貨幣政策通常具有兩大功能：對(duì)內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定；對(duì)外保持匯率的穩(wěn)定。假如一個(gè)國家處在封閉經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，那么，其貨幣政策就只剩下單一的穩(wěn)定國內(nèi)物價(jià)的功能。這時(shí)中央銀行只需要在國內(nèi)的失業(yè)率與通貨膨脹率之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)，從而據(jù)此保持一個(gè)穩(wěn)定貨幣政策，就可以保持國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。當(dāng)然，我們?yōu)榱擞懻搯栴}的方便，把實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)問題予以排除了，簡單地假定貨幣政策的傳遞渠道是暢通的和有效的。

    但是，當(dāng)一個(gè)國家處在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的時(shí)候，問題就會(huì)變得復(fù)雜起來。因?yàn)樵陂_放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行的貨幣政策不僅需要考慮國民經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失業(yè)與通脹之間的平衡問題，而且還需要考慮國民經(jīng)濟(jì)外部的國際收支平衡問題。在貨幣政策需要兼顧內(nèi)外兩個(gè)政策目標(biāo)的情況下，貨幣政策干預(yù)目標(biāo)的選擇與政策操作就會(huì)變得非常復(fù)雜。

    這種復(fù)雜性就在于：第一，當(dāng)內(nèi)外兩個(gè)政策目標(biāo)不能同時(shí)兼顧的情況下，貨幣政策的優(yōu)先目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)平衡還是外部經(jīng)濟(jì)平衡；第二，當(dāng)貨幣政策的干預(yù)目標(biāo)只能是其中一個(gè)的時(shí)候，這樣的貨幣政策是否會(huì)產(chǎn)生外部性，即當(dāng)政策的干預(yù)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)時(shí)，另一個(gè)被貨幣政策所疏忽的政策目標(biāo)是否會(huì)惡化，以致造成被干預(yù)的目標(biāo)本身也不能達(dá)到預(yù)定的效果。

    兼顧內(nèi)外平衡的貨幣政策是不存在的

    為了回答上文中的問題，我們首先需要弄清楚開放經(jīng)濟(jì)下、內(nèi)外經(jīng)濟(jì)之間的一些基本聯(lián)系。

    1、基于內(nèi)部經(jīng)濟(jì)平衡的考察。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在產(chǎn)出缺口的時(shí)候，為了實(shí)現(xiàn)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的平衡，貨幣政策的目標(biāo)就應(yīng)當(dāng)是增加貨幣供應(yīng)量。但是在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，由擴(kuò)張政策所造成的利率下降在通常情況下是需要通過匯率升值來恢復(fù)本幣之利率評(píng)價(jià)的，而本幣升值與旨在增加國內(nèi)產(chǎn)出的擴(kuò)張貨幣政策可能會(huì)發(fā)生沖突。導(dǎo)致沖突發(fā)生的原因大致可以分如下：

    第一，由于存在一定存量失業(yè)而缺乏內(nèi)需的國家，如果因?yàn)檎�府有關(guān)當(dāng)局實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策而導(dǎo)致本幣匯率升值時(shí)，那么就會(huì)因?yàn)槌隹诟偁幜Φ南陆刀�使得這種擴(kuò)張性的貨幣政策難以奏效；

    第二，另外一個(gè)原因是，當(dāng)一個(gè)國家并不缺乏內(nèi)部需求，但是卻缺乏經(jīng)濟(jì)增長所需要的能源和自然資源的時(shí)候，擴(kuò)張的貨幣政策仍然不可能達(dá)到縮小產(chǎn)出缺口（即實(shí)際產(chǎn)出的規(guī)模小于潛在產(chǎn)出的缺口）的政策目標(biāo)，按照一般的原理。擴(kuò)張的貨幣政策加上旺盛的內(nèi)需可能會(huì)帶來通貨膨脹，所以在本幣利率下降的同時(shí)，借助于利率平價(jià)的傳遞機(jī)制，通過本幣的升值可以增加進(jìn)口、減少出口來防止擴(kuò)張可能發(fā)生的通貨膨脹。但是實(shí)際情況并非如此，由于世界能源市場與資源交易市場大都處在賣方壟斷的結(jié)構(gòu)下，伴隨著利率下降和本幣升值而來的可能是更為嚴(yán)重的通貨膨脹，其中的道理就在于升值會(huì)導(dǎo)致輸入性的通貨膨脹。因?yàn)楸編派�值，本國�?duì)能源和資源產(chǎn)品的進(jìn)口就會(huì)增加，于是在賣方壟斷的市場結(jié)構(gòu)下，這些產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)上漲，導(dǎo)致所謂的輸入性通脹，從而導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策的失效。

    2、基于外部經(jīng)濟(jì)平衡的考察。當(dāng)貨幣政策被用來保持外部經(jīng)濟(jì)、即國際收支平衡時(shí)，其基本的調(diào)整方法就是：在國際收支出現(xiàn)順差時(shí)，采取本幣升值的政策；而在國際收支出現(xiàn)逆差時(shí)，則應(yīng)采取與之相反的貶值政策。但是，采取這樣的調(diào)整方法并不一定總是對(duì)的，假如，出口需求和進(jìn)口供給都缺乏彈性，或者其中的某一個(gè)方面缺乏彈性，那么政府有關(guān)當(dāng)局采取匯率調(diào)整政策就不可能達(dá)到其所期望的目標(biāo)。

    此外，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，我們還需要導(dǎo)入國際競爭對(duì)貨幣政策的約束，衡量國際競爭激烈程度的一個(gè)主要指標(biāo)就是不同國家之間的產(chǎn)品的替代性，替代性越高、競爭就越激烈，反之則相反。導(dǎo)入產(chǎn)品替代性這個(gè)概念之后，我們就不難發(fā)現(xiàn)：

    當(dāng)本國與外國的產(chǎn)品存在較高的替代性時(shí)，采取本幣升值的做法是有利可圖的，因?yàn)橥ㄟ^本幣升值可以產(chǎn)生兩大效應(yīng)：一是由貿(mào)易條件改善所帶來的收入效應(yīng)，即由進(jìn)口替代品相對(duì)價(jià)格下降、以及進(jìn)口量增加而帶來的本國消費(fèi)者的福利改善；二是由于國外替代產(chǎn)品的進(jìn)入而引起的國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)，即伴隨著本幣升值、國外替代產(chǎn)品進(jìn)入而造成的國內(nèi)生產(chǎn)該產(chǎn)品的要素進(jìn)行重新配置所帶來的福利效應(yīng)；

    反之，在本國產(chǎn)品與國外產(chǎn)品的替代性較低時(shí)，采取本幣貶值的貨幣政策就是正確的選擇，因?yàn)檫@樣做可以達(dá)到增加產(chǎn)出、就業(yè)和收入的政策效果。如果再從動(dòng)態(tài)的角度來看，伴隨著產(chǎn)量增加而來的必定是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和組織資本的增加，由此帶來的后果將是企業(yè)生產(chǎn)率的提高和技術(shù)的進(jìn)步，而這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所定義的內(nèi)生性增長。由此可見，為了實(shí)現(xiàn)上述那種內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)增長，旨在保持國際收支平衡的均衡匯率政策就不一定是可取的。假如內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)增長需要本幣貶值的時(shí)候，政府為了平衡入超的國際收支盈余而采取升值政策的時(shí)候，那么上述這種內(nèi)生性的增長就會(huì)受到嚴(yán)重的傷害、直至被迫終止。

    如果我們將分析再進(jìn)一步深化，即從經(jīng)常項(xiàng)目的分析推進(jìn)到資本項(xiàng)目的分析，那么當(dāng)一個(gè)國家由其經(jīng)常項(xiàng)目所決定的國際收支出現(xiàn)順差均衡時(shí)，政府若是試圖通過本幣升值來恢復(fù)國際收支的平衡，那么就勢必會(huì)引致國際投機(jī)資本的流入，因?yàn)榭紤]到經(jīng)常項(xiàng)目（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）的調(diào)整存在黏性（即在調(diào)整過程中所遇到的時(shí)間滯后問題），本幣升值就不可能是激進(jìn)的（即一步到位的），而只能是漸進(jìn)的，然而漸進(jìn)的升值過程一定會(huì)導(dǎo)致匯率長期升值的預(yù)期，從而誘使全球套利資本的流入。伴隨著外部套利資金的流入，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的儲(chǔ)備資產(chǎn)就會(huì)趨于增加，在這種情況下，只要央行沒有足夠的沖銷能力，那么貨幣的供給量就會(huì)自動(dòng)趨于增加，從而導(dǎo)致內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的失衡，以致需要采取緊縮性貨幣政策來控制貨幣供應(yīng)量的增加。但是，只要央行真的選擇這樣的干預(yù)政策，那么這樣的政策干預(yù)不僅不能維持內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的均衡，反而會(huì)加劇外部經(jīng)濟(jì)的失衡，因?yàn)楸編诺纳�息�?huì)導(dǎo)致利率平價(jià)的再次失衡，從而引致更多國際投機(jī)資本流入，最終形成本幣升值與升息之間的惡性循環(huán)。

    由上可見，在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣政策經(jīng)常會(huì)面臨兩難的選擇。之所以會(huì)發(fā)生這種兩難的選擇，關(guān)鍵的問題就在于貨幣政策的內(nèi)外政策目標(biāo)在本質(zhì)上是相互矛盾的，正是這種內(nèi)外目標(biāo)的矛盾決定了貨幣政策是不可能兼顧內(nèi)外平衡的。

　　中國貨幣政策的目標(biāo)選擇

    在搞清楚開放經(jīng)濟(jì)下貨幣政策的兩難處境之后，我們就可以進(jìn)一步來討論中國貨幣政策的選擇問題。中國是一個(gè)高度依賴于出口的國家。中國出口導(dǎo)向性的發(fā)展具有內(nèi)生性，從而是不以人們的主觀意志為轉(zhuǎn)移的。中國出口導(dǎo)向性的發(fā)展根源于中國的人口約束，由于中國存在一定存量的失業(yè)人口，從而導(dǎo)致中國的勞動(dòng)工資不能隨著生產(chǎn)率的提高而提高，正是因?yàn)楣べY長期保持不變，所以中國必定會(huì)成為一個(gè)內(nèi)需不足的國家（因?yàn)閮?nèi)需取決于人們的恒久性收入，包括工資和資產(chǎn)性收入），內(nèi)需不足所帶來的后果必定是內(nèi)生性的出口，在這種情況下，只要市場信號(hào)是完全的、從而是未被政府的政策所扭曲的，那么出口導(dǎo)向性的發(fā)展就會(huì)成為市場和企業(yè)的必然選擇。出口導(dǎo)向性的增長必定會(huì)導(dǎo)致長期的貿(mào)易順差、并帶來巨大的外匯儲(chǔ)備盈余，在這種情況下，中國應(yīng)當(dāng)選擇什么樣的貨幣政策為好呢？

    1、貨幣政策的內(nèi)部目標(biāo)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先于外部目標(biāo)

    對(duì)于中國這樣一個(gè)存在一定存量失業(yè)人口、從而有著較大產(chǎn)出缺口的國家來說，內(nèi)部政策目標(biāo)顯然要優(yōu)先于外部政策目標(biāo)，這意味著在目前的情況下，中國的貨幣政策不能以平衡外部經(jīng)濟(jì)作為其政策干預(yù)的目標(biāo)，即平衡國際收支不應(yīng)成為當(dāng)下中國貨幣政策的目標(biāo)所在，而是應(yīng)當(dāng)將政策的目標(biāo)轉(zhuǎn)向穩(wěn)定內(nèi)部經(jīng)濟(jì)，降低產(chǎn)出缺口，創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。

    2、人民幣對(duì)外貶值、對(duì)內(nèi)降息有利于內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長

    在確定中國貨幣政策以穩(wěn)定內(nèi)部經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的政策取向之后，我們需要進(jìn)一步討論的問題是，政策的具體指向究竟應(yīng)當(dāng)是防止通脹還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長？就中國是一個(gè)有一定存量失業(yè)人口、內(nèi)需不足的國家而言，通貨收縮是常態(tài)，特別是在全球金融危機(jī)的沖擊下，通貨收縮的趨勢已經(jīng)形成，因此，對(duì)于今天的中國來說，為了防止經(jīng)濟(jì)從衰退進(jìn)一步演變成為蕭條，貨幣政策的目標(biāo)取向自然是支持經(jīng)濟(jì)增長比控制通貨膨脹更為重要。就中國目前生產(chǎn)的產(chǎn)品與國外商品替代率低和價(jià)格彈性高，以及國內(nèi)需求不足和產(chǎn)能過剩、但又未能實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、從而存在產(chǎn)出缺口的情況而言，要想保持中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有的增長速度，不至于造成更為嚴(yán)重的衰退和失業(yè)，就只有采取更進(jìn)一步的刺激投資和出口的政策，為了刺激投資和出口，貨幣政策一定是擴(kuò)張性的，具體而言，就是對(duì)內(nèi)降息以刺激投資，對(duì)外貶值以刺激出口。問題是這樣的政策會(huì)有效嗎？盡管中國貨幣政策的傳遞渠道并不暢通，因?yàn)橹袊�的金融體系在結(jié)構(gòu)上是二元的，但是，只要正規(guī)金融市場的利息率下降了、從而流動(dòng)性增加了，那么非正規(guī)的金融市場的利息率和流動(dòng)性也會(huì)因?yàn)檎��?guī)市場的溢出效應(yīng)而趨于下降和增加。至于對(duì)外貶值的好處是不言而喻的，由于中國生產(chǎn)的產(chǎn)品并不具有替代性，同時(shí)又是具有價(jià)格彈性的日常消費(fèi)品，所以價(jià)格幾乎起著決定性的作用，正因?yàn)槿绱�，人民幣�?duì)外貶值是可以導(dǎo)致競爭力提高和出口數(shù)量增加的。沒錯(cuò)，人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易條件的惡化，但是，只要由于貶值帶來的投資和就業(yè)的增長所產(chǎn)生的收益大于由于貿(mào)易條件惡化所造成的損失，這樣的貨幣政策仍然是可以導(dǎo)致社會(huì)總的福利水平之提高的。

    3、保證貨幣政策有效性的若干匹配措施

    第一，人民幣匯率制度應(yīng)當(dāng)回歸可調(diào)整的盯住匯率制度，因?yàn)樵谥袊�外匯儲(chǔ)備居高不下的情況下，把匯率的決定權(quán)交給市場，那么就決無貶值的可能性，相反，在巨額儲(chǔ)備的壓力下人民幣只會(huì)走上持續(xù)升值的道路，由此產(chǎn)生的結(jié)果既有流量外匯收入（貿(mào)易所得）的損失，也有存量外匯儲(chǔ)備（央行資產(chǎn)）的損失，因此，在短期內(nèi)任憑人民幣在市場力量推動(dòng)下的升值過程必將產(chǎn)生人民幣長期內(nèi)的貶值效應(yīng)。換句話說，與其在外匯儲(chǔ)備流失后被動(dòng)貶值，還不如從一開始就采取主動(dòng)性的貶值政策為好。

    第二，如果為了保證貨幣政策的有效性而必須變目前比較靈活的匯率制度為比較接近固定匯率制度的可調(diào)整的盯住，那么按照蒙代爾和克魯格曼給出的定理，貨幣政策管理當(dāng)局試圖在固定的匯率制度下（包括科調(diào)整的盯�。┇@得獨(dú)立的貨幣政策，就必須對(duì)國際資本流動(dòng)加以必要的管制，所以在目前情況下，中國是不能輕易地開放資本項(xiàng)目的。

    第三，通過開放國內(nèi)資本市場來平衡由于貿(mào)易順差而帶來的儲(chǔ)備盈余。擴(kuò)張的貨幣政策再加上對(duì)外的匯率貶值，一定會(huì)造成國際收支盈余（失衡）。面對(duì)儲(chǔ)備盈余，從理論上來講大致可以有兩種平衡的方法：一是通過對(duì)外投資的方法直接加以平衡；二是通過增加本幣的對(duì)外負(fù)債來實(shí)現(xiàn)央行資產(chǎn)負(fù)債表的平衡，從而間接地達(dá)到國際收支平衡的政策目標(biāo)。

    但是，如果考慮到人民幣是一種被滲透的主權(quán)貨幣之事實(shí)（我們做出這種判斷的主要依據(jù)有兩點(diǎn)：其一，在人民幣的供給來源中外匯占款發(fā)行占了很大的比重；其二，人民幣缺乏微觀基礎(chǔ)，因?yàn)橹袊�缺乏具有國際競爭力的企業(yè)），那么采取第二種平衡方法可能會(huì)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵谌嗣駧磐鈪R占款發(fā)行比重較大、且又缺乏微觀基礎(chǔ)的情況下，人民幣的幣值將會(huì)隨著儲(chǔ)備的變動(dòng)而變化，這樣只要人民幣對(duì)外負(fù)債的存量達(dá)到一定的規(guī)模，那么在儲(chǔ)備發(fā)生變化的時(shí)候，為了維持人民幣幣值的穩(wěn)定，就需要通過對(duì)內(nèi)調(diào)整利率來加以對(duì)沖，而這必定會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的急劇波動(dòng)，并將與既定的、以穩(wěn)定內(nèi)部經(jīng)濟(jì)為優(yōu)先目標(biāo)的貨幣政策相矛盾。因此，從中國的實(shí)際情況出發(fā)，平衡國際收支的比較可行的方法應(yīng)當(dāng)是對(duì)外投資。

    由于主權(quán)基金對(duì)外投資會(huì)遇到政治壁壘，再加上中國企業(yè)缺乏國際競爭力，所以中國選擇主權(quán)基金對(duì)外投資或者微觀企業(yè)對(duì)外直接投資的方法在短期內(nèi)都是不合適的，因此，中國最優(yōu)的對(duì)外投資方法要么是由政府對(duì)外購買美國國債，或者是由私人投資者購買發(fā)達(dá)國家、特別是美國非金融類大公司的股票，借以達(dá)到平衡國際收支和增加資產(chǎn)性收入的投資目標(biāo)。考慮到目前中國尚不具備開放資本項(xiàng)目的條件，因此，比較可行的方法是通過吸引外國大公司到中國股票市場上市來為中國居民提供有效的對(duì)外投資渠道。

    采取這種的做法，至少可以獲得以下好處：首先，外國企業(yè)在中國股票市場發(fā)行人民幣股票，籌措到的資金到央行換成外匯流出，這樣就可以在不開放資本項(xiàng)目、也就是在政府有效的監(jiān)管之下實(shí)現(xiàn)國際收支的平衡；其次，隨著外國企業(yè)在中國股票市場上市，可以帶來中國資本市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整和制度創(chuàng)新；最后，選擇具有穩(wěn)定的分紅政策的外國企業(yè)在中國股票市場上市，不僅可以遏制中國股票市場的投機(jī)性，而且還可以為廣大中小投資者帶來穩(wěn)定的資產(chǎn)性收入，這對(duì)于內(nèi)需創(chuàng)造將帶來不可估量的作用。

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