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零售行業(yè)高點過后景氣度深度分析
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http://www.china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-9-18
- 【搜索關(guān)鍵詞】：研究報告 投資分析 市場調(diào)研 零售業(yè) 超市 福建 江西 家電連鎖 蘇寧 國美
- 中研網(wǎng)訊：
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2008-2010年中國冷鏈物流行業(yè)應(yīng)對金融危機影響及 2008年，美國華爾街危機不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經(jīng)濟向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延。金融危機2008-2010年中國特許經(jīng)營行業(yè)應(yīng)對金融危機影響及 2008年，美國華爾街危機不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經(jīng)濟向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延。金融危機2008-2010年中國物流配送行業(yè)應(yīng)對金融危機影響及 2008年，美國華爾街危機不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經(jīng)濟向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延。金融危機2008-2010年中國到戶配送行業(yè)應(yīng)對金融危機影響及 2008年，美國華爾街危機不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經(jīng)濟向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延。金融危機對消費需求仍有信心，對下半年零售行業(yè)總體保持謹慎樂觀。
行業(yè)回顧：
通脹時期，上半年社零總額增速維持高增速。由于社零總額增速與CPI基本呈一致變化趨勢，5月份以來CPI的環(huán)比持續(xù)回落，社零總額增速難有長期獨立表現(xiàn)。但基于對真實需求、CPI與行業(yè)利潤關(guān)系、公司內(nèi)生增長空間三點因素考慮，我們認為零售行業(yè)的整體景氣度不會出現(xiàn)大幅下滑。
上市公司上半年業(yè)績回顧：
就三大子行業(yè)綜合來看，在收入增速方面：超市子行業(yè)受益通脹，表現(xiàn)最為突出；家電連鎖受房地產(chǎn)市場影響，增速回落了45個百分點；利潤增速則有不同表現(xiàn)，家電連鎖業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著，利潤增速大幅提高；百貨利潤增速明顯下滑。
超市業(yè)：毛利率自一季度高點回落；企業(yè)開始顯示內(nèi)生增長能力，利潤增速首超收入增速；百貨行業(yè)：WIND百貨類（剔除4家虧損公司）上半年收入增長19％，利潤增長23%。其中，受費用率上升影響，利潤增速下滑了9個百分點。家電連鎖業(yè)：收入和利潤增速在上半年出現(xiàn)較大差距：扣除非經(jīng)常性損益后利潤總額增速高達84％，為歷史最高，而受房地產(chǎn)影響，收入增速僅為26.54％，為歷期最低。
四季度零售行業(yè)展望：
行業(yè)層面：回歸溫和通脹階段其實有利于從需求和行業(yè)利潤增長兩方面保證零售行業(yè)長期增長。根據(jù)月度各大消費品類消費額數(shù)據(jù)，我們認為百貨和超市相關(guān)品類銷售增速平穩(wěn)。此外，生活資料類PPI已經(jīng)連續(xù)5個月環(huán)比回落；我們認為，相比其他行業(yè)，零售企業(yè)的主要銷售品類的成本壓力輕，毛利率水平相比更有保證。
分子行業(yè)討論：超市業(yè)：通過回顧沃爾瑪?shù)钠孥E，我們認為由"區(qū)域"至"全國"的擴張期間有很大機會，可關(guān)注有收購預(yù)期的區(qū)域龍頭；百貨業(yè)：關(guān)注品類銷售數(shù)據(jù)對真實消費需求的反應(yīng)，謹慎看好后市；家電連鎖業(yè)：觀察先行指標，下半年銷售形勢不容樂觀，可選擇低點投資公司。
從歷史數(shù)據(jù)來看，社零總額增速與CPI基本呈一致變化。在高通脹環(huán)境下，上半年社零總額同比增速顯著提高，零售行業(yè)景氣度較高。
需要關(guān)注的是，5～8月份CPI環(huán)比明顯回落，預(yù)計社零總額增速難有長期獨立表現(xiàn)。
總體而言，零售行業(yè)的最高景氣點已過。但我們認為，行業(yè)景氣度不會出現(xiàn)大幅下滑，原因有三：
1、真實需求仍有保證。5月份以來，重點品類銷售額增速正在逐步恢復(fù)。
2、CPI與零售行業(yè)年度利潤增速顯示，溫和通脹其實更有利于行業(yè)利潤增長。
3、重點公司業(yè)績還有很大的內(nèi)生增長空間。我們將在下文中對以上三點展開討論。
收入表現(xiàn)：超市子行業(yè)受益通脹，表現(xiàn)最為突出；家電連鎖受房地產(chǎn)市場影響，增速回落了45個百分點。
連鎖超市子行業(yè)收益通脹程度最為明顯，收入增速顯著加快并高于其他子行業(yè)；零售百貨連續(xù)數(shù)期間保持收入穩(wěn)定增長；08年上半年家電連鎖行業(yè)收入增速顯著下滑，較07年同期下降了45個百分點，收入增速為近三年最低值。
利潤表現(xiàn)：家電連鎖規(guī)模效應(yīng)顯著，利潤增速大幅提高；百貨利潤增速明顯下滑盡管收入增速下降較快，但得益于規(guī)模效應(yīng)，家電連鎖兩大巨頭均表現(xiàn)處毛利率持續(xù)提高、費用率下降的趨勢，并且受益于國美當(dāng)期同比減少了約3億元的可轉(zhuǎn)債損失（排除該非經(jīng)常性因素行業(yè)利潤增速仍高達84.22%），家電連鎖行業(yè)的利潤增速創(chuàng)了歷史新高。
百貨行業(yè)利潤增速回落幅度最大；這與去年同期各公司投資收益較多因素相關(guān)，而扣除投資收益影響后，08年中期利潤總額增速為15％，低于收入增幅。
開始顯現(xiàn)內(nèi)生增長性：
在扣除股票投資收益等因素后，A股類超市上市公司06～07年以規(guī)模擴張為主，收入增速略高于利潤增速；而08年上半年，企業(yè)開始顯示出內(nèi)生增長。因為：上半年毛利率基本與07年持平（如下圖），利潤總額的增長主要來自費用率降低。
與A股超市企業(yè)對比，H股超市自06年起利潤增速持續(xù)大于收入增速，內(nèi)生增長能力更為突出；超市行業(yè)發(fā)展的規(guī)律即為規(guī)模擴張到一定程度后，規(guī)模效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)；我們認為，參考H股超市的利潤表現(xiàn)，A股的超市企業(yè)或已達到規(guī)模拐點，未來利潤增速值得期待。
超市毛利率自一季度高點回落，但依然維持高位但值得注意的是，A股公司重點超市企業(yè)08H的毛利率出現(xiàn)了微幅下滑，由07年底的19.36％小幅下降至08年中期的19.31％，降幅微小，依然維持在5年內(nèi)高位；但與08一季度23％的毛利率相比，回落了3.7個百分點；我們認為，超市行業(yè)享受通脹初期超額收益的時間段已經(jīng)基本結(jié)束；但受益于各品類價格普漲，超市整體毛利仍將在年內(nèi)維持在高位。
08年中期，H股百貨公司的利潤增速均高于其收入增速。我們認為，香港上市百貨集團擴張較快，近年來依靠規(guī)模效應(yīng)、管理優(yōu)勢的逐漸體現(xiàn)；與A股百貨公司比較，H股重點百貨公司的成本費用控制更加有效；顯示出更明確的內(nèi)生增長。
家電連鎖行業(yè)的收入和利潤增速在上半年出現(xiàn)較大差距：扣除非經(jīng)常性損益后利潤總額增速高達84％，為歷史最高，而收入增速僅為26.54％，為歷期最低。
通過蘇寧、國美的凈利率走勢可以看出，業(yè)內(nèi)強者通過提高毛利、控制費用方式獲得了良好的內(nèi)生增長，凈利率逐年穩(wěn)步提升。上半年利潤總額能夠保持高增速，主要由公司內(nèi)生增長推動。而收入增速明顯下滑，引發(fā)市場對房地產(chǎn)不景氣對家電銷售的進一步擔(dān)憂。
四季度展望：
通脹高點過后，行業(yè)景氣度不會大幅回落
從居民消費性支出指標與CPI關(guān)系來看，我們認為下半年回到溫和通脹有利于從需求角度保證消費。
我們認為，居民消費性支出主要有兩大特點：
1、名義消費性支出的增幅持續(xù)高于CPI漲幅，人均實際消費支出正在長期增長通道。（僅1989～1990年有所例外）。我們認為，價格因素盡管一直都對消費支出量有影響，但居民消費型支出的增長更多來自居民消費意識的提高、消費結(jié)構(gòu)升級等因素；從實際消費性支出增速指標來看，2003年以后一直維持較高的增長速度，2007年在財富效應(yīng)的刺激作用下，實際消費增速更是升至5年來最高點（9.96%）。
2、從歷史數(shù)據(jù)來看，CPI與實際消費性支出增速在7成時間內(nèi)呈反向變化。也就是說，大多數(shù)情況下，通脹持續(xù)高企對居民實際消費支出是有抑制的。
我們認為，通脹由高點回落至8月份5以內(nèi)，溫和通脹時期再次來臨對于行業(yè)居民實際消費性支出具有積極意義。從這個角度看，高通脹時期結(jié)束對于零售行業(yè)是利好。
由于上市公司利潤受到很多非經(jīng)常性因素影響，我們選取限額以上零售企業(yè)的利潤作為衡量行業(yè)的標準。根據(jù)有限的歷史數(shù)據(jù)，2～4％的溫和通脹有利于全行業(yè)利潤加速增長；而4％以上的通脹時期，行業(yè)利潤仍在加速增長，但趨勢不如溫和通脹時期明確。
我們認為，通脹整體均有利于零售行業(yè)利潤增長，而在溫和通脹時期，加速增長趨勢最為明確。
百貨/超市相關(guān)品類銷售增速平穩(wěn)
我們將按月度銷售額數(shù)據(jù)中的商品分為兩大種類－基礎(chǔ)消費類及高檔消費類；回顧07年6月至08年7月的各品類消費額增速變化，隨著CPI從08年5月起從高位回落，各品類的銷售額增速均較一季度高點回調(diào)。其中，基礎(chǔ)消費類用品銷售額增速表現(xiàn)最為平穩(wěn)，其次為日用品；飲料類則由于季節(jié)因素，7月當(dāng)月同比增速上揚；服裝類銷售額增速自5月受地震影響大幅回落，6、7月份增速持續(xù)穩(wěn)步回升，但較去年同期、今年1季度仍有較大差距。
高檔消費品銷售額增速波動明顯更大；除化妝品類表現(xiàn)與服裝非常相似，6、7月份持續(xù)回暖外，金銀珠寶與煙酒類銷售額增速仍徘徊1年內(nèi)低位。
我們認為，食品、日用品、服裝、化妝品等是超市和百貨業(yè)態(tài)的主要經(jīng)營品類；從目前數(shù)據(jù)來看，這些品類的銷售額增速自5月后正在逐步恢復(fù)，尚未受到CPI回落的顯著影響。
尤其值得注意的是，市場目前普遍擔(dān)心，7月份社零總額、服裝類銷售額增速的環(huán)比回升是由于今年夏季打折促銷時間的提前，因此百貨行業(yè)下半年仍有可能面臨銷售額增速明顯下滑的風(fēng)險；但我們認為，化妝品在百貨商品中的均價略高于服飾均價，而該品類銷售額增速6、7月份的恢復(fù)情況依然較好，與服裝非常類似。我們認為，化妝品類恢復(fù)情況，可一定程度反映打折因素以外，真實需求的回升；事實上，本輪消費結(jié)構(gòu)升級啟動在人均GDP2000美元以后，人們消費習(xí)慣的改變使得百貨類時尚消費對于經(jīng)濟周期敏感性有所降低；市場對于下半年百貨銷售可能偏悲觀。
關(guān)注PPI（生活資料類）連續(xù)回落，零售企業(yè)成本壓力較輕
根據(jù)8月各價格指數(shù)，CPI環(huán)比持續(xù)回落，但PPI依舊高企，并創(chuàng)歷史新高。但如果關(guān)注與零售行業(yè)最為相關(guān)的生活資料類PPI（主要包含食品、衣著、一般日用品、耐用消費品四大類），可以看到其實生活資料類PPI已經(jīng)連續(xù)5個月環(huán)比回落；我們認為，相比其他行業(yè)，零售企業(yè)的主要銷售品類的成本壓力很輕，行業(yè)的毛利率水平并無下滑趨勢。
回顧沃爾瑪奇跡：選擇具備并購實力，有機會成長為全國連鎖的公司
沃爾瑪：36年創(chuàng)造了近1855倍漲幅作為改變美國乃至全球零售業(yè)態(tài)的連鎖超市，考慮到沃爾瑪歷史上9次拆股（1拆2），1972年～2007年公司復(fù)權(quán)股價漲幅高達1855倍之多。
研究沃爾瑪企業(yè)發(fā)展歷程結(jié)合股價上漲過程，我們將沃爾瑪發(fā)展很粗略地分為三個部分：
1972～1982年，自身展店發(fā)展，做深做大區(qū)域市場階段。
1982～90年代末，以收購大K連鎖店為標志，開始大規(guī)模全國擴張。這是沃爾瑪改變美國零售業(yè)態(tài)，最終稱霸美國市場的時代。期間創(chuàng)造了336倍復(fù)權(quán)股價漲幅。
2000年至今，做深美國市場，嘗試國際化擴張。
步步高（002251）：管理優(yōu)勢明顯的區(qū)域龍頭
長期穩(wěn)定的創(chuàng)業(yè)管理團隊，巧妙設(shè)計的股權(quán)激勵將管理層利益與企業(yè)長期發(fā)展捆綁。民企在管理效率、激勵體系方面的先天優(yōu)勢令步步高值得關(guān)注。
兩年內(nèi)先鞏固"江、湖"地位。步步高在湖南的競爭對手主要為區(qū)域品牌與意圖擴張的國際巨頭，在江西則主要面對當(dāng)?shù)仄放频母偁帲缓�、江西的二線城市仍有很大空間。08年、09年步步高的重點仍在湖南、江西區(qū)域，同時打造供應(yīng)鏈，修煉好內(nèi)功。
以物流供應(yīng)鏈改善為契機，江西門店扭虧預(yù)期比較明確。通過調(diào)研，我們認為江西門店的虧損主要有三個原因：物流受制于人；當(dāng)初進入時機不算很成熟，異地經(jīng)營經(jīng)驗較少；當(dāng)?shù)馗偁幁h(huán)境較湖南差。其中，物流供應(yīng)鏈未能跟進是主要原因。隨08年下半年，公司以湖南的物流鏈覆蓋江西；加之公司的重視、優(yōu)秀店長的遣派，江西店扭虧預(yù)期較為明確。
可比門店的內(nèi)生增長可期。08年內(nèi)生增長來自兩個方面：上半年CPI上漲帶來的行業(yè)景氣度高企；公司的超市毛利仍在上升通道。我們認為，超市毛利仍將在未來數(shù)年中繼續(xù)提高：生鮮物流中心建成，生鮮產(chǎn)品的收入占比和毛利率得以持續(xù)提高；公司銷售額增大，與供應(yīng)商談判能力加強，非食品大類的后臺毛利率提高。
預(yù)計08～10年的EPS分別為1.48元、1.82元、2.40元。不考慮收購預(yù)期，凈利潤的三年復(fù)合增長率為38％。
風(fēng)險提示：異地擴張失敗風(fēng)險；新店虧損風(fēng)險。
新華都（002264）：基數(shù)小、增速大的成長期連鎖企業(yè)
公司較之其他民營企業(yè)的突出優(yōu)點在于：公司治理風(fēng)險小、管理團隊素質(zhì)高、本土化能力強。集團實力雄厚，也能為上市公司提供各類支持。企業(yè)一直嚴格按照現(xiàn)代企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人制建設(shè)，各方面均很規(guī)范；這些在與當(dāng)?shù)匦∑放频拈L期競爭和收購談判中已顯示了作用。
公司定位為福建省內(nèi)連鎖超市經(jīng)營，調(diào)研顯示，除廈門外，福建市場零售連鎖行業(yè)的競爭相對緩和，尤其是縣城及以下區(qū)域仍有一定的擴張空間。另外，商務(wù)部不鼓勵沃爾瑪、家樂福等外資巨頭新開1萬平米以上門店的措施，也使得外資開店速度明顯放緩，這些都為新華都爭取二線城市市場帶來了新的機遇。
永輝超市競爭力并沒有原市場預(yù)期那么大。永輝在當(dāng)?shù)叵M者的心理定位是中低端消費群。而新華都定位于城市中高端消費群，并以6千到1萬平米的綜超和1萬平米以上的大賣場為主要業(yè)態(tài)；新華都在綜超和大賣場經(jīng)營管理上較永輝明顯更具競爭力。
可比門店同比保持快速增長，泉州、福州地區(qū)很多老門店仍保持了30％左右內(nèi)生增長。虧損門店則大多在08年都扭虧在望。08上半年凈利有望實現(xiàn)50％以上的增長。按擴張計劃，至2013年新華都有望實現(xiàn)100億的銷售額（07年銷售額16.4億元）；由于現(xiàn)有基數(shù)小，銷售額增長帶來的規(guī)模效應(yīng)有望令利潤有更好的表現(xiàn)。
截至09年，公司開業(yè)店面將由目前的36家增長到70家左右，銷售額翻番。
預(yù)計08～10年新華都分別實現(xiàn)每股收益0.64元、0.89元、1.22元；三年復(fù)合增長率達45％，是一家成長性良好的區(qū)域性超市連鎖企業(yè)。
風(fēng)險提示：新店虧損、培育期過長風(fēng)險；處于設(shè)計股權(quán)激勵方案的考慮，公司最近兩年存在利潤釋放不充分的可能。
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