè)公告，公司擬以21.86億元，收購(gòu)控股股東大同煤礦集團(tuán)有限公司(下稱(chēng)“同煤集團(tuán)”)擁有的燕子山礦相關(guān)資產(chǎn)。

　　大同煤業(yè)在2006年上市之初作出承諾，為了避免與同煤集團(tuán)利益沖突，將逐步把集團(tuán)全部煤炭生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，2014年前，使大同煤業(yè)成為集團(tuán)下屬企業(yè)中，唯一經(jīng)營(yíng)煤炭業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體。

　　但此次公告僅一周后，7月1日大同煤業(yè)再次公告，以“出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)存在內(nèi)部問(wèn)題”為理由，宣布暫停收購(gòu)燕子山礦事項(xiàng)。

　　究竟是評(píng)估機(jī)構(gòu)的問(wèn)題，還是另有原因？追溯大同煤業(yè)資產(chǎn)注入的動(dòng)因，可找到答案。

　　上世紀(jì)90代后，由于煤炭業(yè)不景氣，經(jīng)營(yíng)困難，山西部分煤炭企業(yè)形成大量債務(wù)，在銀行改革中，各家債權(quán)銀行將債權(quán)作為不良資產(chǎn)，統(tǒng)一轉(zhuǎn)給信達(dá)資產(chǎn)管理公司。對(duì)此，國(guó)資委擬定的統(tǒng)一處理方法是，將上述債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。

　　存在這種情況的，除了同煤集團(tuán)外，還有國(guó)陽(yáng)新能(600348.SH)大股東陽(yáng)泉煤業(yè)集團(tuán)公司和潞安環(huán)能(601669.SH)大股東潞安礦業(yè)集團(tuán)公司，也涉及到債轉(zhuǎn)股的問(wèn)題。

　　但2003年之后，煤炭企業(yè)效益好轉(zhuǎn)，各煤礦集團(tuán)喪失了債轉(zhuǎn)股的動(dòng)力，寧愿繼續(xù)承擔(dān)債權(quán)，也不愿意債轉(zhuǎn)股后被分走利潤(rùn)，因此各家煤炭集團(tuán)既沒(méi)有還債也沒(méi)轉(zhuǎn)股，久拖不下。

　　因此，雖然國(guó)陽(yáng)新能、潞安環(huán)能和大同煤業(yè)一樣，上市之初大股東都有資產(chǎn)注入的承諾，但一直無(wú)法盡快實(shí)施，債轉(zhuǎn)股問(wèn)題成為障礙之一。

　　2008年，同煤集團(tuán)最先完成債轉(zhuǎn)股，首先解決整體上市障礙問(wèn)題。

　　“其實(shí)，也是無(wú)奈之舉，因?yàn)橐酝�煤集團(tuán)目前上市公司的資產(chǎn)，很快將面臨資源枯竭，如不及時(shí)注入，將面臨較大的誠(chéng)信危機(jī)�！苯咏�同煤集團(tuán)一位人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者。

　　據(jù)大同煤業(yè)招股說(shuō)明書(shū)，在大同煤業(yè)上市時(shí)，共有煤峪口、同家梁、四老溝和忻州窯4個(gè)礦井，均是服務(wù)年限超過(guò)50年的礦井(在同煤集團(tuán)內(nèi)部，它們分別為一礦、三礦、四礦和五礦)，招股說(shuō)明書(shū)稱(chēng)這四個(gè)礦井可采年限仍能達(dá)到19年、17年、22年和22年。而在同煤集團(tuán)內(nèi)部同期開(kāi)采的，二礦、六礦、七礦和八礦，均已破產(chǎn)。

　　據(jù)上述高層介紹，目前上述一、三、四、五這四家煤礦之所以能得以繼續(xù)開(kāi)采，主要是因?yàn)榧瘓F(tuán)將周邊其他煤礦煤田劃撥給上述四家煤礦，在原有的礦井內(nèi)延伸開(kāi)采，盡管這樣，上述四家煤礦的開(kāi)采年限均已不超過(guò)2年，與招股說(shuō)明書(shū)的說(shuō)法懸若天壤。

　　目前，繼續(xù)內(nèi)部劃撥煤田已沒(méi)有可能，因?yàn)樯鲜鏊膫�(gè)礦井，一是因?yàn)樽鳂I(yè)煤層的不斷推進(jìn)，現(xiàn)在到井下工作，單程耗時(shí)2小時(shí)才能夠到達(dá)作業(yè)現(xiàn)場(chǎng)，成本太高，難以為繼；另外，周邊井田也已幾乎開(kāi)采殆盡。

　　同煤集團(tuán)一位內(nèi)部人士告訴記者，上述大同煤業(yè)上市時(shí)的4個(gè)礦井，當(dāng)時(shí)實(shí)際開(kāi)采年限只剩下5、6年，卻被分別按19年、17年、22年和22年的年限估值，在上市時(shí)向二級(jí)市場(chǎng)融資，上市僅4年，即面臨資源枯竭的困境。

　　這一次，再次通過(guò)增發(fā)的方式，將燕子山礦賣(mài)給上市公司，如何定價(jià)？

　　大同煤業(yè)6月22日發(fā)布公告稱(chēng)，與控股股東大同煤業(yè)集團(tuán)簽訂《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，公司擬收購(gòu)集團(tuán)擁有的燕子山礦，本次資產(chǎn)收購(gòu)對(duì)價(jià)以目標(biāo)資產(chǎn)的評(píng)估為21.86億元。截至2009年11月30日，可采儲(chǔ)量約為1.36億噸，剩余可采年限約24.3年。

　　2006年上市時(shí)，大同煤業(yè)上述四個(gè)礦可采儲(chǔ)量3.6億噸，融資19億元。募集資金投資的塔山公司成立于2004年7月15日，項(xiàng)目總投資19.9億元，塔山煤礦可采儲(chǔ)量增加30.71億噸。

　　相較上市時(shí)的四個(gè)礦，燕子山礦的噸煤資源價(jià)格增值達(dá)3倍，而參照2008年建成投產(chǎn)的塔山礦的建設(shè)成本，噸煤資源價(jià)格增值接近25倍。

　　公告顯示，燕子山礦2009年1月~11月凈利潤(rùn)為2300萬(wàn)元，照此估計(jì)燕子山礦2009年全年凈利潤(rùn)約為2500萬(wàn)元。某礦產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士分析后指出，按合同規(guī)定可采年限24.3年計(jì)算，燕子山礦在余下的“生命”中可以創(chuàng)造的凈利潤(rùn)約為6.08億元，僅為收購(gòu)價(jià)21.86億元的27.81%。

　　以單位開(kāi)采收購(gòu)價(jià)計(jì)算，本次收購(gòu)燕子山礦的可采儲(chǔ)量收購(gòu)價(jià)格為16元/噸，而目前行業(yè)平均價(jià)格約為10元/噸。參照燕子山礦2009年全年凈利潤(rùn)約為2500萬(wàn)元計(jì)算，21.86億元收購(gòu)價(jià)，相當(dāng)于86倍的PE，而目前煤炭上市公司的平均PE僅為16倍。

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